15 de marzo de 2016

Ayer hice un cambio en la cartera. Ya saben que no soy muy propenso a cambiar por cambiar, a mover mucho la cartera esperando acertar  en movimientos a corto plazo. Más que nada porque tras un cuarto de siglo en esto he llegado a la convicción de que intentar acertar a corto plazo es jugar a la lotería, y que en los juegos de azar el único que gana es el organizador, el croupier, que en nuestro sector se llama bróker.

Por eso, cuando hago un cambio en la cartera considero obligado explicar la razón. Para un inversor que enfoca la compra y venta de acciones teniendo en cuenta el diferencial entre valor y precio solo existen dos razones para hacer cambios: que cambie el valor o que cambie el precio. Tenía Danone en cartera, la he vendido, y he comprado Bayer. ¿Ha cambiado el valor de alguna de estas dos compañías? Sustancialmente, no. Los resultados que han publicado ambas no difieren de las expectativas que tenía sobre ellas. Responden a una evolución normal y de acuerdo con lo previsible de sus negocios. Danone ha mejorado sus márgenes en Europa y ha empeorado sus ventas en Rusia y Brasil (dos mercados, sobre todo el primero, muy importantes para la compañía); nada que no fuera rezonable esperar. Bayer ha mejorados sus resultados en farmacia y se ve con mayor presión en agroquímica; algo que era también esperable. El valor fundamental que Danone y Bayer tienen para mí no ha variado. No más de 70 euros por acción la primera, no menos de 130 euros por acción la segunda. Lo que sí ha variado es el precio. Danone ha resistido muy bien las caídas de mercado y cotizaba ayer a 64 euros, prácticamente en máximos de los últimos tres años. Bayer ha visto penalizada su cotización hasta niveles inferiores a 100 euros. Danone ya cotiza muy cerca de su valor fundamental, mientras que Bayer lo hace muy lejos. Por eso vendo Danone y compro Bayer.

Danone y Bayer entraron por vez primera en la cartera en la primavera de 2013, cuando constituimos el fondo. Fui comprando acciones de Bayer desde 80 euros hasta 110 euros. En ese precio, a principios de 2015 dejé de comprar. Y las vendí en marzo de 2015, cuando cotizaban a 141 euros. A ese precio ya se situaba en el límite superior de una valoración fundamental razonable. A 99 euros, como las compré ayer, están lejos de su valoración y por ello las he adquirido. Las acciones de Danone las hemos ido comprando a niveles de entre 50 y 60 euros. Es una compañía muy sólida y previsible, aunque en estos casi tres años que ha permanecido en cartera ha tenido que afrontar una crisis seria, derivada de problemas de calidad en productos destinados a la nutrición infantil de uno de sus principales proveedores de leche en el mercado chino, además de la crisis en Rusia, un mercado que le supone prácticamente un 10% de las ventas. Las vendemos con ganancias, moderadas, inferiores a las que esperábamos cuando las incorporamos en cartera, pero con ganancias al fin y al cabo.  Sobre su beneficio normalizado, Danone está cotizando a un múltiplo de 22 veces, y Bayer lo hace a un múltiplo de 14. Ambas ofrecen, a los precios actuales una rentabilidad por dividendo prácticamente idéntica, del 2,5%. Una compañía con la volatilidad de ventas y márgenes de Danone, muy reducida, muy previsible, muy segura, y con expectativas de crecimiento a largo plazo en línea, o marginalmente por encima de las de la economía en general, merece cotizar a múltiplos elevados, no inferiores a 20 veces, pero tampoco superiores a 25. Ahí está. Y la vendo. Bayer tiene ventas y márgenes más volátiles que Danone, no en farmacia, pero sí en agroquímica, con unas expectativas de crecimiento en línea con la economía global. Merece un múltiplo algo inferior, en ningún caso inferior a 15 veces, pero tampoco superior a 20. Está por debajo de su límite mínimo razonable de valoración. Por eso la compro.

Josep