Siguiendo con la entrada Bueno o Barato de  @Kaloxa, me pareció buena idea darle una vuelta: pasar de la teoría a la práctica. También lo hace estupendamente @arturop en Bueno o Barato (II), pero a mi gusto con un ejemplo un tanto teórico.

Aquí voy a presentar dos empresas que (aviso:) tengo en cartera: Ekornes y Sonaecom. La primera es una empresa de calidad que no está especialmente barata; la inversión en la segunda atiende estrictamente a motivos de valoración. Como veréis, el análisis que hago para una y para otra es totalmente diferente.

  

 

  Ekornes ( http://www.ekornes.com/us)

Ekornes es una empresa noruega que fabrica principalmente sofás y sillones bajo la marca Stressless. En los países nórdicos su marca tiene un reconocimiento por la población cercano al 90%; en centro Europa, su principal mercado, superior al 50%. Tiene fama de ser el fabricante de los sofás más cómodos del mundo (o eso dicen ellos, bueno).

Ekornes es una empresa que no vende al cliente final, sino que lo hace a través de distribuidores con los que mantiene una estrecha relación (no tiene que financiarse el inventario, por lo tanto). De hecho, Ekornes tiene fama de ser el fabricante que de mejores márgenes dota a sus distribuidores. Esto hace que sus distribuidores quieran darle mayor salida a estos sofás frente a los de la competencia y por tanto siempre son los sofás del escaparate o la primera planta (echadle un ojo en Google Street), que ayuda a reforzar su imagen de marca y por tanto su pricing-power , que cederá a sus distribuidores, que incentivará mayores rotaciones, etc. (circulo virtuoso).

Fijaros si tiene poder de marca que si buscamos sofás del segundo fabricante nórdico en Amazon (Fjords) nos encontramos reseñas como “mejor gástate un poco más y cómprate un Stressless”. A veces para mal, pero cuando se habla de sofás Stressless no se habla de los de la competencia. Esto me recuerda un poco a Coca-Cola pasando de Pepsi, McDonald’s de Burger King o Apple de Samsung.

A su vez, el equipo directivo es tan consciente del poder de la marca, que sabe que si baja precios para aumentar las ventas ésta se podría erosionar. No poder bajar precios no es bueno en sí, pero el ser consciente de ello sí.

Por otro lado, la competencia ni tiene el margen bruto ( pricing-power) de éstos (ni de cerca) ni la red de distribución. Los competidores, en términos generales, tienen sus propias tiendas sobre las que distribuyen al cliente final, por lo que tenemos mayor capital empleado (inventarios) y en la mayoría de los casos mayor deuda fuera de balance (compromisos por arrendamientos operativos no cancelables) = menores ROCEs. Muchas de ellas, además, ofrecen financiación a tipos muy bajos (¿dependencia de los bancos centrales?); ¡en Inglaterra incluso al 0%!

El nuevo equipo directivo (de finales de 2014) anuncia el pasado verano una nueva estrategia comercial para aumentar todavía más el número de distribuidores. Hasta ahora, existía un conflicto entre los determinados distribuidores de una misma zona, que hacía que éstos tuviesen exclusividad geográfica (evitan canibalismo y consiguen los mayores márgenes de los que hablábamos ya que no tienen que competir en precios con otros distribuidor de Stressless de la zona). A partir de ahora, Ekornes empezará a sacar dos colecciones al año, con lo que distintos distribuidores de una misma zona no competirán entre sí (= mayores rotaciones sobre el capital empleado sin canibalismo ni erosión en margen). Además sacará colecciones más asequibles para gente joven y sofás de menor tamaño para tiendas con espacio limitado. Imaginaros las economías de escala locales (logísticas, de publicidad, de representantes, etc.)

Como fabrica por pedido y no tiene que mantener inventario, no corre el riesgo de moda que pueden llegar a correr sus competidores.

Ekornes es una empresa que se usa en Noruega como ejemplo de Responsabilidad Social Corporativa: llega a pagar a sus empleados entre un 10% y un múltiplo de su sueldo mensual si cumplen ciertos objetivos. Esto hace que sus empleados no protesten si tienen que establecer semanas de cuatro días laborales (en 2009, por ejemplo); añadido a que fabrican por pedido, hace que históricamente su capacidad utilizada sea superior al 97% de la instalada.

Curiosidades value:

- El dueño y CEO de IMG of Norway, con el dinero que recibe de la venta de su compañía compra acciones en mercado de Ekornes, lo que quiere decir: 1) que no vendió para enriquecerse y que sigue confiando en su empresa (de la que seguirá siendo CEO), 2) que un insider está comprando fuerte y 3) que Ekornes, sabiendo que su acción está barata, decide pagar en cash y no en acciones.

- En la primera aparición pública del nuevo CEO (en la presentación de resultados de 2015; a la que acudieron cuatro gatos, por cierto) lo primero que dice es que las conferencias se harán a partir de ahora en inglés para ahorrarse el coste del traductor (antes se hacían en noruego, que desgraciadamente yo no hablo).

Al lío: ROCEs a lo largo del ciclo superiores al 20%; actualmente (a cierre de 2015) inferiores al 10% (nunca en su historia fueron tan bajos). Las principales razones por la bajada:

- Su principal materia prima (la piel) subió un 40% al año desde 2009 a finales de 2014, aunque ahora lleva una caída del 50-60% desde máximos.

- Hasta mediados de 2014, una corona fuerte hacía que sus productos fuesen más caros en divisa extranjera (exporta entre 80-90%). Además, teniendo la práctica totalidad de la mano de obra en coronas, su base de costes aumentó. La corona lleva un 25% de caída desde su máximo en 2014.

- Muy poca inversión en desarrollo de productos durante la etapa 2011-2014, que coincide con los menores ROCEs y la caída de la cotización. El año 2015 es el que más productos sacan al mercado de la historia de la compañía.

- Adquirieron una pequeña compañía (IMG of Norway) muy, muy rentable (con ROCEs del 30% a 2-3x EV/CE; y con capacidad de doblar la producción con muy poco Capex) por la que 1) se endeudaron ligeramente a corto plazo y 2) nace una contingencia por la cual tienen que hacer unos pagos adicionales si se cumplen ciertos hitos y según el IFRS tienen que provisionar la contingencia mensualmente hasta la fecha de pago contra el EBIT. Bien: 1) la deuda equivale a menos de un año de dividendo y 2) la provisión no supone una salida de caja (por lo que no afecta al FCF).

Valoración:

Según mis números (esta compañía la valoro por EVA), a los precios actuales tan solo hay un 2% de crecimiento implícito en el precio, que supone ROCEs ligeramente superiores al 10% de aquí a futuro. El EV/EBITDA implícito es de 5x, frente a 8x para sus comparables cotizados y de 10-12x para transacciones privadas en la industria. Ni qué decir sobre la oportunidad de entrar con la corona donde está.

¿Por qué está barata?

Lleva escrita en la frente “Trampa de valor”. Si buscáis por internet, el pille de algún value investor con esta compañía se remonta a 2011. Capitaliza unos 300M de euros, solo la cubren dos analistas que apenas hacen preguntas en las presentaciones, como empresa cotizada no es muy conocida fuera de Noruega (de donde es más de la mitad de accionariado), hay fondos en el accionariado que están obligados a vender para recortar exposición a Noruega (temas macro)…

 

 

    Sonaecom ( http://www.sonae.com/sobre-a-sonaecom/quem-somos/)

Sonaecom es un empresa holding portuguesa. Tiene tres divisiones: tecnología, media y telecomunicaciones. Voy a ser totalmente sincero: no tengo ni pajolera idea de lo que hace. Pero fíjate tú que parecen ser divisiones rentables (por lo que no se nos va a chafar la inversión). No es por tomaros el pelo, no. Es que su valor viene por una empresa en la que participa: NOS.

NOS es una de las principales empresas de telecomunicaciones portuguesas, con servicios de banda ancha, móvil, televisión, cine, etc. Los más futboleros la conoceréis por ser patrocinadora del Sporting. El de Lisboa, no el de Gijón (ya quisiese yo). Los más fiesteros por ser patrocinadora del festival NOS Alive.

La compañía es una historia de restructuración que nace por la fusión de Zon y Optimus (de la que Sonaecom era dueña) en una operación muy, muy compleja que os voy a ahorrar (“a menores precios haces menores preguntas”, como diría mi colega Steve Romick). El tema es el siguiente:

Si vamos al último trimestral de NOS (Informe trimestral 9m15, nota 15.1), vemos que el principal accionista de NOS, con un 50,01% es ZOPT:

 

 

Ahora vayamos al último informe trimestral de Sonaecom (Informe trimestral 9m15, nota 8) para ver que Sonaecom tiene el 50% de ZOPT:

 

 

Valoración:

Como NOS cotiza, podemos valorar la participación (indirecta en 128,82 millones de acciones a través de ZOPT y directa en 11,01 millones de acciones) a precios de mercado o a consenso de analistas (6,10€ a cierre de hoy y 8,99 según la media de los analistas que la cubren). Puesta en contexto con la caja, demás participaciones financieras (en Sonae principalmente) y la deuda, podemos obtener el NAV (valor de los activos netos):

 

 

Por tanto, valorando los activos operativos y los negocios a cero, vemos que existe un potencial de revalorización del 65% tan solo teniendo en cuenta los activos financieros netos. Es decir:  está cotizando a 0,6x activos financieros netos.

¿Por qué está barata?

Porque hay muy poca liquidez y free float, es una compañía mala y aburrida, muy compleja, desconocida y sin cobertura de analistas, además por ratios sobre PyG sale carísima (lo que valen son sus participaciones financieras, no sus negocios)…

 

 

    Conclusión  

Si cogemos el valor de mercado de NOS vemos que la revaloración potencial (obviando el tema impositivo-dividendos que justificaría cierto descuento) es del 65,1%. Si suponemos que el hueco de valoración se cerrará de golpe en 5 años (en 2021) por el bien del ejemplo, nos dará una TIR del 10,5%. Que es la TIR a la que es capaz de reinvertir Ekornes y, al entrar a fair value, suponemos que será la TIR de nuestra inversión en Ekornes también:

 

 

     ¿Con cuál os quedáis y por qué?

 

 

Actualización a 26/02/2016 - Mi opinión:

Yo me quedo con Sonaecom: me rijo más por valoración que por calidad.

A los precios actuales, el margen de seguridad en Sonaecom me permite 5 años para que se cierre el hueco de valoración. Serían 4 años teniendo en cuenta los impuestos que tendría que pagar tras vender. En otras palabras: tengo un período de 3 años para darme cuenta de errores en la valoración sin que peligre la capacidad de cubrirme mi coste de capital.

Por otro lado, en Ekornes existe el riesgo de haber sobrevalorado el earnings power del negocio, lo que supone que desde el primer año corro el riesgo de no cubrirme mi coste de capital. No solo eso, sino que a más largo plazo tengo que exigir mayores rentabilidades que compensen una mayor incertidumbre, por lo que una TIR del 10,5% sería insuficiente.

 

 

Del anterior cuadro podemos observar que, aunque el tiempo corre en nuestra contra en el caso de una compañía de peor calidad, el riesgo/recompensa es mucho más elevado. Podemos permitirnos errar en la valoración de NOS un 40% el primer año, que si estamos en lo correcto y el mercado lo reconoce le sacaremos un 65% (obviemos por el bien del ejemplo la asimetría emocional entre perder y ganar).

Como curiosidad, los que conozcan el mundo de la psicología financiera (a mí pocas materias me apasionan más en el mundo) sabrán que además las compañías que por valoración son más atractivas reaccionan con más fuerza a noticias positivas. En compañías caras, por muy buena que sea la calidad, la reacción ante noticias suele ser mucho más fuerte hacia la baja.

El descuento que le exijas a una determinada acción será clave para determinar tu rentabilidad futura. Cuanto mayor sea el descuento más a tu favor irá la relación riesgo/recompensa. Entrar en compañías de altísima calidad a precios altos tan solo te servirá si tienes un horizonte de inversión lo suficientemente alto como para que el earnings power de la empresa converja con la TIR de la inversión. El problema es que conforme mayor es el plazo, mayor es la probabilidad de error: la relación riesgo/recompensa no será tan atractiva.

Yo personalmente invierto en compañías tanto de mala como de buena calidad, pero siempre comprando en lo que yo considero la parte baja del rango de valor intrínseco: baratas. Procuro que las compañías de calidad sean el núcleo duro de la cartera, y puedo estar años en liquidez hasta que éstas se ponen a tiro (actualmente estoy al 40-50%). Las compañías malas pero tiradas de precio nunca suponen más de un 30-35% de mi cartera, ya que corro el riesgo de no tener liquidez suficiente para invertir en compañías lo suficientemente buenas si se fuesen a poner a tiro. Antes o después se ponen a tiro. Lamentablemente, en un entorno en el que para la inmesa mayoría de los inversores un entorno de tipos bajos justifica menores rentabilidades, no existen las oportunidades suficientes.

 

 

PD1: Aunque el coste de capital me lo marca mi coste de oportunidad, los más ávidos os habréis dado cuenta a estas alturas de que tengo un suelo en el 10%).

PD2: existen ciertas "palancas" que hacen que el riesgo/recompensa en Ekornes sea mucho más favorable y por eso estoy invertido, pero obviémoslas por el bien del ejemplo. Lo digo para que no me venga el típico listo hablándome del margen de seguridad ;-).

PD3: mi análisis personal de NOS es mucho más extenso y tengo un rango de valoración intrínseco cercano al precio de mercado, pero obviémoslo por el bien del ejemplo. Lo digo para que no me venga el típico listo hablándome del círculo de competencia ;-).

PD4: Por cierto, Magallanes y AZ están también en empresas gestionadas por "Los Sonaes".