Alvaro Lenze Julia

(Lenze87)

Stockpicker junior

Madrid. Madrid. ESPAÑA.

Análisis Preliminar de SEARS


Escrito 23 Sep

En primer lugar me gustaría decir que es el primer artículo que escribo. Está motivado por la sugerencia de @bauer110 para valorar entre todos el grupo SEARS.

En este análisis se hace un vistazo preliminar al total del grupo mediante un DCF que he hecho de forma rápida. Es decir, las proyecciones de los estados están hechas un poco a la ligera, con una visión en mi opinión, bastante optimista de lo que podría ser el desarrollo próximo de la empresa.

Esta empresa se separa en tres divisiones, las cuales no he analizado por separado, como suelo hacer en los análisis, por ser un esbozo de lo que sería la valoración real.

Estos tres segmentos son:

Kmart

Sears Domestic

Sears Canada

Todos ellos dedicados a la venta minorista de infinidad de artículos.

A modo de introducción, SEARS HOLDING es una gran empresa formada tras la fusión en 2005 entre Kmart y Sears, dentro del sector Retail.

Con todo esto claro, pasamos a la explicación del análisis que he hecho:

Hipótesis

En primer lugar se han presentado las siguientes hipótesis teniendo en cuenta datos antiguos:

 2005200620072008200920102011201220132014e
Depreciación-9,6%-12,5%-11,8%-12,1%-11,6%-12,2%-13,0%-13,7%-13,6%-13,0%
Intereses Deuda-4,7%-5,3%-4,5%-4,6%-4,8%-5,1%-5,1%-5,1%-4,1%-5,0%
Tipo Impositivo-36,4%-37,8%-37,9%-46,2%-28,4%-16,3%78,2%4,4%14,8%

-30,0%

 2014e2015e2016e2017e2018e2019e
Crecimiento Ventas1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%
Margen Bruto27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%
Margen EBITDA2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%5,00%

Los valores de depreciación e intereses son valores centrales de la historia reciente de la empresa. El tipo impositivo es, considerando que hay beneficio, inferior a los presentados en los años previos de la crisis, considerando que la empresa desgrava resultados negativos de ejercicios anteriores.

Las proyecciones de ventas y márgenes son a ojo, y bastante optimistas, si se comprara con la historia reciente. Esta perspectiva se verá mejor cuando se pongan las proyecciones de los estados.

Working Capital

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
WC730981167693723764147155658532122908456946604800499252425504
Cambion.a-807423456823-7415703373304-1661-91-140-192-250-262
Inventarios906898969963879587058951840775587034731074567680798783868806
% Ventas18,3%18,7%19,6%18,8%20,1%21,0%20,2%19,0%19,4%20,0%20,0%20,0%20,0%20,0%20,0%
Realizable1699153212171448104412501090109889791493296099810481101
% Ventas3,4%2,9%2,4%3,1%2,4%2,9%2,6%2,8%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%
Acreedores345833123487300633353046291254445023365537283840399441934403
% Ventas7,0%6,2%6,9%6,4%7,7%7,1%7,0%13,7%13,9%10,0%10,0%10,0%10,0%10,0%

10,0%

Aquí está el histórico y proyección del Working Capital.

Proyección de Estados Financieros

Si alguien tiene dudas sobre cómo proyectar un balance y cuadrarlo, que me consulte sin problemas, o si hay una duda puntual sobre este en concreto, o lo contesto aquí, o hago un post sobre proyectarlo. El resto de estados creo que no hay problema.

Pérdidas y Ganancias

 20042005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
PyG                
                 
Ingresos19843,049455,053016,050703,046770,043360,042664,041567,039854,036188,036549,937280,938399,339935,341932,044028,6
Crecimiento-149,23%7,20%-4,36%-7,76%-7,29%-1,61%-2,57%-4,12%-9,20%1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%
Coste de Ventas-14942,0-35743,0-37824,0-36638,0-34118,0-31374,0-31000,0-30966,0-29340,0-27433,0-26681,4-27215,0-28031,5-29152,8-30610,4-32140,9
Margen Bruto4901,013712,015192,014065,012652,011986,011664,010601,010514,08755,09868,510065,810367,810782,511321,711887,7
% Ventas24,70%27,73%28,66%27,74%27,05%27,64%27,34%25,50%26,38%24,19%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%
Otros I y G operativos-3053,0-10647,0-11520,0-11430,0-11369,0-10425,0-10358,0-11249,0-10522,0-8950,0-9137,5-8947,4-8831,8-8785,8-9225,0-9686,3
EBITDA1848,03065,03672,02635,01283,01561,01306,0-648,0-8,0-195,0731,01118,41536,01996,82096,62201,4
% Ventas9,31%6,20%6,93%5,20%2,74%3,60%3,06%-1,56%-0,02%-0,54%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%5,00%
D&A-27,0-942,0-1143,0-1049,0-981,0-894,0-869,0-853,0-830,0-732,0-701,2-528,2-378,7-250,0-140,1-47,0
EBIT1821,02123,02529,01586,0302,0667,0437,0-1501,0-838,0-927,029,8590,21157,31746,81956,52154,4
% Ventas9,18%4,29%4,77%3,13%0,65%1,54%1,02%-3,61%-2,10%-2,56%0,08%1,58%3,01%4,37%4,67%4,89%
I. Financieros41,0130,0253,0135,046,033,036,041,094,0207,0207,0207,0207,0207,0207,0207,0
G. Financieros-146,0-328,0-335,0-286,0-272,0-248,0-293,0-289,0-267,0-254,0-312,9-312,9-312,9-312,9-312,9-312,9
Diferencias de Cambio                
Otros59,037,024,017,0108,0-61,0-14,0-2,01,02,02,02,02,02,02,02,0
EBT1775,01962,02471,01452,0184,0391,0166,0-1751,0-1010,0-972,0-74,1486,41053,51642,91852,72050,6
% Ventas8,95%3,97%4,66%2,86%0,39%0,90%0,39%-4,21%-2,53%-2,69%-0,20%1,30%2,74%4,11%4,42%4,66%
Impuesto s/Beneficio-669,0-715,0-933,0-550,0-85,0-111,0-27,0-1369,0-44,0-144,022,2-145,9-316,0-492,9-555,8-615,2
Resultado1106,01247,01538,0902,099,0280,0139,0-3120,0-1054,0-1116,0-51,9340,4737,41150,01296,91435,4
% Ventas5,57%2,52%2,90%1,78%0,21%0,65%0,33%-7,51%-2,64%-3,08%-0,14%0,91%1,92%2,88%3,09%3,26%
Op Interr.     17,011,0-27,0  0,00,00,00,00,00,0
                 
Resultado Ejercicio1106,01247,01538,0902,099,0297,0150,0-3147,0-1054,0-1116,0-51,9340,4737,41150,01296,91435,4
Int. Minoritarios0,0-390,0-46,0-76,0-46,0-62,0-17,07,0124,0-249,08,0158,5310,9469,2525,5578,7
                 
Resultado Atribuible1106,0857,01492,0826,053,0235,0133,0-3140,0-930,0-1365,0-43,9499,01048,31619,21822,42014,1
Crecimiento--22,51%74,10%-44,64%-93,58%343,40%-43,40%-2460,90%-70,38%46,77%-96,79%-1237,86%110,08%54,47%12,55%10,52%
                 
BPA#¡DIV/0!5,49,76,30,42,01,2-29,4-8,8-12,9-0,44,79,915,317,219,0

Balance

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
ANC15366,014639,014595,013926,013370,012800,011137,010075,09302,07971,36820,95831,24985,54269,83668,0
Intangible3448,03437,03353,03283,03208,02993,02937,02881,02850,02850,02850,02850,02850,02850,02850,0
Financieros               
Fondo de comercio1684,01692,01686,01392,01392,01392,0841,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0
Material9823,09113,08863,08091,07709,07102,06577,06053,05394,04063,32912,91923,21077,5361,8-240,0
Impuestos diferidos               
Otros411,0397,0693,01160,01061,01313,0782,0762,0679,0679,0679,0679,0679,0679,0679,0
AC15207,015267,012802,011416,011438,011560,010244,09265,08959,08869,910433,812272,814422,016634,418881,1
Inventarios9068,09896,09963,08795,08705,08951,08407,07558,07034,07310,07456,27679,97987,18386,48805,7
Realizable1699,01532,01217,01448,01044,01250,01090,01098,0897,0913,7932,0960,0998,41048,31100,7
A. Financieros a c/p               
Efectivo4440,03839,01622,01173,01689,01359,0747,0609,01028,0646,12045,63632,95436,67199,68974,7
Total de Activos30573,029906,027397,025342,024808,024360,021381,019340,018261,016841,117254,718103,919407,620904,122549,2
                
PN11611,012706,010667,09699,09435,08614,04341,03172,02183,02131,12471,63209,04359,05655,97091,3
Capital10258,010393,010419,010441,010465,010185,010005,09298,09298,09298,09298,09298,09298,09298,09298,0
Reservas y otro PN1353,02313,0248,0-1061,0-1369,0-1674,0-5724,0-6543,0-7559,0-7602,9-7103,9-6055,6-4436,4-2614,0-599,9
Intereses Minoritarios  319,0339,0103,060,0417,0444,0436,0277,5-33,4-502,6-1028,1-1606,8
PNC8612,07288,07168,07131,06587,07103,07828,07754,07893,07893,07893,07893,07893,07893,07893,0
Provisiones2421,01647,01258,02057,02271,02151,02738,02730,01942,01942,01942,01942,01942,01942,01942,0
Deudas a l/p3268,02843,02606,02132,01698,02344,02088,01943,02834,02834,02834,02834,02834,02834,02834,0
Impuestos diferidos     0,0816,0955,01109,01109,01109,01109,01109,01109,01109,0
Otros2923,02798,03304,02942,02618,02608,02186,02126,02008,02008,02008,02008,02008,02008,02008,0
PC10350,09912,09562,08512,08786,08643,09212,08414,08185,06817,06890,17001,97155,57355,27564,9
Acreedores3458,03312,03487,03006,03335,03046,02912,05444,05023,03655,03728,13839,93993,54193,24402,9
Deudas a c/p748,0705,0404,0787,0807,0849,01405,01177,01415,01415,01415,01415,01415,01415,01415,0
Impuestos1180,0927,0579,0424,0534,0711,01039,0862,0847,0847,0847,0847,0847,0847,0847,0
Provisiones               
Otros4964,04968,05092,04295,04110,04037,03856,0931,0900,0900,0900,0900,0900,0900,0900,0
Total de PN+Pasivo30573,029906,027397,025342,024808,024360,021381,019340,018261,016841,117254,718103,919407,620904,122549,2
                
Check0,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0

Cash Flow

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
Operativona2092,01991,01071,02023,0183,0-355,01824,020,0-1011,4777,3976,31208,01187,41220,3
CF de operaciones 2899,01568,0615,01200,0924,0-925,0-1549,0-284,0649,4868,71116,11400,01436,91482,4
EBITDA 3672,02635,01283,01561,01306,0-648,0-8,0-195,0731,01118,41536,01996,82096,62201,4
Gastos financieros -82,0-151,0-226,0-215,0-257,0-248,0-173,0-47,0-105,9-105,9-105,9-105,9-105,9-105,9
Otros gastos 24,017,0108,0-61,0-14,0-2,01,02,02,02,02,02,02,02,0
Impuestos -715,0-933,0-550,0-85,0-111,0-27,0-1369,0-44,022,2-145,9-316,0-492,9-555,8-615,2
Cambios en el WC -807,0423,0456,0823,0-741,0570,03373,0304,0-1660,7-91,4-139,8-192,0-249,6-262,1
                
Inversión -660,0-437,0-637,0-161,0-391,0-352,0191,0664,0629,5622,2611,0595,6575,7554,7
Capex -801,0-600,0-723,0-350,0-426,0-432,0-378,0-331,0-365,5-372,8-384,0-399,4-419,3-440,3
% Ventas -1,51%-1,18%-1,55%-0,81%-1,00%-1,04%-0,95%-0,91%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%
Inversiones               
Desinversiones 141,0163,086,0189,035,080,0569,0995,0995,0995,0995,0995,0995,0995,0
                
Financiación -2033,0-3771,0-883,0-1346,0-122,095,0-2153,0-265,00,00,00,00,00,00,0
Cambio en la Deuda -438,0-350,0-1050,0274,0-143,0569,0-798,0-229,00,00,00,00,00,00,0
Dividendos (Pagados)        0,00,00,00,00,00,0
Dividendos a minorías        0,00,00,00,00,00,0
Incrementos de capital        0,00,00,00,00,00,0
Otros -1595,0-3421,0167,0-1620,021,0-474,0-1355,0-36,00,00,00,00,00,00,0
                
Variación de caja -601,0-2217,0-449,0516,0-330,0-612,0-138,0419,0-381,91399,51587,31803,71763,01775,1

Con esto ya están proyectados los estados financieros.

Ratios y Múltiplos

 2005200620072008200920102011201220132014e
Precio medio acción127,64147,85155,4881,6560,1182,8770,3954,6949,99       27,540 €
Capitalización Bursátil20422,2922768,4020523,99961,06912,39032,97517,75791,85304,42922,0
Net Debt2499,002507,004692,04688,03434,04442,04932,04637,05229,05610,9
EV22921,2925275,4025215,914649,010346,313474,912449,710428,810533,48532,9
           
EV/Ventas0,460,480,50,30,20,30,30,30,30,2
EV/EBITDA7,486,889,611,46,610,30,00,00,011,7
EV/EBIT10,809,9915,948,515,530,80,00,00,0286,6
           
PER23,815,324,8187,929,467,90,00,00,0-66,6
           
ROE7,38%11,74%7,7%0,5%2,5%1,5%-72,3%-29,3%-62,5%-2,1%
ROI6,94%8,46%5,8%1,2%2,7%1,8%-7,0%-4,3%-5,1%0,2%
ROCE (postax)6,84%7,72%5,2%1,2%3,2%2,4%-17,8%-7,3%-9,6%0,5%
           
DPS000,00,00,00,00,00,00,00,0
Pay Out0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%
DYield0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%
           
ND/EBITDA0,820,681,83,72,23,4-7,6-579,6-26,87,7
ND/Equity0,220,200,40,50,40,51,11,52,42,6
           
P/BV0,01099300,01163600,00,00,00,00,00,00,00,0

Aqui podemos ver los principales ratios, la verdad es que en mi opinión no representan una imagen demasiado buena de la empresa. En 2014 se muestra el precio de cierre de hoy de la empresa (23/9/2014), y los múltiplos a los que estaría cotizando hoy si las proyecciones se cumpliesen.

Valoración

Cálculo de la tasa de Descuento mediante WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Wacc6,38%   
     
Kd3,50%Coste deuda5,00% 
Peso49,64%   
     
CAPM9,22%   
Peso50,36%   
     
 PesoRisk FreePrimaCAPM relat.
EEUU89,60%2,18%7,00%8,23%
Canada10,40%2,54%7,00%0,99%

El WACC ha sido particularmente baja, los tipos de interes están bajos (Bono a 10 años) y he utilizado una prima de 7%. Para simplificar he utilizado una Beta = 1 dado que no es realmente demasiado significativo y es un cálculo rápido. He utilizado además un coste de la deuda bajo, y en general, un WACC por debajo del 7% es muy bajo para un turnaround, pero lo pasaremos por hoy.

Cálculo del Valor Terminal (Terminal Value, TV)

Se ha realizado mediante el desglose de los componentes, y utilizando una  del 3%.

Ventas TV43210,36g=3%      
Margen EBIT1,6%        
EBIT704,37 WC perpetuityTV20202021202220232024
Tipo Impositivo-30,0% Rev43210,3645144506,6754445841,8757147217,1319848633,645950092,6553
NOPAT493,06 %WC15,2%15,2%15,2%15,2%15,2%15,2%
Amortización=CAPEX0,00 WC6556,1669756752,8519856955,4375447164,100677379,023697600,3944
WC-208,85 WC needs -196,6850093-202,5855595-208,6631263-214,92302-221,370711
FCF284,22        
TV8661,25        
TV Multiplier30,47        

El Multiplicador ha salido de 30.47, lo cual es un valor aceptable para el tipo de empresa, y no es demasiado elevado.

Cálculo de los Flujos de Caja Libres (Free Cash Flow o FCF)

Lo mismo que con las proyecciones, si alguien tiene dudas, que lo comunique y explico o dedico un artículo entero a este tema.

 201420152016201720182019
EBIT29,8590,21157,31746,81956,52154,4
Tipo Impositivo-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3
NOPAT20,8413,1810,11222,71369,61508,1
D&A701,2528,2378,7250,0140,147,0
CAPEX-365,5-372,8-384,0-399,4-419,3-440,3
Necesidades de WC-1660,7-91,4-139,8-192,0-249,6-262,1
FCF-1304,2477,2665,0881,4840,7852,7
Descontado-1304,2448,6587,6732,1656,5625,9

Finalmente se le agrega el TV para acabar la valoración.

Valoración final

Enterprise Value8103,98%TV78%
Net Debt5229,00  
Equity Value2874,98  
    
Numero de acciones106,10  
Treasury Stock0,00  
Shares Outstanding106,10  
    
Valoración27,10  

El TV supone cerca de un 80%. Al final la valoración puntual es de 27.10, ligeramente por debajo de la cotización actual.

Conclusión

El mercado está descontando en mi opinión un escenario extremadamente favorable para la empresa.

No he añadido un análisis de sensibilidad frente a WACC y g, aunque no descarto meterlo en un post más adelante.

En mi opinión, y a falta de un desglose y estudio en profundidad, la empresa no me parece que presente unos números favorables para invertir desde el punto de vista "value". Cotiza cara, y tiene unos múltiplos poco atractivos, con un endeudamiento relativo bastante elevado, incluso en los tiempos de bonanza, con un ND/EBITDA bastante elevado. PER por supuesto negativo, ya que no tiene beneficios, no resparte dividendo, y no creo que tenga un potencial de crecimiento orgánico o inorgánico importante, a menos que decida conquistar los mercados europeos y asiáticos.

Espero vuestras opiniones!


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