“Invierte en empresas que hasta un tonto pueda dirigir porque un día el tonto llegará”

Para aquellos que aún no se hayan percatado, la cita introductoria no es sino otra de las perlas de sabiduría de Warren Buffett. Sin embargo, un repaso a su cartera nos indicará que, si bien el ‘Oráculo de Omaha’ invierte en empresas que hasta un tonto puede dirigir (por la recurrencia de esos negocios), de ninguna manera se encuentran dirigidas por gestores ineptos sino todo lo contrario, por grandes asignadores de capital. La labor de asignación de capital se torna de suma importancia en un mundo con bajos crecimientos como el actual, históricamente característico de la década posterior a una crisis financiera (como la de 2007-2009). Pero como dicen en el mundo anglosajón ‘the proof of the pudding is in the eating’, así que mi objetivo durante el resto del artículo será el de argumentar lo señalado hasta ahora.

 

Ejemplo con la compañía ficticia ‘S&P 500, Inc.’

Basándonos en los datos históricos y actuales del S&P 500 vamos a transformar este índice en una compañía ficticia en la que sus acciones poseerán las siguientes características:

  • ·        Precio: $25
  • ·        Beneficio por acción:  $1,3
  • ·        Valor contable por acción: $10
  • ·        ROE: 13% (nivel histórico del S&P 500)
  • ·        Ratio P/E: 19x (nivel actual aprox.)
  • ·        Rentabilidad por dividendo: 2% (nivel actual aprox.)

 

Rendimiento esperado para ‘S&P 500, Inc.’

Con estos datos debemos responder a lo siguiente: ¿cuál es el rendimiento esperado para las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’? Para responder a esto utilizaremos la propuesta de Diermeier-Ibbotson-Siegel (1984) en la que dichos autores afirman que el rendimiento esperado de las acciones debería ser igual al crecimiento del PIB menos la dilución de acciones (cifra neta entre acciones emitidas menos acciones recompradas) más el rendimiento por dividendo, quedando de la siguiente manera:

 

Rendimiento = Crecimiento PIB – Dilución Neta de Acciones + Rentabilidad por Dividendo

 

Tomando los datos históricos y actuales obtenemos los siguientes datos:

  • ·        Crecimiento PIB (histórico): 6% aprox.
  • ·        Dilución Neta de Acciones (histórico): 2% aprox. (ver el trabajo de Bernstein y Arnott)
  • ·        Rentabilidad por Dividendo (actual): 2% aprox.

 

Podemos deducir entonces que el rendimiento de las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ (en ausencia de cambios significativos en su múltiplo de valoración – en nuestro ejemplo una ratio P/E de 19x aproximadamente) debería aproximarse al 6% (6% - 2% + 2%). Sin embargo, como muchos habrán advertido, los crecimientos actuales del PIB distan mucho de acercarse al nivel histórico del 6% y más bien se encuentran próximos al 4% para el caso de los EE.UU. Lejos de ser una anomalía, este moderado crecimiento ha sido históricamente un fenómeno global y propio de la ‘década secuela’ que surge tras el estallido de una crisis financiera (como la del 2007-2009), tal y como demuestran Carmen y Vincent Reinhart en su trabajo After the Fall

Asumiendo que el crecimiento del PIB es igual al de las ventas de las compañías, ese cambio desde un 6% a un 4% tiene una serie de implicaciones para las empresas y por tanto, en el comportamiento de los equipos directivos de las compañías. Por lo explicado hasta ahora, un cambio del 6% al 4% implicaría, ceteris paribus, que en los diez años posteriores a la crisis financiera - en nuestro caso, digamos hasta 2019 - el rendimiento esperado para las acciones de ‘S&P 500, Inc.’ pase del 6% (6% - 2% + 2%) al 4% (4% - 2% + 2%).

[Nota Técnica: En realidad, las acciones son activos con una duración mucho más elevada que diez años, por lo que estrictamente hablando, un inversor debería considerar las acciones por sus flujos de caja descontados durante la vida restante de la compañía, no durante los próximos diez años – más información sobre el término duración aquí. Para conocer la duración aproximada de un índice como el S&P 500 se suele utilizar la inversa del rendimiento por dividendo, es decir la ratio (P/D). Por lo tanto, con un 2% de rendimiento por dividendo, el índice S&P 500 tendría actualmente una duración aproximada de 50 años. Históricamente el rendimiento por dividendo ha sido cercano al 4%, por lo que la duración sería de unos 25 años. De ahí que muchos inversores comparen las acciones con la rentabilidad del bono del tesoro a 30 años.]

 

Impacto en los flujos de caja de ‘S&P 500, Inc.’

El siguiente paso consiste en conocer cómo afecta el cambio de escenario - de un crecimiento en ventas del 6% a uno del 4% - en los flujos de caja generados por la compañía. Para ello debemos elaborar un cálculo aproximado de los flujos de caja de libre disposición (FCF del inglés free cash flows). El FCF será definido aquí como el remanente que surge una vez descontados de los beneficios por acción (BPA) tanto el coste del crecimiento (CC) como los dividendos desembolsados (DIV), quedando de la siguiente manera:

 

FCF = BPA – (CC + DIV)

 

Como regla general, para que las ventas de una empresa puedan crecer será necesario expandir instalaciones, aumentar inventarios… etc. Llamaremos a esto el coste del crecimiento (CC). Para llegar al coste del crecimiento de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ multiplicamos el crecimiento de ventas (en nuestros dos escenarios el 6% y 4%) por el valor contable por acción que arriba establecimos en $10, resultando el CC de la siguiente manera:

 

CC = Crecimiento de ventas * Valor contable por acción

 

De este modo, si se espera un crecimiento en ventas del 6%, el CC sería de $0,6 por acción (6% * $10) mientras que si se espera un crecimiento del 4% el CC sería de $0,4 por acción (4% * $10). Además, en nuestro ejemplo ‘S&P 500 Inc.’ retribuye al accionista con un 2% de dividendo o lo que es lo mismo para su actual precio de cotización ($25), está desembolsando $0,5 en concepto de dividendos ($25 * 2%). Siguiendo este procedimiento, el FCF con un crecimiento en ventas del  6% y del 4% sería el siguiente:

  • ·        FCF = BPA – (CC + DIV)
  • ·        FCF (Crecimiento del 6%) = $1,3 – ($0,6 + $0,5) = $0,2
  • ·        FCF (Crecimiento del 4%) = $1,3 – ($0,4 + $0,5) = $0,4

 

Se puede observar como el FCF se ha duplicado. Como su propio nombre indica, el FCF es el flujo de caja de libre disposición y por lo tanto, los recursos que quedan a discreción del equipo gestor también se han duplicado. El gran defecto del modelo Diermeier-Ibbotson-Siegel explicado anteriormente es que no tiene en cuenta el uso de ese remanente calculado aquí (denominado FCF) ni bajo un escenario de crecimiento del 6% ni bajo uno del 4% (diríamos que para el modelo, siempre FCF = 0). En el primer caso (crecimiento = 6%), el FCF o ‘la parte que queda fuera del modelo’ implicaría estar ignorando un 0,8% (FCF/Precio). La rentabilidad obtenida pasaría del 6% esperado al 6,8% (un 13,3% superior). En el segundo caso (crecimiento = 4%), la rentabilidad obtenida pasaría del 4% esperado al 5,6% (un 40% superior).

La conclusión a la que se llega es que, en un entorno de bajo crecimiento en donde las oportunidades para destinar recursos a nuevos proyectos son limitadas, el peso del ‘resto’ de decisiones de asignación de capital (adquisiciones, dividendos mayores del 2%, recompra de acciones y amortización de deuda) que tome la dirección serán decisivas a la hora de obtener rentabilidades superiores a la media.