No sé si soy el único que lo piensa, pero últimamente los informes de mercado que leo son de dos corrientes -ambas, creo, bien argumentadas- pero completamente antagónicas.

Por un lado están aquellos que piensan que lo que la semana pasada anunció Draghi (no voy a incidir más en ello porque ya se ha escrito “demasiado” sobre este tema) va a dar sustento a los activos de riesgo de forma clara. Por otro, están los que defienden la tesis de que los mercados ya están demasiado caros y que, por lo tanto, deben corregir esa sobrevaloración. Estos últimos sobreponderan la liquidez sobre cualquier otro tipo de activo. Voy a ser poco innovador al respecto, pero creo que ambas tesis tienen su parte de razón. Eso sí, si me debo decantar por una me decantaría por la primera, al menos a corto plazo.

Al BCE y al resto de bancos centrales les corresponde, en última instancia, la fijación de los tipos de interés de una economía y, en definitiva, el establecimiento de precios de todos los activos financieros denominados en esa divisa, directa o indirectamente. Las medidas recientes del BCE servirán: (i) para mantener los tipos de interés reducidos y (ii) para fijar las expectativas de que sigan siendo bajos durante un periodo prolongado de tiempo. Pienso que este concepto es la clave sobre cómo interpretar los mercados a corto plazo. Es cierto que las bolsas están caras desde un punto de vista histórico (PER en la parte alta del rango en el que han cotizado históricamente a pesar de que los beneficios no son tan boyantes), pero no es menos cierto que el resto de activos financieros, como los bonos soberanos, también lo están. En algunos casos con tipos de interés reales negativos, como es el caso de la deuda pública alemana.

La represión financiera ejercida por los bancos centrales, entre ellos ahora también el BCE, es la clave en el contexto de formación de precios de las variables financieras. A nuestro juicio, por lo tanto, la clave en este entorno de mercado no es la comparativa del precio de un activo determinado respecto a su propia media histórica, sino respecto al resto de alternativas de inversión. Es decir, el enfoque que consideramos adecuado mientras el BCE mantenga la doctrina de su último Consejo de Gobierno es el de darle mayor peso a la valoración relativa de los activos frente al resto ( cross asset) que a la valoración histórica de ese activo frente a su propio pasado. No en vano, el contexto actual de crecimiento, inflación y política monetaria del área euro es un hecho inédito hasta ahora y los condicionantes que determinaban el precio de las variables de mercado en otros momentos del pasado pierden parte de su poder explicativo en este nuevo entorno.

Un ejemplo lo tenemos en el siguiente gráfico:

Éste es el viejo dilema (horizonte de inversión de corto plazo frente a horizonte de inversión a largo plazo) en un nuevo contexto de mercado (contexto macro y monetario nunca antes vivido).

En Afi pensamos que a corto plazo estas primeras señales de  complacencia seguirá siendo predominante en la evolución de los precios de las variables financieras. La baja volatilidad, artificialmente controlada por los bancos centrales, es uno de los objetivos de esta política monetaria, que lleva a los inversores a asumir más riesgo para generar la misma rentabilidad que hace apenas dos años se podía obtener con depósitos a la vista o Letras del Tesoro. Además, el exceso de liquidez en el sistema y la falta de alternativas rentables refuerza esa dinámica seguida por el grueso de inversores, no solo minoristas, sino también institucionales.

No nos engañemos, todos queremos ganar dinero, cuanto más y antes, mejor. Las estrategias de inversión deben ser sensibles a esta realidad (recordemos la frase de “ don´t fight the Fed” que bien podría aplicarse ahora al BCE). Por eso, en nuestros vehículos de inversión, como el Credit Suisse Global Afi o el Españoleto Gestión Global, hemos elevado el peso de la renta variable.

Lo anterior no quiere decir, ni mucho menos, que haya que obviar completamente la evidencia histórica. Simplemente queremos manifestar que mientras el BCE esté ahí, parece que esta tendencia continuará. Ahora bien (y es aquí cuando defiendo la tesis de grandes analistas de mercado como James Montier y la teoría del “ cash is king”), existen muchas más dudas sobre la sostenibilidad de esta etapa de bonanza en los mercados cuando los bancos centrales se retiren. Por este motivo también tenemos una posición excedentaria en liquidez con una composición barbell (liquidez y renta variable) en nuestros productos.

Los defensores de esta teoría hablan de la generación de una burbuja especulativa. Puede ser. Que sea o no una burbuja dependerá de que la laxitud monetaria actual sea aprovechada para sanear balances (públicos y privados) y, en la medida de lo posible, generar crecimiento. Además, sería deseable que la retirada de estímulos, cuando se produzca, sea bien trasmitida por la autoridad monetaria y exista un periodo de adaptación desde un entorno dominado por la liquidez a otro dominado por el crecimiento de la actividad. El ejemplo de la Fed puede ser de gran utilidad al BCE. A este respecto conviene no olvidar que hay quien considera que es así cómo funcionan las políticas monetarias de los bancos centrales; como diría Andy Xie: “ By inflating risk asset valuation, it leads to more demand for debt that turns into demand growth. In other words, monetary policy works by creating asset bubbles”.

 

Por concluir, algunas de nuestras últimas operaciones de compra en el CS Global Afi han sido: Banco Santander, LVMH o Allianz.