26 de junio de 2013

Después de cada catástrofe natural, como lo es una súbita y fuerte caída del mercado, es conveniente hacer un recuento de daños. Ver qué activos han resistido mejor la riada  y cuáles lo han hecho peor. Y comprobar si el comportamiento de unos y otros era de esperar,teniendo en cuenta sus características fundamentales y las reacciones que, en situaciones similares, han experimentado.

A precios de cierre de ayer, el Euro Stoxx 50 acumula una caída del orden del 10% respecto a los máximos alcanzados en la última semana de mayo. Mi fondo ha tenido una caída similar. Hasta aquí nada anormal, es lo que esperaba. En tres semanas la generación (o destrucción) de valor diferencial de una cartera diversificada de 30 valores frente a un índice es difícil que se produzca. Sí espero que lo haga, y de forma relevante, en períodos más largos, que se cuentan no por semanas, sino por años. Hasta ahora, en los ocho años y medio que llevo como gestor, todos y cada uno de los años el fondo que he gestionado ha batido al Euro Stoxx 50, y en el conjunto de los ocho años y medio ha superado en más de 110 puntos porcentuales (un 10% anual acumulativo) la rentabilidad del índice.

Que el liquidativo caiga un 10% (o un par de puntos más o menos),cuando el mercado cae un 10% en un mes, es lo que a priori espero. Pero visto el daño del conjunto del fondo, es conveniente revisar también los daños sufridos por cada uno de sus elementos, las caídas experimentadas por cada uno de los valores que componen la cartera.

Y aquí, tampoco ha habido grandes sorpresas. Los valores de menor riesgo, los que a mi juicio merecen una tasa de descuento inferior y un PER más alto, son los que mejor se han comportado.   Air Liquide, Coca Cola, Danone, McDonalds y United Technologies, son cinco valores que han retrocedido menos de un 5% en la caída. Han caído menos de la mitad que el mercado. Tienen unas características comúnes: PER alto (del orden de 18 veces el beneficio del último año) ,  crecimiento moderado (del orden del 5% anual) y, sobre todo, beneficio altamente predecible, con unos márgenes operativos muy poco voláitiles. Esta tercera característica es la que explica la bondad de la primera a pesar de la segunda.

Hay dos compañías que han mostrado un comportamiento mejor del que hubiera sido de esperar a priori. Concretamente dos aseguradoras, Munich Re y Axa, que han caído también mucho menos que el mercado, estando en un sector, como el asegurador, que no suele ser defensivo en caídas. 

En línea con lo esperado, el sector bancario ha sufrido en mayor medida que el conjunto de la bolsa. Los bancos que tenemos en cartera han registrado caídas medias marginalmente superiores al mercado (11% frente a 10%), oscilando en un rango comprendido entre el 7% que ha cedido Deutsche Bank y el 13% que ha cedido Société Générale. Nada que no pudiéramos esperar si hubiéramos sabido que la bolsa iba a caer un 10%. Esto último es evidente que no lo sabíamos.

Y en el lado de sorpresas negativas dos valores que, a priori, tenían un perfil más defensivo y que han registrado caídas superiores al mercado. Unilever (11%) y Carrefour (-15%). El bajo riesgo del primero y el riesgo medio reforzado por un bajo múltiplo sobre beneficios del segundo, no hacían esperables a priori estos abultados recortes. En estos casos es conveniente volver a analizar en profundidad el valor y cerciorarse de que, en lo fundamental, nada ha cambiado. En eso estoy.

Josep