Rubén
(Ruben1985)

El Factor Calidad y la Psicología Inversora


Escrito 6 Feb 16

“No obstante, el riesgo de pagar un precio demasiado elevado por una acción de buena calidad, aunque es real, no es el principal peligro al que se enfrenta el comprador medio de acciones. La observación durante muchos años nos ha enseñado que las principales pérdidas que sufren los inversores provienen de la adquisición de acciones de baja calidad en momentos en los que las condiciones económicas son favorables. Los compradores consideran que los buenos beneficios actuales son equivalentes a la «capacidad de generación de beneficios» y dan por supuesto que la prosperidad es lo mismo que la seguridad.”

                                                                                                       Benjamin Graham.

 

Según la compañía Standard & Poor’s las acciones de alta calidad (calificación A- o superior) – medidas por su crecimiento y estabilidad de beneficios y dividendos en los últimos 10 ejercicios -  han obtenido históricamente una rentabilidad superior a la del mercado y, especialmente, superior a la de las acciones de menor calidad (calificación C o inferior). Sin embargo, muchos inversores siguen haciendo caso omiso a las palabras de Graham que abren este artículo. ¿Por qué, como bien apuntó Galbraith en su día, estos siguen padeciendo de una memoria financiera extremadamente breve y vuelven a caer en los mismos errores del pasado? Mi hipótesis es que buena parte de este fenómeno, al menos en lo que concierne al inversor particular, es fruto de su psicología (el inversor profesional es víctima de otro tipo de cuestiones como el career risk… etc.).

 

Mercados alcistas y acciones de baja calidad

Buena culpa de esto puede tenerla el comportamiento de este tipo de acciones de baja calidad durante los mercados alcistas, ya que tienden a magnificar los efectos de dicho mercado. Es decir, se comportan, porque en muchos casos así lo son, como acciones de elevada beta. El siguiente gráfico muestra el comportamiento de los distintos tipos de acciones según su calidad para el periodo alcista del ciclo bursátil 2002-2008, desde las de menor calidad (línea amarilla) a las de mayor calidad (línea roja).

 

 

Aunque del todo abstracto, suele decirse que un ciclo bursátil dura unos cinco o siete años (entre 60 y 84 meses) y, de ellos según Ken Fisher, unos 18 meses se corresponden a la “parte bajista” del ciclo. Por  lo tanto, atendiendo a los números, las acciones se encuentran en “fases bajistas” solo el 20-30% del tiempo, mientras que el 70-80% restante se encuentran en “fase alcista”, es decir, el momento en el que este tipo de acciones tienden a brillar. Los mercados alcistas necesitan más tiempo para desarrollarse que las correcciones, que suelen ser más violentas (el miedo es más potente que la codicia). Por lo tanto, el inversor se encuentra con que la mayor parte del tiempo vive en un mercado alcista, y en el que las acciones de baja calidad, las que más suben en este entorno casi por definición copan los titulares (por el hecho, a modo de la “pescadilla que se muerde la cola”, de que son las que más suben). Según Robert Shiller, esto conduce a un exceso de atención hacia aquellos activos con mejor comportamiento, produciendo un bucle de retroalimentación en el que mayores noticias atraen a más inversores y con ello se producen posteriores subidas de precios que a su vez conducen a más atención (noticias) por parte de los medios*. Por el contrario, las acciones de calidad se vuelven los patitos feos, aburridas (precio poco volátil) y sin noticias trascendentes (fundamentales poco volátiles).

* Evidentemente esta explicación es, por necesidad de ser breve en la exposición, exageradamente simplista. El lector queda invitado a investigar por sí mismo los procesos psicológicos que ocurren en la mente del inversor/especulador. Son, entre muchos otros, conceptos como auction fever, el efecto dotación, social proof, social facilitation… etc.

 

Acciones de calidad y los héroes desconocidos de Taleb

El siguiente gráfico muestra el comportamiento que tuvieron los distintos tipos de acciones según su calidad durante el año 2008, la parte bajista del ciclo bursátil 2002-2008.

 

 

Se puede apreciar que no hay acciones exentas de sufrir caídas sea cual sea su nivel de calidad, pero sí existen grados. Mientras que las acciones A o A- perdieron en promedio cerca de un 40%, aquellas con un rating de B- lo hicieron en casi un 60% y un 75% para aquellas con rating C. Ahí es donde realmente brillan las acciones de calidad. Lo que ocurre es que esta aportación a la rentabilidad es “silenciosa”, produciéndose cuando todo el mercado cae (es menos “vistosa” por así decirlo). Esto me lleva a pensar en uno de los razonamientos que hace Nassim N. Taleb, el del héroe desconocido: Las personas tendemos a infravalorar aquello que nos previene de los malos resultados (como parece ocurrir en el caso de las acciones de calidad).

La inversión se rige por la asimetría. Si una acción con calidad A cae un 40%, necesitamos de una ulterior subida de casi el 70% para volver a restablecer nuestro capital. Pero si la caída es del 75% como el caso de las acciones de tipo C, necesitaremos una subida del 400% para poder lograr dicha empresa. Es decir, en términos generales, las acciones de calidad son menos arriesgadas gracias su mayor capacidad para preservar nuestro capital. Charlie Munger suele mencionar que debemos “invertir” nuestra forma de pensar, que nos centremos en evitar a los perdedores (acciones de baja calidad), pues los ganadores se cuidarán por sí mismos. Este es el motivo de invertir en empresas de calidad.

 

El resultado final

Al final de un ciclo bursátil completo, las probabilidades se mueven en favor de aquellas acciones que han demostrado mayor capacidad para preservar el capital. La línea azul del gráfico inferior muestra el comportamiento de las acciones de mayor calidad según S&P frente a la línea roja de las acciones de menor calidad.

 

 

El problema es que si no “invertimos” nuestro enfoque de inversión, centrándonos en aquellas acciones “aburridas” podríamos acabar siendo engullidos por las páginas oscuras de la historia del mercado de valores. Todo ello me invita a pensar que, lejos de lo que pueda parecer, la inversión en empresas de elevada calidad es un acto de pensamiento contrario y enfocado al largo plazo. Es un acto de pensamiento contrario porque el inversor tiene que estar preparado para posibles periodos (de hasta el 70-80% como hemos visto) en lo que sus resultados serán inferiores a los de muchos inversores. Y, en el otro lado de la misma moneda, es un acto de largo plazo porque sus frutos pueden llegar a ser únicamente visibles una vez ha trascurrido todo un ciclo bursátil.  

Comentarios (34)

mistol Jubilado nacido el 4/2/45 y colaboro con el circuloeconomia.com y la Escola Europea de Humanitats de Barcelona, sobre ciencias humanas.

8 Feb 16

@rimbo: gracias por tus palabras , ha puesto varios ejemplos durante los últimos cinco años , pero te lo repito : Elcano Sicav. Carmignac , Franklin Templeton, JPMorgan, etc , etc. Ahora estoy en liquidez.

 

8 Feb 16

Voy a intentar no dirigir mis respuestas a alguien en particular, ya que he notado que a veces suelen tomarse a mal. Más bien serán un potpurrí de todo lo comentado. Sé que esto va a acabar mal, porque siempre tendemos a la mala interpretación pero bueno, allá voy:

Por favor, si alguien menciona algo que no viene acompañado por ningún estudio, que lo indique con la etiqueta de ‘opinión’ para diferenciarlo de ‘información’. ¡Ojo! Que el hecho de que sea información no implica que no pueda ser erróneo.

Puede que las empresas que mantienen su negocio intacto en mitad de una crisis (máximo exponente IMHO de un negocio de calidad y en buena parte cuantificable por la variación de sus ventas, flujos de caja …etc.) hayan rebotado “un montón” después de la crisis, pero es que los negocios supervivientes de peor calidad (negocios que no han quedado  precisamente intactos durante la crisis) lo han hecho en mayor medida… y lo digo por “opinión” (en 2009, 2010 estaba con XOM, JNJ, BRK.B y MSFT) así como por “información”:

 

1) Según Epoch Investment Partners: “ During risk-on periods, the best performing stocks belonged to companies with weak balance sheets where the reduced cost of capital had a huge influence on their prospects, and in some cases, their survival. During risk-off periods, stocks with high yields reigned, regarded as bond substitutes in a flight to ‘safety’.”

 

2) Según FranÇois Trahan quien realizó un estudio del performance del RoA durante las distintas etapas del ciclo económico. Históricamente, en los rebotes, la calidad apesta, al menos en términos relativos. Solo al final del ciclo, en la caída, es donde la calidad brilla… o lo que es lo mismo… “5 años o así siendo un paria (en términos relativos al menos) hasta que con la recesión / crisis te conviertes en un gurú (Donald Yacktman por ejemplo)”.

 

 

En ningún momento se menciona que la calidad sea un factor medible al 100% o que, en su parte medible, no tenga diversas dimensiones (volatilidad de precio, de fundamentales, Piotroski… etc.).

Que uno crea o no en factores ya es algo personal.  Pero u n track record brillante (pasado) es una condición casi necesaria (salvo que uno sea un visionario à la Jobs). Tom Gayner, que otros inversores / bloggeros de Unience podrán atestiguar de que no es un “quant peligroso”, mencionaba esto en Value Investor Insight:

I just circle what’s good: every year when the sales per share are higher than they were the year before; when cash flow, earnings and dividends go up; when the share count goes down; when the ROE is above 15%; the fact that the P/E is lower now than it has been on average in each of the last 10 years; the fact that estimated earnings growth is accelerating; that 50% of revenues come from overseas.”  Todas ellas cuantificables ( y similar a lo que hace S&P).

Además, firmas como GMO o Jensen Investment Mangement han realizado estudios que indican que un gran número de aquellas empresas que consiguieron un dilatado historial de rentabilidades excelentes fueron capaces de mantener esta dinámica en años futuros.

 

Estos ratings no son los ratings crediticios (el sistema es, de hecho, en cierto modo similar al utilizado por Gray y Carlisle en Quantitative Value, salvo que en este caso se mide la estabilidad y crecimiento de los fundamentales por sus beneficios y dividendos a diez años).

Que las acciones “baratas” sobrepasen a las “caras” como menciona Carlisle en Deep Value corresponde a otro factor (valor) ajeno a la temática de este artículo. Tampoco se indica en el artículo que el “factor valor” sea menos o más importante que el “factor calidad”. Es decir, estrictamente hablando, concluir que las acciones de baja calidad lo hacen mejor que las de alta calidad es una conclusión viciada cuando para demostrarlo se incluye un factor distinto, el factor valor, al utilizado en el artículo. 

 

Una de las ‘moralejas’ del artículo es que comprar acciones de baja calidad puede ser un claro ejemplo de aquello de “de victoria en victoria hasta la derrota final”.

Ya en Security Analysis, Graham menciona como las empresas que dentro de una industria tienen los menores márgenes pueden verse beneficiadas en mayor medida que sus semejantes de mayores márgenes ante una recuperación generalizada (la mejoría es más notable en estas porque los beneficios pueden multiplicarse frente a las más estables). Pero Graham no pierde de vista que este tipo de empresas son mucho más especulativas. 

 

Cierro con una de las frases de apertura "sé que esto va a acabar mal, porque siempre tendemos a la mala interpretación".

 

Saludos

8 Feb 16

@rimbo,

Me he quedado a medias leyendo hasta que tratas de crio a quien como persona seguro que te dobla en edad, en humanidad, en cordura y compañerismo.

Para mi comentarioa de esos son despreciables y la valta de respeto no vale una grandísima mierda.

Con educación: saludos un abrazo y hasta nunca.

A propósito, si no estás de acuerdo enséñanos el decreto.

mistol Jubilado nacido el 4/2/45 y colaboro con el circuloeconomia.com y la Escola Europea de Humanitats de Barcelona, sobre ciencias humanas.

8 Feb 16

@Stylusclon : Gracias por tus palabras !!!

8 Feb 16

@stylusclon @mistol  . Stylusclon y mistol, creo que ha habido un malentendido. Mistol, no sabia que eras una persona mayor (no he mirado perfil ni nada) y realmente creia que la recomendacion era de broma o sorna, a eso me ha sonado, por eso he dicho eso, que me parecian comentarios infantiles. Como parece que no lo eran pido perdon por decir que eran comentarios asi. 

Pero styluscon, no hace falta usar las palabras que usas ni nada de eso. Si me he confundido , como parece el caso, valorando la situacion, esos comentarios te quitan la razon. Despreciable dices y mierda de tal. No procede esa forma de decir las cosas. 

Mistol, no hace falta ya que me menciones en otros blog para que me enseñen inversiones, jeje. Seguramente tendre que aprender mucho , eso seguro. Pero no te tomes con rencor una cosa que ha sido una confusion mia sin conocer tu edad ni perfil inversor ni si los comentarios que hacias eran de broma o no. Lo siento de veras. 

Un fuerte abrazo

 

8 Feb 16

@Ruben1985, antes de nada:

1) Me doy por aludido.

2) Buenísima réplica. Los vínculos que adjuntas me parecieron interesantísimos.

3) Disculpas. Debí leer el artículo demasiado rápido y no vi que definías empresas de calidad según  medidas [de] crecimiento y estabilidad de beneficios y dividendos en los últimos 10 ejercicios y sin poner en contexto la valoración (para mí personalmente el factor más importante; mucho más que la calidad).

 

Con esto dicho, no creo que haya que citar ningún estudio para validar un argumento. En mi opinión el análisis se ha de hacer recurriendo primero al razonamiento y la lógica. Luego se podrá recurrir a la evidencia empírica para observar la magnitud o repercusiones del análisis. Y no al revés (primero los datos y luego la interpretación). Por ejemplo: en el excelente comentario publicado hoy mismo por John Hussman, te explica cómo el crecimiento del Balance de la Reserva Federal muestra una correlación del 97% con el precio de la cerveza en Islandia y un 98% de correlación los usuarios de internet en Tuvalu desde la década de los 90 ( http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc160208.htm).

Y a lo que nos concierne: es esta argumentación en la que se basa Mark Spitznagel para comprobar la magnitud de su análisis ( our look at the data indicates not the truth of the underlying theory, but rather it shows us the magnitude of the potential gains--the historical data shows us the importance of our theorical deductions):

Como verás, compara los resultados que ofrecen diferentes métodos contra el S&P (11% de rendimiento anualizado) entre los períodos 1978 y 2013. Quality (Novy-Marx = Margen Bruto sobre activos totales; 21%) no tiene en cuenta la valoración, y aun así ofrece rendimientos muy superiores al índice o a la propia Magic Formula (19%) de Joel Greenblatt, que sí tiene en cuenta la valoración. En línea con lo que tú dices, aunque usando diferentes métricas.

Por cierto, encontré datos actualizados (1999-2015) sobre el estudio que citas de S&P (   http://www.spcapitaliq.com/insights/a-quest-for-quality). Según el estudio, las acciones de mayor calidad ("The S&P 500 Dividend Aristocrats") obtuvieron un 10,3% de rentabilidad anualizada en el periodo, en línea con los datos de Spitznagel para el conjunto del S&P (aunque hay que tener en cuenta que las primeras probablemente partan de una fecha de sobrevaloración: finales de 1999). Por estas métricas nos habríamos comido Abengoas y Casinos con patatas. Por si a alguien le resulta de utilidad: yo creo que la calidad viene muchísimo mejor definida por Michael Mauboussin en su memo Measuring the Moat ( http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2013/07/Measuring_the_Moat_July2013.pdf).

 

Por concluir: en mi opinión, preservar capital va de la mano del precio (valoración) más que de la calidad de las empresas (Siegfrieds, Graham, Magic Formula; frente a Quality); aunque dándote la razón a medias, si no puedo evitarlo, prefiero Inditexes (Quality: Novy-Marx) que Abengoas (Quality: The S&P 500 Dividend Aristocrats) en el pico de la burbuja.

8 Feb 16

@JuanDz, muchas gracias. En mi opinión (sesgada totalmente) ha escrito uno de los comentarios más interesantes de los últimos tiempos que he leído por Unience. No puedo añadir mucho más sino alabanzas.

Ahí está una de mis mezclas favoritas (o solapamiento diría yo) calidad + dividendos... añadamos que las empresas no estén caras y pongamos todo en un vehículo por el cual hacienda no nos "sangre" con el cobro de impuestos... etc. No sé si nos haría ricos, pero dificilmente nos arruinariamos.

mistol Jubilado nacido el 4/2/45 y colaboro con el circuloeconomia.com y la Escola Europea de Humanitats de Barcelona, sobre ciencias humanas.

8 Feb 16

@rimbo : Aceptadas las disculpas , de sabios es rectificar.

8 Feb 16

@Ruben1985, me sonrojo ;-).

Pues eso: calidad + valoración = compounders. El problema es que a día de hoy, y a estos precios, pocos se ven de éstos en España. En Europa alguno más, pero no muchos.

A mí los dividendos no me gustan mucho precisamente por lo que dices de Hacienda. Prefiero que la retribución venga por re-invertir a TIRes por encima del coste de capital o recompras cuando está la acción barata.

8 Feb 16

Perdonen que me inmiscuya pero hay una cuestión, muy relacionada con lo que están tratando, para la que tal vez tengan respuesta:

¿No creen que las "posibles" ventajas de comprar exclusivamente por el precio bajo (Estilo Carlise) se diluirían al calcular la rentabilidad en neto?

Quiero decir, sí uno va a comprar solo porque una compañía esté barata, va a verse obligado a rotar mucho la cartera a medida que las compañías baratas se vuelvan caras y las caras... más baratas que las que uno tiene. Y, claro, esto trae asociado unos gastos: comisiones, spreads, por no hablar de pasar por caja. Mientras que en una inversión en compañías de calidad (y para mí esto de la calidad es muy subjetivo) a un plazo digamos "eterno" estos problemas se minimizarían (aunque lógicamente tenga otros asociados).

Saludos y felicidades tanto por el articulo como por la calidad de los comentarios.