Miguel Arregui

(Miguel_Arregui)

Analista de mercados y gestor de activos

Madrid. Madrid. ESPAÑA.

Buen momento para desinvertir en bolsa de EEUU


Escrito 14 Apr 15

Comienza la temporada de presentación de resultados en EEUU y con ella, una oportunidad para tomar el pulso de la actividad real de su economía y su transformación en beneficios para las empresas del S&P 500.

Esperamos un empeoramiento de los beneficios empresariales de las cotizadas del S&P 500 en 2015.

Existen varios justificantes. En nuestra opinión, los más importantes son:

1.- La progresiva ralentización de los indicadores de sentimiento en EEUU (para más detalle véanse las alusiones al CESI Surprise Index de nuestro último informe semanal) es uno de los principales justificantes, pero no el único.

2.- Las divergencias entre el excedente bruto de explotación de las empresas de EEUU –aproximado vía el ahorro neto del sector empresarial– y las del S&P (solo las del S&P 500) apuntan a que los beneficios netos presentados por las compañías del índice bursátil pueden atribuirse, al menos en parte, a aspectos contables y/o fiscales, pero que en todo caso pueden ser difíciles de sostener a medio plazo. En concreto, el ahorro neto del sector empresarial a cierre de 2014 fue del 3,5%, 3 puntos porcentuales menor que el beneficio neto declarado por las compañías del S&P.

 

 

3.- El papel del tipo de cambio también es un elemento a considerar, aunque su efecto en la cuenta de resultados de las empresas es incierto. Por un lado, la apreciación del 40% del USD frente al EUR (20% a nivel global, según el DXY) debe tener un peaje en términos de beneficios (menores) para las empresas exportadoras americanas. Por otro, las empresas que tengan una proporción importante de costes denominados en otras divisas (plantas de producción en el extranjero, por ejemplo) pueden verse beneficiadas. Aunque es muy conveniente realizar un análisis pormenorizado a nivel de empresas para distinguir el efecto del tipo de cambio sobre sus resultados, consideramos que, de forma general, el efecto negativo puede prevalecer sobre el positivo .

Asimismo, pensamos que la fortaleza del USD es un elemento estructural, por lo que este factor debería limitar la capacidad de generación de beneficios de las empresas del S&P.

 

 

4.- Vinculado a los puntos anteriores, observamos que la mejora de beneficios de las empresas del S&P 500 descansa, exclusivamente, en márgenes. La aportación al beneficio del aumento de la facturación (ventas) es nula.

Lo anterior ofrece una foto inquietante para el S&P 500. En la medida en la que los márgenes y las ventas puedan sufrir en próximos trimestres en un contexto de debilidad cíclica global y apreciación del USD, como ya empezamos a observar, la tasa de variación de los beneficios netos podría situarse en terreno negativo.

 

 

5.- Además, las empresas de EEUU cotizan caras en términos relativos. Si analizamos el ratio precio/ventas por acción nos encontramos con que la práctica totalidad de los sectores del S&P 500, y el propio índice, se sitúan por encima de su media histórica en estos términos. De hecho, varios sectores como consumo cíclico, consumo discrecional o utilities, cotizan cercanos a sus niveles máximos de valoración.

Se refuerza de esta forma la idea de que la valoración actual del índice no ha venido soportada por la mejora de la actividad, o crecimiento de los ingresos.

6.- Esperamos también que la volatilidad se eleve en el transcurso del año. La retirada, aunque progresiva, de la Fed, unido a otros elementos (la fortaleza del USD o la minoración de los beneficios empresariales, por ejemplo) pueden provocar un repunte de la inestabilidad en la bolsa de EEUU.

 

 

En el apartado positivo para la bolsa de EEUU hay que tener en cuenta que hay elementos que apuntan a que la potencial corrección del S&P 500, si se produce, no tiene porqué ser inminente.

1.- Por un lado, la liquidez va a seguir siendo amplia en el mercado. El hecho de que las compras financiadas en el S&P500 se sitúen en zona de máximos (históricos en términos absolutos y cerca de estos niveles en términos porcentuales respecto a la capitalización bursátil) puede no suponer un riesgo inminente para las posiciones largas en el S&P500. El motivo es que las autoridades monetarias, la Fed incluida, no van a transitar de forma rápida de un escenario muy intervenido por la política monetaria a otro en el que su papel sea testimonial. La política de reinversión de principales de los bonos en el balance de la Fed es un ejemplo de ello.

2.- Por otro, esperamos que la Fed comience la normalización de la política monetaria durante los próximos meses. Ello debería tener un impacto negativo en bolsa. Ahora bien, hay matices que nos llevan a pensar que el efecto no tiene porqué ser inmediato o particularmente intenso.

Primero, porque esa subida de tipos va a ser muy progresiva y desde un nivel muy reducido, de forma que su traslado a las cotizaciones bursátiles puede ser también paulatino. Además, a nadie debería sorprender una subida de los Fed Funds a lo largo de 2015 en la medida en la que la Fed ya ha comenzado a modular su mensaje (para más detalle véase el informe diario del 9 de abril).

Segundo, porque la relación tradicional (inversa) entre precio de los bonos y de las acciones, aun cuando es cierta para horizontes largos, no es tan robusta en escenarios como el que se plantea en 2015. Cuando los tipos de referencia están tan deprimidos como en la actualidad, es posible que la bolsa tarde más de lo normal en comenzar a “sufrir” por la subida de las rentabilidades de los bonos soberanos.

En conclusión: no esperamos correcciones significativas en la bolsa de EEUU durante las próximas semanas, salvo que los beneficios se sitúen muy por debajo de las previsiones del mercado (no es nuestro escenario central).

A pesar de ello, no compramos bolsa de EEUU puesto que creemos que los índices europeos ofrecen mayor potencial. Por este motivo, sobreponderamos la renta variable europea y aprovechamos potenciales subidas en la bolsa de EEUU para ir deshaciendo posiciones. Nuestra recomendación pasa por vender primero las acciones de mayor volatilidad (por unos beneficios empresariales perdiendo tracción y la retirada de la Fed, lo que debe afectar en mayor medida a empresas con beta elevada). En último lugar venderíamos las acciones de aquellas empresas vinculadas al consumo de cliente finalista y con un alto porcentaje de sus ventas en EEUU, ocio, transporte o retail, son algunos ejemplos.

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En nuestros vehículos gestionados y asesorados (CS Global Afi y Españoleto Gestión Global) ya estamos implementando este posicionamiento.

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Comentarios (11)

periferico Aprendiendo

14 Apr 15

@Luisunience Tengo dudas de que ese tipo de fondos globales sigan
teniendo tanto porcentaje en USA a día de hoy


Antonio43 En constante proceso de aprendizaje

14 Apr 15

Me uno a la pregunta concreta de @Luisunience. A día de hoy, según
información supuestamente actualizada, tiene una exposición aproximada
del 59% en USA, Europa 26,80%, Asia 13%, Oriente Medio 0,80%.


14 Apr 15

Que un fondo sea global no significa necesariamente que invierta en
aquellos mercados que considera que tienen más potencial.
A
veces simplemente significa que el gestor puede elegir empresas de
todo el mundo donde invertir pero las elije sin pensar mucho en
porcentajes que invierte en cada país sinó que elije según el
potencial que ve en cada empresa.
Por ejemplo la primera
posición de la cartera del Robeco es Apple, con domicilio en EEUU,
pero diría con un negocio muy globalizado a todos los efectos.


14 Apr 15

Mi pregunta iba en torno a esa corriente de opinión que está
empezando a oírse y leerse por todo los sitios: vender, recoger
beneficios y todo a liquidez ante la bajada de, no ya la renta fija,
sino también de la renta variable. Al leer el artículo (hay aspectos
que no soy capaz de analizar), me digo, "vaya, buen momento, buen
momento..." Sinceramente, no lo veo, o no me alcanza, además de
que soy acérrimo defensor del buy@hold. Y si no lo veo, quieto parado.


14 Apr 15

Se me olvidaba, en el informativo de la primera cadena, el FMI, en su
balance de la economía  mundial, ha dicho que España va pero que muy
bien y que USA sigue siendo la potencia que tira de del carro, luego...


Antonio43 En constante proceso de aprendizaje

15 Apr 15

Coincido contigo @Luisunience, hay una corriente de opinión que habla
claramente de pasar buena parte de la cartera a fondos monetarios por
previsible corrección en verano. Pero también me planteo lo mismo, una
correción es propia de la RV, así que sino es muy dura.... Esta claro
que subiendo a este ritmo no podemos seguir indefinidamente, pero
tampoco veo claro que haya que salirse (además todo dependerá de donde
ande uno metido; porque en mi caso estando en fondos mixtos
defensivos/flexibles no se si es mejor que me quede quieto)


 


periferico Aprendiendo

15 Apr 15

@Antonio43 creo que estando en mixtos es mejor dejar hacer a los
gestores y aprovechar los posibles recortes para comprar más. Ellos
sabrán mejor que nosotros cuando rotar la cartera, liquidar posiciones
o sobreponderar cuando estimen conveniente. 


El otro día alguien puso por aquí una cita de Peter Lynch que
decía “los inversores han perdido mucho más dinero preparándose para
las correcciones o tratando de anticipar las correcciones, que lo que
han perdido en las propias correcciones”.


 


15 Apr 15

Es complicado dar consejos en estos temas. Cada uno debe de intentar
ser consciente de sus posibilidades, sus objetivos, su nivel de
aversión a la volatilidad, sus necesidades de capital a corto-medio
plazo y sus posibilidades de ahorro.
 


Por ejemplo un factor importante a tener en cuenta es el nivel de
pérdida puntual soportable. Has invertido 10000 euros, te ha subido
hasta 14000 y luego se te va a 9000. ¿se va a poner uno nervioso? Y
ojo que no es lo mismo pensarlo cuando está a 12000 que cuando está a
14000 que cuando está a 9000 y normalmente todo el mundo diciendo que
bajará mucho más.


Otro factor. Sobre mantenerse siempre invertido. Ojo que este
sistema tiene muchas variantes. Por ejemplo no es lo mismo que lo haga
alguien que tiene cierto capital pero que ahora mismo no genera ahorro
neto, que alguien que genera muchísimo ahorro neto que por mucho que
se mantenga siempre invertido tendrá opción de ir comprando más caso
de corrección importante.
Otros también se mantienen siempre
invertidos pero hacen rotaciones de cartera de una tipologia de fondos
a otra con lo cual tampoco sería comparable con el que decide no hacer
rotaciones.


También hay que considerar la posibilidad de hacer las cosas
parcialmente. Si uno cree que puede venir una corrección grande,
simplemente puede obtar por disminuir su porcentaje de renta variable
que, por otro lado, cuando sube mucho la bolsa aumenta sin hacer nada
simplemente por apreciación de los activos. Tampoco es lo mismo
plantearse que hacer si uno lleva un 90% de fondos de renta variable y
un 10% de liquidez que si lleva un 30% de fondos de renta variable un
30% de fondos mixtos y un 30% de fondos de renta fija y un 10% de
liquidez.


Por último, y no menos importante, tenemos todos la mala
costumbre de valorar las decisiones en base de su resultado immediato
y a veces es necesario valorar las cosas más a largo plazo.

Quien decidió salirse de fondos de telecomunicaciones en el año
98 o 99 seguro que tuvo tiempo de arrepentirse los meses siguientes
pero de agradecerlo al cabo de unos años. Quien decidió salirse en
2007 para luego no volver a entrar hasta 2013 por ejemplo en el
antiguo Bestinver tuvo tanto tiempo para alegarse primero como para
arrepentirse luego, o tal vez no si simplemente su objetivo era
disminuir volatilidades aunque fuera perdiendo algo de rentabilidad.
 


15 Apr 15

@agenjordi. You are all right.


Antonio43 En constante proceso de aprendizaje

15 Apr 15

Cierto @agenjordi es posible que ,como en casi todo, la virtud se
encuentre en un término medio.


A mi modesto entender una persona que está invertida al 90%en RV ya
asume o tiene una alta capacidad de aguantar volatilidad. En mi caso
estoy lejos de eso, no obstante, el hecho de rebalancear a RF con todo
lo que se lee también se plantea complicado.., quizás mejor a
monetario directamente.


En fin, lo que has dicho al principio, que es complicado dar consejos
sobre algo tan complejo. Gracias a todos por vuestras reflexiones!