Rubén
(Ruben1985)

La Creciente Importancia de la Asignación de Capital


Escrito 16 Apr 14

“Invierte en empresas que hasta un tonto pueda dirigir porque un día el tonto llegará”

Para aquellos que aún no se hayan percatado, la cita introductoria no es sino otra de las perlas de sabiduría de Warren Buffett. Sin embargo, un repaso a su cartera nos indicará que, si bien el ‘Oráculo de Omaha’ invierte en empresas que hasta un tonto puede dirigir (por la recurrencia de esos negocios), de ninguna manera se encuentran dirigidas por gestores ineptos sino todo lo contrario, por grandes asignadores de capital. La labor de asignación de capital se torna de suma importancia en un mundo con bajos crecimientos como el actual, históricamente característico de la década posterior a una crisis financiera (como la de 2007-2009). Pero como dicen en el mundo anglosajón ‘the proof of the pudding is in the eating’, así que mi objetivo durante el resto del artículo será el de argumentar lo señalado hasta ahora.

 

Ejemplo con la compañía ficticia ‘S&P 500, Inc.’

Basándonos en los datos históricos y actuales del S&P 500 vamos a transformar este índice en una compañía ficticia en la que sus acciones poseerán las siguientes características:

  • ·        Precio: $25
  • ·        Beneficio por acción:  $1,3
  • ·        Valor contable por acción: $10
  • ·        ROE: 13% (nivel histórico del S&P 500)
  • ·        Ratio P/E: 19x (nivel actual aprox.)
  • ·        Rentabilidad por dividendo: 2% (nivel actual aprox.)

 

Rendimiento esperado para ‘S&P 500, Inc.’

Con estos datos debemos responder a lo siguiente: ¿cuál es el rendimiento esperado para las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’? Para responder a esto utilizaremos la propuesta de Diermeier-Ibbotson-Siegel (1984) en la que dichos autores afirman que el rendimiento esperado de las acciones debería ser igual al crecimiento del PIB menos la dilución de acciones (cifra neta entre acciones emitidas menos acciones recompradas) más el rendimiento por dividendo, quedando de la siguiente manera:

 

Rendimiento = Crecimiento PIB – Dilución Neta de Acciones + Rentabilidad por Dividendo

 

Tomando los datos históricos y actuales obtenemos los siguientes datos:

  • ·        Crecimiento PIB (histórico): 6% aprox.
  • ·        Dilución Neta de Acciones (histórico): 2% aprox. (ver el trabajo de Bernstein y Arnott)
  • ·        Rentabilidad por Dividendo (actual): 2% aprox.

 

Podemos deducir entonces que el rendimiento de las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ (en ausencia de cambios significativos en su múltiplo de valoración – en nuestro ejemplo una ratio P/E de 19x aproximadamente) debería aproximarse al 6% (6% - 2% + 2%). Sin embargo, como muchos habrán advertido, los crecimientos actuales del PIB distan mucho de acercarse al nivel histórico del 6% y más bien se encuentran próximos al 4% para el caso de los EE.UU. Lejos de ser una anomalía, este moderado crecimiento ha sido históricamente un fenómeno global y propio de la ‘década secuela’ que surge tras el estallido de una crisis financiera (como la del 2007-2009), tal y como demuestran Carmen y Vincent Reinhart en su trabajo After the Fall

Asumiendo que el crecimiento del PIB es igual al de las ventas de las compañías, ese cambio desde un 6% a un 4% tiene una serie de implicaciones para las empresas y por tanto, en el comportamiento de los equipos directivos de las compañías. Por lo explicado hasta ahora, un cambio del 6% al 4% implicaría, ceteris paribus, que en los diez años posteriores a la crisis financiera - en nuestro caso, digamos hasta 2019 - el rendimiento esperado para las acciones de ‘S&P 500, Inc.’ pase del 6% (6% - 2% + 2%) al 4% (4% - 2% + 2%).

[Nota Técnica: En realidad, las acciones son activos con una duración mucho más elevada que diez años, por lo que estrictamente hablando, un inversor debería considerar las acciones por sus flujos de caja descontados durante la vida restante de la compañía, no durante los próximos diez años – más información sobre el término duración aquí. Para conocer la duración aproximada de un índice como el S&P 500 se suele utilizar la inversa del rendimiento por dividendo, es decir la ratio (P/D). Por lo tanto, con un 2% de rendimiento por dividendo, el índice S&P 500 tendría actualmente una duración aproximada de 50 años. Históricamente el rendimiento por dividendo ha sido cercano al 4%, por lo que la duración sería de unos 25 años. De ahí que muchos inversores comparen las acciones con la rentabilidad del bono del tesoro a 30 años.]

 

Impacto en los flujos de caja de ‘S&P 500, Inc.’

El siguiente paso consiste en conocer cómo afecta el cambio de escenario - de un crecimiento en ventas del 6% a uno del 4% - en los flujos de caja generados por la compañía. Para ello debemos elaborar un cálculo aproximado de los flujos de caja de libre disposición (FCF del inglés free cash flows). El FCF será definido aquí como el remanente que surge una vez descontados de los beneficios por acción (BPA) tanto el coste del crecimiento (CC) como los dividendos desembolsados (DIV), quedando de la siguiente manera:

 

FCF = BPA – (CC + DIV)

 

Como regla general, para que las ventas de una empresa puedan crecer será necesario expandir instalaciones, aumentar inventarios… etc. Llamaremos a esto el coste del crecimiento (CC). Para llegar al coste del crecimiento de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ multiplicamos el crecimiento de ventas (en nuestros dos escenarios el 6% y 4%) por el valor contable por acción que arriba establecimos en $10, resultando el CC de la siguiente manera:

 

CC = Crecimiento de ventas * Valor contable por acción

 

De este modo, si se espera un crecimiento en ventas del 6%, el CC sería de $0,6 por acción (6% * $10) mientras que si se espera un crecimiento del 4% el CC sería de $0,4 por acción (4% * $10). Además, en nuestro ejemplo ‘S&P 500 Inc.’ retribuye al accionista con un 2% de dividendo o lo que es lo mismo para su actual precio de cotización ($25), está desembolsando $0,5 en concepto de dividendos ($25 * 2%). Siguiendo este procedimiento, el FCF con un crecimiento en ventas del  6% y del 4% sería el siguiente:

  • ·        FCF = BPA – (CC + DIV)
  • ·        FCF (Crecimiento del 6%) = $1,3 – ($0,6 + $0,5) = $0,2
  • ·        FCF (Crecimiento del 4%) = $1,3 – ($0,4 + $0,5) = $0,4

 

Se puede observar como el FCF se ha duplicado. Como su propio nombre indica, el FCF es el flujo de caja de libre disposición y por lo tanto, los recursos que quedan a discreción del equipo gestor también se han duplicado. El gran defecto del modelo Diermeier-Ibbotson-Siegel explicado anteriormente es que no tiene en cuenta el uso de ese remanente calculado aquí (denominado FCF) ni bajo un escenario de crecimiento del 6% ni bajo uno del 4% (diríamos que para el modelo, siempre FCF = 0). En el primer caso (crecimiento = 6%), el FCF o ‘la parte que queda fuera del modelo’ implicaría estar ignorando un 0,8% (FCF/Precio). La rentabilidad obtenida pasaría del 6% esperado al 6,8% (un 13,3% superior). En el segundo caso (crecimiento = 4%), la rentabilidad obtenida pasaría del 4% esperado al 5,6% (un 40% superior).

La conclusión a la que se llega es que, en un entorno de bajo crecimiento en donde las oportunidades para destinar recursos a nuevos proyectos son limitadas, el peso del ‘resto’ de decisiones de asignación de capital (adquisiciones, dividendos mayores del 2%, recompra de acciones y amortización de deuda) que tome la dirección serán decisivas a la hora de obtener rentabilidades superiores a la media.

Comentarios (21)

Luis1 Dermatólogo de Barcelona

17 Apr 14

@arturop:


Admito que no puedo seguir el hilo, algunos somos mortales.


No sé como tomarme el je je de blackberry, le comunico que ayer
compré mil títulos, je, je.


arturop https://foro.masdividendos.com/

17 Apr 14

No le entiendo su primera frase, disculpe. No es que no me guste
Ricardo sino que aplica a un contexto distinto. No me hace falta que
una empresa sea una franquicia para siempre - no soy Buffett, sólo
comprarla a buen precio mientras esté creciendo por encima de su k.


Gracias por el ejemplo numérico pero no veo que afronte mi objeción,
que es precisamente sobre lo que fuerza el tomar CC tal y como lo
define el modelo.


Sobre Mises gracias, pero no puede uno recordar lo que nunca ha
sabido jeje, y bueno por acabar está muy bien lo que dice como
análisis macro, creo que la discrepancia viene precisamente por
haberlo pensado yo como una empresa singularizada.


@Luis1 no se preocupe yo tampoco lo entiendo. Suerte con BBRY espero
que no esté promediando al alza que le vamos a tener que dar con la
regla en los dedos...


MRDV http://miguelramo.com/mef - https://twitter.com/miguelramo

17 Apr 14
@Luis1: en cuanto al artículo me aplicaré el cuento de Groucho
Marx "Es mejor estar callado y parecer idiota que hablar y
despejar definitivamente las dudas."

Sin embargo, sin pretender abrir un OT, me gustaría saber sobre qué
te has basado para comprar BBRY no sea cosa que me lo esté perdiendo.
Personalmente solo veo en esa compañía la historia de un fracaso con
el paso del tiempo que supuestamente podría acabar al estilo de Palm
(bueno ójala que el HP de turno se fije en ella). Mi percepción, al
igual que la de muchos otros supongo, es que su declive empieza allá
por 2008 cuando Android aparece en el mercado y BBRY está en la cresta
de la ola. Como suele pasar en esos momentos de endiosamiento ignora a
todos los demás (algo que suele repetirse en el comercio como el bucle
de la marmota) y siente que se está perdiendo el negocio de las
tablets porque iPad es un éxito que apunta a un todavía mejor futuro.
Comete el error de crear una chapuza llamada Playbook (laureada como
probablemente el peor tablet de la historia) y empieza el fracaso
silencioso, silencioso porque nadie considera que le pueda pasar
factura de verdad. Posteriormente empiezan las interrupciones de los
servicios Blackberry Messenger y los correos electrónicos con el
consiguiente cabreo de usuarios, cabreo del que BBRY es consciente
pero que no se toma lo suficientemente a pecho (aunque eso es fácil
decirlo a toro pasado). Le siguen numerosos retrasos en sus
plataformas Z10 y Q10 y a partir de ahí todo se complica de verdad.
Actualmente su única meta parece centrarse en salvar su BB10 pero sus
dos candidatos más evidentes, Lenovo y Fairfax, no acaban de
decidirse. En resumen si en 2008 BBRY valía 60MM EUR ahora vale menos
de 4. Seguramente he simplificado la trayectoria de BBRY, cometiendo
errores de rigor, pero creo que no hay motivos value para invertir en
esta compañía. Otra cosa sería saber o confiar en que fuese OPAda a
corto/medio plazo y otra más pensar en que por AT está en un momento
atractivo. En definitiva siento algo más que curiosidad por saber los
criterios de entrada, si no es mucho pedir.

arturop https://foro.masdividendos.com/

17 Apr 14

@MRDV, la frase, una de mis favoritas por bien poco que me la aplique
a mi mismo no está muy claro si es de Lincoln, Twain (el que yo creía
hasta ahora), o bien un tercero.


Fuente: http://quoteinvestigator.com/2010/05/17/remain-silent/


MRDV http://miguelramo.com/mef - https://twitter.com/miguelramo

17 Apr 14

@arturop: sacada de href="http://es.wikiquote.org/wiki/Groucho_Marx">Wikipedia pero
nunca se sabe...


Luis1 Dermatólogo de Barcelona

18 Apr 14

@MRDV:


En cuanto a la cita de es mejor estar callado... fíjate si
me gusta que la escribí en un libro, claro que junto a 300 más, pero
reconozco que es una de mis favoritas.


En cuanto a que sea un buen momento para comprar por análisis
técnico, la verdad, ni me lo había planteado, si promediar a la baja
desafiando una tendencia bajista clara de largo plazo  es seguir
criterios técnicos pues no sé que decirte.


Yo puedo estar de acuerdo en la mayoría de las cosas que afirmas,
quizá no tanto en que Lenovo pueda hacer una OPA, porque el gobierno
canadiense no creo que la aceptara.  Blackberry en el 2008 cotizaba a
140 y ahora está a 7, ¿no crees que el mercado ya ha descontado una
posible liquidación ordenada (no digo quiebra, ese error lo cometí una
vez  y no se le escapó a  arturop) de la compañía y que el precio
descuenta el peor escenario posible.  Hasta el peor de los negocios
puede ser una buena inversión si el precio es lo suficientemente bajo.


 


MRDV http://miguelramo.com/mef - https://twitter.com/miguelramo

18 Apr 14


@Luis1: he intentado ponerme en los escenarios que pueden
impulsar a la compra: AT (yo no sé de eso pero otros sí), una OPA
(sin analizar si es viable o no pero hasta los gobiernos tienen
precio, tanto el canadiense como el norteamericano que tendría voz y
voto por tratarse de una compañia estadounidense en suelo
canadiense), una posible compra (¿parcial?) por parte de Lenovo (muy
rumoreada) o el fondo Fairfax (que ya tiene, creo, el 10% de BBRY y
ésta quería ser adquirida por Fairfax) u otros con los que ha tenido
contacto (Cerberus, SAP, 
Google, LG, Samsung, Cisco, Intel
...)  y por value (tosco resumen de la trayectoria de la
compañía y valoración global en 2008 y 2013). En 2014 ya no se oye
nada de nada, bueno, quiero decir que yo ya no he vuelto a oir nada
al respecto.



Sinceramente nunca especulo sobre lo que piensa el mercado
porque seguro que me equivocaría. Si ya ha descontado una
liquidación ordenada o incluso una quiebra y en consecuencia si
descuenta el peor escenario posible

 ¿quién puede saberlo realmente? Solo conozco los datos pasados
publicados o sea que 

ayer cerró en 7,15 USD viniendo de 148,13 USD (VL máx
19/06/2008). El precio es bajo por comparación pero desconozco si lo
suficientemente bajo, solo constato que todavía hay recorrido a la
baja. Espero que hayas elegido un buen momento para entrar pero no veo
sobre qué se apoya salvo una corazonada.


18 Apr 14

Muy buen artículo.


Espero Ruben,sigas mostrándonos artículos tan fundamentados y con
teorías tan bien expuestas como este.


 


Luis1 Dermatólogo de Barcelona

18 Apr 14

@MRDV:


Coincido en que no es una inversión fácil, y probablemente no estaría
en ella de no ser por Watsa, lo cuál puede no ser muy racional, lo admito.


Te agradezco mucho tu cualificada opinión y también tu generoso gesto
deseándome suerte.


sionos Soy laboralista y me gusta invertir algo en bolsa

8 Jun 14

Buen artículo.


Pero, sabiendo que este no es el lugar adecuado; no recibo mails
avisándome de los artículos y comentarios escritos por las personas y
grupos que sigo.


No se si alguno de vosotros está en la misma situación.


Disculpadme.