La década que va desde 1998 hasta 2007 fue, como muchos suelen decir, una época de ‘vino y rosas’. Con el tiempo, hemos descubierto que no había nada de especial bajo ella. Más bien otro de los clásicos y recurrentes procesos de auge y recesión. Un modelo que puede servir como hoja de ruta para describir dichos procesos es el ‘modelo de Minsky/Kindleberger’, en honor al profesor y alumno que lo idearon (aunque el verdadero creador del esquema fue Kindleberger, la influencia de su profesor, Minsky, resultó de suma importancia. Minsky a su vez fue fuertemente Influenciado por los escritos del economista clásico John Stuart Mill).  Esta plantilla o esquema se compone de cinco etapas, a saber:

  • Desplazamiento ( Displacement)
  • Creación crediticia ( Credit creation)
  • Euforia ( Euphoria)
  • Etapa crítica / Atribulación financiera ( Critical stage / Financial distress)
  • Rechazo ( Revulsion)

 

Aunque no me declaro ‘minskyano’ , sí comparto con ellos, al igual que los ‘austriacos’ - aunque las razones expuestas entre los primeros y los últimos sean muy distintas – la idea de que el epicentro de un proceso de auge y recesión se encuentra en el sistema financiero. A continuación intentaré, de la mejor manera posible, ‘ajustar’ el curso de los acontecimientos acaecidos en España durante el periodo comprendido entre el año 2000 aproximadamente (inicios del auge) y el año 2007-2008 (recesión). En la redacción de este artículo una duda se cierne sobre mí: la de pensar que, si al tratar de seguir este modelo estaré incurriendo en lo que Nassim Taleb denomina ‘falacia narrativa’. Vista la admiración que el autor libanés profesa por Minsky espero que no, aunque no tengo la certeza de que sea así. En el peor de los casos esta lectura robará al lector unos minutos de su apreciado tiempo sin aportar algo sustancial. Mis disculpas por adelantado. Siendo optimistas, intentaré introducir un modelo bastante utilizado por algunos de los profesionales más reputados (entre ellos, el 'gran reconocedor de burbujas' GMO) . La intención no es tanto la de demostrar su validez, sino la de darlo a conocer.

[ Advertencia al lector: El artículo contiene distintos gráficos relacionados con lo desarrollado en las etapas expuestas. Los gráficos no reflejan exclusivamente la etapa en la que han sido colocados, sino que intentan describir el proceso completo de auge y recesión. Por tanto el lector posiblemente tendrá que ir 'moviéndose' a lo largo del artículo.]

 

El Modelo Minsky/Kindleberger aplicado al caso Español

 

 

Etapa 1: Desplazamiento

 

Esta fase se caracteriza por la aparición de un shock exógeno que desencadena oportunidades en algunos sectores de la economía, lo cual incrementa la inversión, tanto física como financiera, y la producción. En el caso de España, este elemento exógeno fueron las crecientes expectativas de entrada en la Unión Económica y Monetaria (UEM). En su libro, La Primera Gran Crisis del Siglo XXI, Guillermo de la Dehesa escribe:

“El actual ciclo expansivo empieza (tras la recesión de 1993) a partir de finales de 1994, basado solo en las crecientes perspectivas de entrada de España en la UEM, que hicieron que los tipos de interés nominales y reales a corto y largo plazo cayeran rápidamente y que, tras la introducción del euro y la desaparición de la peseta, por tanto del riesgo de cambio, los tipos reales a corto plazo empezasen a ser negativos y la clasificación crediticia de España alcanzase la triple A, aumentando considerablemente la confianza en la economía española por parte de los inversores nacionales y extranjeros. Además, el euro resultaba ser un escudo protector de tal calibre que hacía que las diferencias de nivel de riesgo que los inversores asignaban a sus países miembros más débiles con mayores desequilibrios, como España, frente a los más virtuosos y estables, como Alemania o Francia, fueran mínimas”   

 

El siguiente gráfico muestra el nivel de los tipos de intervención en términos reales. Puede observarse la fuerte caída producida desde 1992 aprox. tal y como apunta de la Dehesa. Los inversores tuvieron la optimista expectativa de que, una vez dentro de la UEM, los desequilibrios de un país serían compensados por otros. Lo que ocurrió fue que España se aprovechó de unos tipos de interés excesivamente reducidos para una economía con una inflación históricamente superior a la de sus socios europeos, lo que produjo tipos de interés negativos durante muchos momentos.

 

 

Etapa 2: Creación crediticia

 

Del mismo modo que el fuego necesita del oxígeno, las actividades especulativas que conforman la burbuja necesitan de la creación de crédito para poder extenderse y magnificar así el auge. Esto suele llevar consigo la creación de nuevos bancos o la expansión de los ya existentes (por ejemplo, sucursales de pequeñas cajas regionales en otras comunidades), la aparición de nuevos instrumentos crediticios y la expansión del crédito personal (más los ya clásicos “1000, 3000 o 6000 € con solo una llamada”).

Con una creciente demanda alimentada por una cada vez más laxa política de concesión de préstamos es cuestión de tiempo que dicha demanda supere a la oferta, lo cual conduce al inevitable incremento de precios, lo que a su vez proporciona la llegada de una segunda oleada de inversión (real y financiera). El ‘circulo virtuoso’ hace acto de presencia. La nueva inversión incrementa los ingresos, estimulando ulteriores inversiones. Con cada oleada de nueva inversión la demanda de mano de obra - especialmente en un sector intensivo como el de la construcción – se incrementa y con ello la caída del desempleo y la subida de salarios. Esos salarios a su vez estimulan el consumo. Los ‘beneficios’ de la burbuja se extienden más allá del ‘sector originario’.

El siguiente gráfico muestra los niveles de Formación Bruta de Capital Fijo sobre PIB y el nivel de ahorro sobre PIB. España invertía cerca de un 30% de su PIB mientras que ahorraba por valor del 20% del PIB. El ahorro interno era insuficiente y para sostener ese nivel de inversión tuvimos que ‘importar’ ahorros extranjeros, incurriendo en un déficit por cuenta corriente del 10% del PIB.

 

Este gráfico refleja el número de inicios y aprobaciones de vivienda en España.

 

El gráfico inferior muestra, en línea azul, la tasa de crecimiento del crédito concedido a otros sectores residentes (OSR), es decir, al sector privado (familias y empresas) frente al crecimiento de la misma variable en Europa (línea negra). La tasa media española era de cerca del doble de la de sus socios europeos (20% aprox. frente a un 10% aprox.). Si Usted es un ferviente creyente en el poder del interés compuesto seguramente advertirá más claramente los peligros que subyacen en la dinámica que describe el gráfico.

 

 

Etapa 3: Euforia

 

Esta etapa de caracteriza por el excesivo optimismo y el ‘momentum’, definido por el campo de la física (de la economía) como la tendencia de un objeto (precio) en movimiento a permanecer en movimiento. Teniendo en cuenta que el acceso al crédito es un medio necesario para poder acceder a la compra de vivienda (y dada la bancarización de la economía española), los bancos son por tanto un factor necesario de la ecuación. Estos agentes prestan, en líneas generales, en base a tres factores:

  • La existencia de una demanda solvente.
  • La voluntad de tomar prestado por parte de esa demanda solvente.
  • La vivienda es tomada como garantía (infalible).

 

En el primero de los casos, la demanda parecía más solvente de lo que realmente era. Con una tasa de desempleo del 8%, una tasa de empleo del 66% (dos de cada tres personas en edad de trabajar lo hacían) y a base realizar actividades de bajo valor añadido, parte de los salarios crecían por encima de sus niveles de productividad, lo que supone que dichos crecimientos eran insostenibles en el largo plazo. Sin embargo, el exceso de optimismo llevó a pensar que tanto salarios como incrementos salariales se prolongarían ad infinitum. Buena parte de esta ‘dejadez’ a la hora de evaluar la verdadera capacidad para devolver el préstamo por parte del deudor venía dada por otro de los factores: los bancos creían que tomar la vivienda en garantía sería suficiente y que por tanto, en el peor de los casos, si el deudor deviniese insolvente el banco tomaría la vivienda y podría venderla con beneficios a pesar de la mora, pues ‘los pisos nunca bajaban’. El factor restante, la voluntad de tomar prestado por parte de esa demanda ‘solvente’, es quizá explicable por factores psicológicos  como la extrapolación de los crecientes precios y por la experiencia de los años 70 en España, cuando la vivienda actuó como un excepcional refugio frente a la creciente inflación (con una financiación concedida principalmente a tipos fijos). La idea de que la vivienda era algo seguro, que incrementaba su valor y a la vez se podía hacer uso de ella, hicieron que la noción de ‘inversión segura’ se transmitiese de generación en generación hasta los años 2000s, cuando con una apreciación anual de la vivienda superior a los tipos sobre hipotecas se incitaba a la gente a beneficiarse de ese ‘carry’.

Otro factor característico de la etapa de euforia es el excesivo optimismo también entre ‘agentes cualificados’, a saber, directivos de compañías, siendo el caso más ilustrativo el denominado Private Market Value, es decir, el precio que una ‘parte cualificada’ (estos directivos) está dispuesta a pagar por otra compañía. Seth Klarman lo describe a la perfección en su libro Margin of Safety:

“Hay muchas explicaciones para la volatilidad en el valor de un negocio. El "ciclo de crédito”, el periódico endurecimiento y relajación de la disponibilidad de crédito, es un factor importante, por ejemplo, ya que influye en el coste y términos en los que el dinero puede ser prestado. Esto a su vez afecta a los múltiplos que los compradores están dispuestos a pagar por las empresas. En pocas palabras, los compradores estarán dispuestos a pagar múltiplos más altos si reciben una baja tasa de financiación de lo que pagarían en una transacción no apalancada.”

 

Ejemplos como los de la OPA de Inmocaral sobre Inmobiliaria Colonial, la OPA sobre Fadesa por parte de Martinsa, y la OPA por el control de Metrovacesa, todas ellas en 2006, son solo algunos ejemplos de combinar euforia y laxitud en la concesión crediticia.

 

 

Etapa 4: Etapa Crítica /Atribulación Financiera

 

La línea que diferencia estas dos etapas es tan delgada que suelen unirse en una única etapa. La primera de ellas, la etapa crítica, es el punto en donde los directivos de las compañías deciden optar por ‘la toma de beneficios’ y monetizar su inversión ( insider selling), ¿y qué son las OPV ( Ofertas Públicas de Venta) sino la mayor exposición de insider selling? Entre los años 2006 y 2007, OPVs de Inmobiliarias como Realia, Astroc Mediterráneo o Parquesol entre otras fueron la tónica general.

La segunda subetapa es la atribulación financiera. Es el punto en el que la empresa contempla la posibilidad de no poder satisfacer sus obligaciones. Llegan los primeros y ya archiconocidos ‘concursos de acreedores’. El ‘dudoso honor’ de poseer los mayores importes en estos procesos los copan inmobiliarias como Martinsa-Fadesa (7.156 millones de euros), Reyal-Urbis (3.517 millones), Habitat (2.800 millones) o Sacresa (2.635 millones). El siempre perspicaz Kindleberger ya apuntaba: “la señal específica que precipita la crisis puede ser la caída de un banco o la revelación de una estafa.”

Comienzan los primeros síntomas de la crisis, o al menos los primeros síntomas de dominio público. En ese preciso momento, buena parte de los agentes se encuentran, según Keynes, en la peor posición posible para afrontar una crisis; largos en activos reales (vivienda) y cortos en activos nominales (deuda).  

 

 

Etapa 5: Rechazo

 

Las penurias del pinchazo de la burbuja son aún un vívido recuerdo que se apodera del ‘imaginario colectivo’. Atrás quedan los antiguos axiomas de que ‘la vivienda siempre sube’. Inmediatamente anterior a la repulsa del activo en cuestión (en este caso la vivienda), sucede la capitulación. Basándonos en lo expuesto en la etapa tercera, los criterios de concesión de crédito por parte de los bancos ahora se revierten; la demanda, en principio solvente, de crédito no es tal, y la escasa demanda solvente existente ya no está dispuesta a endeudarse, el volumen de transacciones de desploma, tal y como indica la línea negra (superior) del siguiente gráfico.

 

La fase de rechazo termina cuando sucede alguno de los tres casos siguientes:

  • Los precios caen lo suficiente como para que el activo vuelva a resultar atractivo (p. ej., Hedge Funds...etc. están volviendo a comprar propiedades en España).
  • Se prohíben los cortos en el activo en cuestión (en este caso difícil, si no imposible, de implementar directamente en un activo como la vivienda).
  • Intervención por parte de un prestamista de última instancia.

 

Acabada la fase de rechazo, se vuelve a la normalidad a la espera de que un nuevo shock exógeno reactive el siguiente proceso de auge y recesión, seguramente en otro sectror de la economía...