18 de noviembre de 2013

Hace unos días hablábamos de las expectativas de inflación de la zona euro implícitas en el precio de los OATi€, los bonos con rentabilidad ligada a inflación emitidos por el tesoro francés. Veíamos que la inflación cotizada por el mercado en el largo plazo se situaba en entornos del 2%,  baja pero lejana a lo que podríamos considerar un escenario de deflación.

Aunque no lo comentábamos con detalle, otra conclusión que se derivaba de los diferenciales de rentabilidad entre los bonos tradcionales (OAT), y los ligados a inflación (OATi€) era que la rentabilidad real garantizada que ofrecía la inversión en deuda pública francesa era muy reducida.

Vamos a hacer un análisis desde este punto de vista,  de la rentabilidad real cotizada garantizada, con el otro gran instrumento de deuda pública ligada a inflación, los TIPS ( acrónimo de treasury inflation protected securiies) americanos.

Solo a partir de una inversión con un vencimiento superior a 7 años el tesoro americano nos ofrece rentabilidades reales positivas. A plazos inferiores las rentabilidades reales, garantizadas, son negativas. Con total seguridad si compramos TIPS a 3 o 5 años obtendremos una rentabilidad inferior a la inflación.

A 10 años la rentabilidad real garantizada (medida de forma simple y aproximada por el diferencial de rentabilidad de los bonos tradicionales a 10 años y la de los TIPS al mismo vencimiento), se sitúa en el 0,5% anual. A veinte años la rentabilidad real garantizada se eleva hasta el 1% anual, llegando al 1,5% en los bonos con vencimiento a 30 años.

Estas son las rentabilidades reales que podemos obtener si no queremos correr riesgos, invirtiendo en el activo financiero seguro por excelencia, el bono americano. Repasemos la oferta de rentabilidades reales. En el medio plazo, todas negativas: -1% a 3 años, -1% a 5 años, -0,2  a 7  años, en tasa anual compuesta. En el largo plazo las rentabilidades  son marginalmente positivas: 0,5% a 10 años, 1% a 20 años, 1,5% a 30 años. Muy inferiores a lo que ha sido una media histórica, próxima al 2% a 10 años.

La inversión en bolsa ofrece, a largo plazo, una expectativa de rentabilidad que nos protege de la inflación. Si la inflación sube es porque suben los precios de venta, y si suben las ventas suele subir el beneficio. El valor de las compañías en bolsa suele evolucionar a largo plazo (con marcadísimos vaivenes y largas temporadas de discrepancia, pero lo hace) como el PIB nominal, el que recoge la inflación.

Según Bloomberg, el PER del S&P 500 para el año 2013 está en 16,2 veces ( por lo tanto su inversa, la rentabilidad por beneficio está en un 6,2%), y la rentabilidad por dividendo en el 2%. Estas son rentabilidades reales,  que deberían aumentar a largo plazo con la inflación y, si lo hay, con el crecimiento real de la economía.

Si creemos que el beneficio actual es un buen punto de partida para hacer previsiones de crecimiento a largo plazo de acuerdo con las expectativas generales de la economía, partiríamos, invirtiendo en bolsa americana con un 6,2% de rentabilidad por beneficio, a la que habría que sumar una expectativa de crecimiento de la economía americana que les dejo elegir, pero que a priori, en un consenso de economistas se situaría en niveles no inferiores al 2%.

Un 6,2% (inversa del PER 16,2) más un 2% (crecimiento real de la economía a largo plazo)  nos da un 8,2% de rentabilidad real esperada, asumiendo el riesgo de estar en bolsa. Si no queremos correr ningún riesgo, tenemos una expectativa de rentabilidad real del 0,5% a diez años o del 1,5% a 30 años. El diferencial entre la rentabilidad real esperada de la bolsa y la garantizada por los TIPS es una buena medida de la prima de riesgo. El plus de rentabilidad esperada que nos ofrece la inversión en bolsa frente al activo libre de riesgo.

Este plus está en niveles muy altos en términos históricos, solo superados en los dos últimos años, con la bolsa mucho más baja y los tipos a largo plazo en mínimos. Sin duda, la inversión en bolsa es mucho más atractiva que la inversión en bonos del tesoro. Que sea mejor no quiere decir necesariamente que sea buena; pero mejor, claramente, lo es.

Josep