Comienza la temporada de presentación de resultados en EEUU y con ella, una oportunidad para tomar el pulso de la actividad real de su economía y su transformación en beneficios para las empresas del S&P 500.

Esperamos un empeoramiento de los beneficios empresariales de las cotizadas del S&P 500 en 2015.

Existen varios justificantes. En nuestra opinión, los más importantes son:

1.- La progresiva ralentización de los indicadores de sentimiento en EEUU (para más detalle véanse las alusiones al CESI Surprise Index de nuestro último informe semanal) es uno de los principales justificantes, pero no el único.

2.- Las divergencias entre el excedente bruto de explotación de las empresas de EEUU –aproximado vía el ahorro neto del sector empresarial– y las del S&P (solo las del S&P 500) apuntan a que los beneficios netos presentados por las compañías del índice bursátil pueden atribuirse, al menos en parte, a aspectos contables y/o fiscales, pero que en todo caso pueden ser difíciles de sostener a medio plazo. En concreto, el ahorro neto del sector empresarial a cierre de 2014 fue del 3,5%, 3 puntos porcentuales menor que el beneficio neto declarado por las compañías del S&P.

 

 

3.- El papel del tipo de cambio también es un elemento a considerar, aunque su efecto en la cuenta de resultados de las empresas es incierto. Por un lado, la apreciación del 40% del USD frente al EUR (20% a nivel global, según el DXY) debe tener un peaje en términos de beneficios (menores) para las empresas exportadoras americanas. Por otro, las empresas que tengan una proporción importante de costes denominados en otras divisas (plantas de producción en el extranjero, por ejemplo) pueden verse beneficiadas. Aunque es muy conveniente realizar un análisis pormenorizado a nivel de empresas para distinguir el efecto del tipo de cambio sobre sus resultados, consideramos que, de forma general, el efecto negativo puede prevalecer sobre el positivo .

Asimismo, pensamos que la fortaleza del USD es un elemento estructural, por lo que este factor debería limitar la capacidad de generación de beneficios de las empresas del S&P.

 

 

4.- Vinculado a los puntos anteriores, observamos que la mejora de beneficios de las empresas del S&P 500 descansa, exclusivamente, en márgenes. La aportación al beneficio del aumento de la facturación (ventas) es nula.

Lo anterior ofrece una foto inquietante para el S&P 500. En la medida en la que los márgenes y las ventas puedan sufrir en próximos trimestres en un contexto de debilidad cíclica global y apreciación del USD, como ya empezamos a observar, la tasa de variación de los beneficios netos podría situarse en terreno negativo.

 

 

5.- Además, las empresas de EEUU cotizan caras en términos relativos. Si analizamos el ratio precio/ventas por acción nos encontramos con que la práctica totalidad de los sectores del S&P 500, y el propio índice, se sitúan por encima de su media histórica en estos términos. De hecho, varios sectores como consumo cíclico, consumo discrecional o utilities, cotizan cercanos a sus niveles máximos de valoración.

Se refuerza de esta forma la idea de que la valoración actual del índice no ha venido soportada por la mejora de la actividad, o crecimiento de los ingresos.

6.- Esperamos también que la volatilidad se eleve en el transcurso del año. La retirada, aunque progresiva, de la Fed, unido a otros elementos (la fortaleza del USD o la minoración de los beneficios empresariales, por ejemplo) pueden provocar un repunte de la inestabilidad en la bolsa de EEUU.

 

 

En el apartado positivo para la bolsa de EEUU hay que tener en cuenta que hay elementos que apuntan a que la potencial corrección del S&P 500, si se produce, no tiene porqué ser inminente.

1.- Por un lado, la liquidez va a seguir siendo amplia en el mercado. El hecho de que las compras financiadas en el S&P500 se sitúen en zona de máximos (históricos en términos absolutos y cerca de estos niveles en términos porcentuales respecto a la capitalización bursátil) puede no suponer un riesgo inminente para las posiciones largas en el S&P500. El motivo es que las autoridades monetarias, la Fed incluida, no van a transitar de forma rápida de un escenario muy intervenido por la política monetaria a otro en el que su papel sea testimonial. La política de reinversión de principales de los bonos en el balance de la Fed es un ejemplo de ello.

2.- Por otro, esperamos que la Fed comience la normalización de la política monetaria durante los próximos meses. Ello debería tener un impacto negativo en bolsa. Ahora bien, hay matices que nos llevan a pensar que el efecto no tiene porqué ser inmediato o particularmente intenso.

Primero, porque esa subida de tipos va a ser muy progresiva y desde un nivel muy reducido, de forma que su traslado a las cotizaciones bursátiles puede ser también paulatino. Además, a nadie debería sorprender una subida de los Fed Funds a lo largo de 2015 en la medida en la que la Fed ya ha comenzado a modular su mensaje (para más detalle véase el informe diario del 9 de abril).

Segundo, porque la relación tradicional (inversa) entre precio de los bonos y de las acciones, aun cuando es cierta para horizontes largos, no es tan robusta en escenarios como el que se plantea en 2015. Cuando los tipos de referencia están tan deprimidos como en la actualidad, es posible que la bolsa tarde más de lo normal en comenzar a “sufrir” por la subida de las rentabilidades de los bonos soberanos.

En conclusión: no esperamos correcciones significativas en la bolsa de EEUU durante las próximas semanas, salvo que los beneficios se sitúen muy por debajo de las previsiones del mercado (no es nuestro escenario central).

A pesar de ello, no compramos bolsa de EEUU puesto que creemos que los índices europeos ofrecen mayor potencial. Por este motivo, sobreponderamos la renta variable europea y aprovechamos potenciales subidas en la bolsa de EEUU para ir deshaciendo posiciones. Nuestra recomendación pasa por vender primero las acciones de mayor volatilidad (por unos beneficios empresariales perdiendo tracción y la retirada de la Fed, lo que debe afectar en mayor medida a empresas con beta elevada). En último lugar venderíamos las acciones de aquellas empresas vinculadas al consumo de cliente finalista y con un alto porcentaje de sus ventas en EEUU, ocio, transporte o retail, son algunos ejemplos.

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En nuestros vehículos gestionados y asesorados (CS Global Afi y Españoleto Gestión Global) ya estamos implementando este posicionamiento.

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