Rubén
(Ruben1985)

Deep Value en EE.UU. y Europa


Escrito 27 Jan 15

En un reciente post Patrick O’Shaugnessy, hijo del mítico (entre los quant) James O’Shaugnessy, menciona que según sus estimaciones – además de las del autor de varios libros de inversión cuantitativa, Tobias Carlisle – se debe considerar que una acción está barata cuando su ratio de EV/EBITDA es inferior a 5x.

“I asked Tobias what he considers a very cheap multiple EV/EBITDA multiple, and we agreed that somewhere below 5x indicates a cheap stock, while a multiple of less than 3x indicates very deep value.

Por supuesto - como con cualquier otra ratio, especialmente si se utiliza de manera aislada – la ratio EV/EBITDA no es la panacea. Además, los ‘screeners’ suelen sobreestimar esta ratio para empresas con “brazos financieros” como BMW, Daimler… etc. Dicha ratio no incluye las deudas fuera de balance que en algunas empresas de sectores como aerolíneas o retailers suelen tener un peso importante. La razón EV/EBITDA se encuentra correlacionada positivamente (+) y negativamente (-) con las siguientes variables.

  • Nivel de necesidades de reinversión (fondo de maniobra + planta y equipo) (-)
  • Crecimiento esperado (+)
  • Riesgo (-)
  • Retorno sobre el capital (+)
  • Tasa impositiva (-)

 

Aun así, con esta (¿valiosa?) información me he dispuesto a hacer un barrido al S&P 500 para ver cuáles eran las compañías, si es que había alguna, que aparecían como “baratas” según este criterio. Podemos decir sin lugar a dudas que las acciones de compañías energéticas están de moda… al menos entre los inversores contrarian. Compañías financieras excluidas, de los 17 nombres que aparecen 15 de ellos corresponden a empresas del sector energético, una de ellas al de las actividades extractivas y la otra al sector de las tecnologías de la información (Fuente de EV/EBITDA:  Yahoo Finance 27/01/2015).

 

 

Para Europa la cosa es más difícil sobre todo si no tienes un ‘screener’ bueno (bueno = de pago). Yahoo finance parece entregar mal los datos de EV/EBITDA para las acciones de Reino Unido (incluyo las dos grandes petroleras, BP y Shell porque creo haber obtenido datos confiables por sus ADRs). He buscado entre empresas de grande y mediada capitalización (más de $1B) en los cuatro principales mercados (ex-UK); España, Italia, Francia y Alemania  (Fuente de EV/EBITDA:  Yahoo Finance  27/01/2015 ).

 

Comentarios (13)

27 Jan 15

Personalmente su construcción sí me parece (medianamente) coherente. En su ‘little book’ Damodaran menciona lo siguiente:

“Every multiple has a numerator and a denominator. The numerator can be either an equity value (such as market price or value of equity) or a firm value (such as enterprise value, which is the sum of the values of debt and equity, net of cash). The denominator can be an equity measure (such as earnings per share, net income or book value of equity) or a firm measure (such as operating income, EBITDA or book value of capital). One of the key tests to run on a multiple is to examine whether the numerator and denominator are defined consistently. If the numerator for a multiple is an equity value, then the denominator should be an equity value as well. If the numerator is a firm value, then the denominator should be a firm value as well. To illustrate, the price earnings ratio is a consistently defined multiple, since the numerator is the price per share (which is an equity value) and the denominator is earnings per share (which is also an equity value). So is the Enterprise value to EBITDA multiple, since the numerator and denominator are both firm value measures; the enterprise value measures the market value of the operating assets of a company and the EBITDA is the cashflow generated by the operating assets, prior to taxes and reinvestment needs. In contrast, the price to sales ratio and price to EBITDA are not consistently defined, since they divide the market value of equity by a measure of operating revenue or earnings. Using these multiples will lead you to find any firm with a significant debt burden to be cheap.”

 

El EV es una medida no estandarizada pero normalmente debería incluir (con EBITDAR):

  • Capitalización de las acciones
  • Intereses minoritarios
  • Preferentes
  • Deuda que devenga intereses tanto a corto como a largo (no siempre cotiza)
  • Planes de pensión no dotados (underfunded)
  • Valor presente de los compromisos de arrendamientos bajo leasing operativo
  • Efectivo y equivalentes.

 

Sí. Buffett en su carta a los accionista de 2000 (creo) menciona que cuando escucha la palabra EBITDA les hace estremecerse. Munger dice que para él, EBITDA significa “bullsh*t earnings”. Pero como escribe Damodaran en su libro anteriormente mencionado, cada variable tiene una ‘companion variable’. En el caso del EV/EBITDA la idea es encontrar acciones con bajas EV/EBITDA pero además con bajas necesidades de reinversión. Por eso es necesario conocer las variables que se correlacionan con dicha ratio (y que expongo en el artículo).

27 Jan 15

@aoshi7

Totalmente de acuerdo. Recientemente leí una entrevista realizada a mediados de los años 90 en Kiplinger (de ahí mi escasa vida social) a Robert Rodriguez de FPA, un gestor contrarían con un gran track record. En ella dijo que estuvo durante más de una década buscando acciones con EV/EBITDA < 3x, y que ese era su único screen (por supuesto luego realizaba un análisis cualitativo). 

Luis1 Dermatólogo de Barcelona

27 Jan 15

@Ruben1985.  Muy interesante.  He de confesar que ninguna de esas acciones están en mi portfolio.  Confío en que eso no implique que sea un mal inversor pero me quedo algo perplejo y preocupado, y lo digo muy en serio.

Muchas gracias.

27 Jan 15

Si no estoy equivocado EBITDA es un término inventado (casi) por John Malone .De esta manera justificaba ante la &quot; street&quot; su alérgia a pagar impuestos....porque claro,si no hay earnings no hay tasa impositiva.

Yo,personalmente ,cada día presto más atención al uso de deuda y el coste de la misma.En concreto el Z score.Partiendo de la base que una compañía sin deuda raramente va a la quiebra,uno puede dormir tranquilo con el radio Z por encima de 3.

Lo anterior tiene su excepción en grandes componedores .Malone-Liberty media y Stiritz-Post Holdings (Ralston Purina antes) són grandes ejemplos.

El caso de POST (si existe interés se puede profundizar) es curioso....después de hacer un -50% hace 6 meses por exceso de compras y apalancamiento del balance....ahora cuando anuncia la compra de una empresa por 1500 millones (de cereales como no) sube un 17% .Osea de los 30 a 48 dólares haciendo lo mismo...alguien entiende a Mr. Market?

27 Jan 15

@luis1 ...yo creo que la clave está en tener como las 20 mejores acciones que  pueda uno encontrar entre las miles posibles...... y baratas debe de haber como unos cuantos cientos  y hablo fuera de S&P.

Un libro muy recomendable,"THE FOCUSED FEW" habla precisamente de eso.Existen estudios que corroboran que una cartera concentrada (entre 8 y 20) bate al mercado a largo plazo.

Aunque solo sea eliminando a las malas hierbas (mucha deuda,dilución),al final el índice se queda atrás.

joigar Dtor. de Análisis y Estrategia y Dtor. del comité de inversiones de Kau Markets EAFI (Nº 183 CNMV). Asesor del fondo Fonvalcem FI de Andbank.

28 Jan 15

@Ruben1985.

Precisamente por las limitaciones que haces al principio del artículo), la ratio EV/EBITDA yo no la utilizaría como filtro cuantitativo. Utilizaría otros para hacer una selección de valores que contemplen otras variables y luego, en todo caso, si tuviera que utilizarlo, elegiría de entre las seleccionadas aquellas que tuvieran menor EV/EBITDA, sin haber puesto límites a éste.

Sólo por aportar una opinión adicional sobre la ratio.

 

Como añadidura, comentar que Danielli y Total las tengo en mi cartera, no tanto por ese criterio, sino por otros, pero al final muchos de ellos convergen en la evidencia de que uan empresa es buena y cotiza con descuento.

Magnífico artículo.

joigar Dtor. de Análisis y Estrategia y Dtor. del comité de inversiones de Kau Markets EAFI (Nº 183 CNMV). Asesor del fondo Fonvalcem FI de Andbank.

28 Jan 15

Luego, se me ocurre una apreciación, como parece que no pones restricción al sector, la mayoría de las que te aparecen en USA son del sector Oil & Gas. ¿Es esa la cartera que querrías tener, con esa distribución por sectores, o no es una cuestión que te preocupe, y como salen esas según el "barrido" con esas planteas la cuestión sobre el EV/EBITDA?

Gracias

29 Jan 15

El screen simplemente busca acciones no financieras del S&amp;amp;P 500. Solo eso. No es una recomendación de compra de ninguna de ellas. Tampoco es una cartera. Son las acciones que aparecen con EV/EBITDA &amp;lt; 5x. Nada nos dice sobre la relación precio/valor.

Lo único que puedo decir a favor de este screen es que es un cazador de ‘activistas’ o al menos de acciones corporativas (sin que un activista externo les fuerce a ello). Casos como MRO (la preferida de T. Boone Pickens según una conferencia reciente), APA (le encanta a Bill Nygren y JANA Partners, activista, está fuertemente en el valor), MUR (con Mason Hawkins fuertemente invertido y aplaudiendo la venta de activos no estratégicos y el programa de recompras de acciones, “recomprando reservas probadas a un precio menor de lo que costarían nuevos pozos”). Lo mismo sucede con QEP (JANA Partners y Leon Cooperman), HES (Michel Price - habla sobre la venta de activos no estratégicos de Hess en esta conferencia, junto a Paul Singer). NBR también es objeto de los activistas (Blue Harbor). VLO no lo es (creo) pero es la apuesta estrella del gestor de moda, Zach Schreiber.

TheTaxHaven Asociado de BeyondProxy en MOI (The Manual of Ideas) Global.

17 Jun 15

Gracias por el artículo. He comenzado a leer el libro más reciente de Tobias: Deep Value. ¿Ya lo has leído? Te dejo una sesión de Q&A con Tobias Carlisle http://abnormalreturns.com/2014/10/29/qa-tobias-carlisle-author-deep-value/

22 Jun 15

Hola @TheTaxHaven,

He leído algunos capítulos ya (tengo la mala manía de leer capítulos aislados de libros).