Rubén
(Ruben1985)

¿Malos Presagios?


Escrito 3 Jun

El pasado viernes 31 de mayo el índice S&P 500 cerró con una caída del -1,43%. Tal vez solo sea cuestión de una corrección más o ‘toma de beneficios’, pero el trasfondo me hace pensar que en un considerable espacio de tiempo (6-18 meses) existen, no sé si posibilidades pero sí motivaciones, para que se produzcan ajustes importantes en las cotizaciones de los mercados USA. Dado que como afirma el dicho ‘cuando EE.UU. estornuda, el resto del mundo se constipa’, parece oportuno monitorizar la evolución de dichos índices, aún cuando no se tenga exposición directa a ellos. Antes de desarrollar el grueso de mi exposición me gustaría sincerarme informándoles de mi tendencia hacia los argumentos sostenidos por aquellos catalogados en los EE.UU. de ‘ perma-bears’, o bajistas.

 

 

Mis argumentos para ser pesimista se dividen en tres apartados:

  • Un trasfondo largo-placista – los llamados ‘fundamentales’ - poco apto para apoyar nuevas subidas.
  • Un trasfondo cortoplacista - psicología y ‘acción de mercado’ - excesivamente optimista y complaciente.
  • Un mercado apoyado en, a mi modo de ver, falsas premisas.

 

Trasfondo a largo plazo: fundamentos de la bolsa USA

Con una Ratio de Shiller en las 23,8 veces y una Ratio Q por encima de la unidad, tanto el S&P 500 como el mercado de acciones en general se encuentran en la zona 40-50% de sobrevaloración, tal como índica el gráfico siguiente proporcionado por la firma Smithers & Co. (nota: el gráfico muestra el nivel actual de la Ratio de Shiller y la Ratio Q con respecto a su media histórica a escala logarítmica, en donde 0,4 equivale a un 50% de sobrevaloración aproximadamente).

 

 

Por otro lado, el cociente entre el valor total de mercado de las acciones y el PIB - ‘la ratio preferida de Warren Buffet’ - cotiza a un nivel del 109,1%, tal y como se puede observar en el gráfico siguiente proporcionado por el portal financiero gurufocus:

 

 

Según gurufocus, la rentabilidad futura esperada desde estos niveles es del 2,5%. En 1982 (inicio del último mercado alcista) esta ratio cotizaba en el 35%, mientras que en el 2000 (fin del ciclo alcista con la burbuja de las puntocom) lo hacía a un nivel del 148%. Con el actual nivel (109,1%) se sitúa un 20% por encima del rango superior estimado como fair value:

 

 

Trasfondo a corto plazo: psicología y ‘acción de mercado’

 

El VIX y la exposición a Beta

El 31 de mayo debido a la caída en la cotización del S&P 500 ya mencionada, el índice de volatilidad VIX registraba un nivel del 16,3% frente al 14,5% del día anterior. Pese a este incremento, las cifras se mantienen por debajo del promedio del 20,3% que ha registrado desde el año 1990. En lo que va de año 2013, el VIX arroja un promedio de 13,6%. Mi opinión personal es que estos niveles muestran, en el plano negativo, un estado de complacencia y apetito por el riesgo, lo que viene a ser reforzado por los elevados niveles de exposición a beta de los gestores a principios de 2013 (una clara apuesta por empresas del sector financiero y cíclicas industriales). Mientras, en el plano positivo, unos reducidos niveles del VIX tal vez nos permitan adquirir ‘protección a bajo precio’.  

 

Excesivo sentimiento alcista

Por otro lado, la ‘encuesta de sentimiento’ realizada por AAII muestra un incremento de la confianza durante el último mes rayano en la complacencia (línea roja). La encuesta debe de ser tomada como un indicador de sentimiento contrario. Un dato a señalar es que durante la última semana el nivel de alcistas ha caído un 13%, mientras que el de bajistas se ha incrementado un 8% con respecto a la semana anterior.

 

El problema con la encuesta de sentimiento del AAII es que, al fin y al cabo es una simple encuesta en la que quizá no se cumpla lo que afirma el dicho: ‘pon tu dinero donde está tu boca’. Por eso, a modo de confirmación podemos utilizar el ‘Rydex Asset Ratio’ en el que la gestora Rydex calcula el valor por activos de un total de 40 fondos divididos entre aquellos con exposición alcista (NOVA) o bajista (URSA). En la actualidad, el nivel de la ratio alcista/bajista (NOVA/URSA) es de 0,45x, unos niveles de exposición alcista alcanzados por última vez durante el cuarto trimestre de 2007.

 

Otro indicador que muestra el ambiente de excesiva confianza es el nivel de ‘margin debt’, que muestra el apalancamiento que los especuladores toman para incrementar su exposición a bolsa. El problema es que si el mercado sufre un revés importante, estos especuladores deberán aportar mayores garantías o en caso contrario, sus brokers procederán a la liquidación de posiciones, lo que provocaría un bucle de retroalimentación negativo. Por el momento, los especuladores no lo ven así y prefieren aferrarse al viejo dicho de Las Vegas de que ‘ cuanto más apuestas, más ganas…cuando ganas”.

 

Los Insiders están vendiendo

Tampoco la relación ventas/compras de los insiders acompaña a los alcistas. Durante la semana del 13 al 17 de mayo de 2013, la relación ha sido de 55 a 1, es decir, que por cada compra de un insider se han producido 55 ventas. Aunque se dice que hay muchos motivos para vender pero solo uno para comprar, ¿no es esta la máxima expresión de la aplicación del círculo de competencia?


 

Un mercado alcista apoyado en falsas premisas

 

Elevadas expectativas de beneficios

La siguiente de las cuestiones bien podría aparecer en el apartado anterior. Se trata de unas proyecciones de beneficios futuros excesivamente optimistas si tenemos en cuenta las circunstancias actuales. En el siguiente gráfico aparecen las proyecciones que la firma Goldman Sachs realizadas para los próximos años.

 

 

Lejos de que estas sean un rara avis, el siguiente gráfico muestra el consenso de analistas que publica la compañía Factset.

 

 

Este tipo de proyecciones alcistas ad infinitum chocan frontalmente con la experiencia histórica que, de acuerdo con el gráfico siguiente proporcionado por Hussman Funds, muestra como durante periodos de elevados márgenes de beneficios - como los actuales - el crecimiento posterior de los beneficios se ve mermado.

 

 

Todo este optimismo me recuerda las palabras de Jeremy Grantham de la firma GMO LLC quién en una entrevista reciente con Charlie Rose afirmó lo siguiente:

  • Existe una enorme presión en el negocio de las inversiones para ofrecer buenas noticias.
  • Confía en mí. Las buenas noticias venden mejor. Los brokers prosperan con ello, las casas de inversión prosperan con ello.
  • Salir ahí fuera y hablar sobre mercados sobrevalorados es una invitación para ser despedido.

 

En 2009 tocamos fondo

Otra de las falsas premisas, en mi opinión, es la consideración de que desde marzo de 2009 hemos entrado en un ciclo secular alcista. Se supone que el 9 de marzo de 2009 con el S&P 500 cotizando en los 676,53 puntos se tocó ‘fondo’ en el ciclo lateral iniciado en el 2000. Aunque el comportamiento de los índices podría respaldar esta postura de que lo peor ha pasado, no se han cumplido algunos requisitos que todos los ‘fondos de ciclo’ previos han compartido. Por ejemplo, la Ratio de Shiller debería haber caído hasta niveles de un solo digito (el 9 de marzo era de 11,9x) o la Ratio Q debería haber caído a niveles cercanos a 0,35x (solo cayó hasta 0,6x, cerca de su promedio histórico). Otro aspecto no observado es el de un volumen de operaciones creciente (desde que se toca fondo) a medida que las cotizaciones aumentan y más y más gente se ‘sube al carro’. Esto no ocurrió en 2009, y en su lugar el fuerte tirón de las bolsas no se vio respaldado por un creciente volumen, como se observa en el gráfico proporcionado por Hussman Funds.

 

 

Este tipo de comportamiento en el que se produce un rally sin apoyo de volumen suele ser propio de rallies alcistas integrados en un ciclo bajista-lateral de tipo secular, en los que la fuerza alcista es muy frágil (parecido a los ‘simulacros de escapada’ que se ven en ciclismo cuando un grupo de escapados se acerca al sprint final).

 

Los balances más sanos de la historia

Otra de las falsas premisas en la que se apoya el mercado es que, con diferencia, los balances de las compañías son los más saneados de la historia. La realidad es que los balances están bastante sanos pero no son algo que en términos históricos pueda catalogarse de extraordinario. El siguiente gráfico muestra la relación en términos agregados de la ratio caja/activos de todas las empresas de EE.UU.

 

 

Lo que se desprende del gráfico es que la caja de las compañías se encuentra en niveles históricamente elevados con respecto al valor de los activos. Este cociente es el que lleva a muchos analistas a la falsa percepción de que los balances son los más saneados de los últimos 40 años, cuando en realidad simplemente son los más líquidos. Es una medida que en cierto modo muestra el miedo de las compañías a posibles problemas con el acceso futuro al crédito o con la gestión del circulante. Este proceso de atesoramiento de recursos líquidos es típico de las fases post-crash. Ya para finalizar, el siguiente gráfico muestra una ratio que resultará familiar a los lectores de Peter Lynch que relaciona la caja y la deuda de una compañía, es decir, la ratio caja/deuda, en este caso, en términos agregados.

 

 

Con un nivel actual del 20,7% se sitúa ligeramente por encima del promedio de 19,3% para el periodo 1970-2013, pero por debajo del promedio del 23,2% del periodo 1955-2013. Del siguiente gráfico proporcionado por Hussman Funds se concluye que parte de la caja se ha obtenido a base de contraer  deuda.

 

 

Esto se debe principalmente a la oportunidad para refinanciar deuda con mejores condiciones (vencimientos más largos y a tipos de interés históricamente reducidos). Por tanto, los balances sí son los más líquidos de los últimos 40 años (caja/activos), lo que es más un reflejo de la incertidumbre actual y no son los más sanos con diferencia (caja/deuda), aunque están en buena forma (me gustaría destacar que no se ha incluido aquí el creciente apartado de la deuda fuera de balance).

 


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