Rubén
(Ruben1985)

Reflexiones en Tiempos de Desasosiego


Escrito 16 Sep 13

Desde inicios del pasado mes de agosto mi cartera entró en ‘fase de autoliquidación’, una vez que los requisitos de venta exigidos fueron alcanzados. Previo al inicio de dicha fase de ‘autoliquidación’, la cartera ponderaba un 30% Europa y un 70% EE.UU. y su rentabilidad YTD rondaba el 25% (lo cual es bastante decepcionante si se compara con el 39% obtenido en el mismo periodo por una cartera de 30 valores con una capitalización superior a 2 ‘billions’ y basada en la ‘magic formula’). Comulgando con el perfil más bien ‘perma-bear’ que me ha caracterizado en los comentarios que he ido exponiendo en Unience, la totalidad del capital obtenido irá, de momento, a liquidez. Una elevada posición en liquidez no parece muy original, o así se desprende del artículo del WSJ publicado el pasado mes de julio sobre las posiciones en liquidez por parte de reputados inversores como Charles de Vaulx o Warren Buffet.

 

¿Demasiados orangutanes para ‘Graham & Doddsville’?

En el artículo ‘Superinvestors of Graham and Doddsville’, Warren E. Buffett expone una magnífica contrarreplica a la teoría de los mercados eficientes, la cual defiende la imposibilidad de obtener rendimientos por encima del mercado a largo plazo. En caso de producirse, dicha teoría afirma, serían resultado de la pura fortuna (existe una teoría que afirma que, de entre miles de millones de monos tecleando una máquina de escribir, uno de ellos podría escribir las obras de Shakespeare). Buffett expone como un grupo de orangutanes entrenados para realizar (lo que los defensores de la teoría del mercado eficiente comparan con) ‘lanzamientos de moneda’ han sido capaces de obtener resultados por encima de lo que por simple aleatoriedad cabría esperar. En realidad, Buffett está aludiendo a los discípulos de Ben Graham, quienes bajo una serie de principios han sido capaces de tambalear los cimientos de la teoría de los mercados eficientes.

Tomando como referencia el artículo de Buffett, mi temor en la actualidad es que somos demasiados quienes creemos pertenecer a ese grupo de ‘virtuosos orangutanes’ merecedores de poseer visado para ‘la villa de Graham y Dodd’. La verdad es que hace falta un ‘track record’ bastante más amplio del que les he mostrado (apenas siete meses) para acceder a ese selecto grupo, pero como desde 2009 - cuando los bancos centrales entraron en modo ‘full throttle’- la ‘basura’ se ha impuesto a la ‘calidad’ de forma sistemática, muchos seguimos sacando pecho. Nadie debería olvidar las palabras de Ben Graham advirtiendo que “la observación durante muchos años nos ha enseñado que las principales pérdidas que sufren los inversores provienen de la adquisición de acciones de baja calidad en momentos en los que las condiciones económicas son favorables”  

Así que, pese a que la rentabilidad de la cartera en términos absolutos y relativos podría catalogarse como satisfactoria, la pregunta sigue siendo la misma ¿es talento o suerte? Mucha gente prefiere cegarse y cebarse con las subidas, desalentando cualquier ejercicio de autocrítica, y permaneciendo invertido bajo la creencia de que los árboles crecen hasta el cielo. Si es cierto aquello que afirmó Sir John Templeton de que “el momento de reflexionar sobre tus métodos de inversión es cuando tienes más éxito, no cuando cometes más errores” este, sin duda, parece uno de los más oportunos.

 

Un repaso a 2012… para comprender 2013

Uno de los efectos provocado por los QEs ha sido la expansión en los múltiplos de cotización de índices como el S&P 500. Así por ejemplo, durante el año 2012 el S&P 500 se apreció cerca de un 13% - pasando de una ratio P/E de 14,9x a una de 17,1x - mientras los beneficios operativos solo crecieron en un 2,6%.  El otro efecto ha sido el de apreciar en mayor medida los activos de baja calidad, como las acciones con beta elevada y los bonos high yield, hasta el punto de que, ya en 2013, el rendimiento de dichos bonos fue menor que la rentabilidad por beneficios del S&P 500, algo nunca visto previamente.

En un reciente estudio sobre el comportamiento del S&P 500, el banco Nomura construyó un modelo compuesto por 22 variables para tratar de identificar cual de estas fue la más determinante en un mercado como el de 2012, caracterizado por la alternancia ‘risk-on/risk-off’. Durante el primer y tercer trimestre, caracterizados, según Nomura, por un comportamiento ‘pro-riesgo’ ( risk-on), la beta de las acciones resultó ser la variable más determinante, con acciones que se apreciaban más conforme su beta era mayor. En el tercer trimestre, caracterizado por una menor asunción de riesgos ( risk-off), el rendimiento por dividendo resultó ser la variable más explicativa. Apuntan, es curioso, que fueron las empresas que mayores dividendos repartieron las que mejor comportamiento mostraron, ¡independientemente de si estas estaban generando los flujos de caja suficientes para desembolsar semejantes dividendos! Durante el cuarto trimestre, la beta volvió a ser la variable más explicativa. 

Con un comportamiento similar al de la variable ‘beta’, encontramos la variable ‘riesgo de default’. Las acciones con beta elevada suelen pertenecer también a esta segunda categoría, al tratarse de negocios cíclicos, con elevados costes fijos y principalmente, con elevado endeudamiento. Puesto que el aumento de los beneficios operativos únicamente fue del 2,6%, la explicación más probable de que dichas compañías hayan ‘tirado del carro’ parece haber sido la laxitud monetaria de los bancos centrales, provocando una refinanciación de su deuda en unos términos más beneficiosos que los anteriores y sin los cuales probablemente hubieran incurrido en el impago de sus compromisos (a modo de opción binomial: la empresa sobrevive o quiebra). El equipo de Epoch Investment Partners ha descrito el mercado de 2012 de la siguiente manera:

“Las acciones que mejor se comportaron fueron aquellas con elevados niveles de beta. No fue un rally de acciones impulsado por fundamentales - basado en beneficios o crecimiento económico - dando credibilidad al viejo dicho «don’t fight the Fed»”.

A estas alturas parece que 2013 seguirá por los mismos derroteros que su predecesor. Desde el 1 de enero hasta el 1 de marzo - los datos que tengo en mi mano - los beneficios se mantienen planos para el S&P 500, con lecturas de 88,16$ y 88,03$ respectivamente. Sin embargo, la ratio P/E  ha pasado de las 17,0 veces de primeros de enero hasta las 19,4 veces actuales. Desde septiembre de 2011 hasta agosto de 2013 esa ratio se ha incrementado en un 44%, desde las 13,5 veces (septiembre 2011). La frase de Epoch expuesta en el párrafo anterior vuelve a cobrar relevancia. Por otro lado, ‘Dr. Copper’ empieza a mostrar cierta divergencia entre el ciclo económico (medido por el precio del cobre) y el nivel del S&P 500.

Por si no fuese suficiente, la revista Barron’s publicaba recientemente un artículo sobre la llegada de una nueva oleada de OPVs

 

En un océano de liquidez

Probablemente existan tantos argumentos para ser pesimista con respecto al mercado como para ser optimista. De lo que no cabe ninguna duda es que nos encontramos nadando en un océano de liquidez. Los siguientes gráficos muestran el índice Bloomberg Financial Condition Index para los EE.UU. y Europa, respectivamente. Este es solo uno de los muchos ‘indicadores de condición financiera’ que se han puesto de moda tras la ‘crisis subprime’. Es simplemente un índice que pondera una serie de variables como los spreads del mercado monetario, bonos municipales, high yield, SWAPS, niveles del S&P 500, ratio VIX…etc. para medir el nivel de liquidez del mercado. El valor obtenido es un ‘z-estadístico’, es decir, que muestra el número de desviaciones típicas existentes entre las condiciones de un momento puntual (medidas por las variables mencionadas) y su media histórica (siendo esta media calculada para el periodo que va desde enero de 1994 hasta junio de 2008).

Puede observarse como la liquidez ha aumentado hasta unas condiciones superiores a su media histórica (z > 0), tanto en EE.UU. como en Europa. Tomando en cuenta las observaciones de gente tan reputada como el profesor Huerta de Soto acerca de las condiciones excesivamente laxas que se han venido dando desde el año 1992, asumir como ‘normales’ las condiciones de liquidez del periodo 1994-2008 tal vez sea como catalogar al bebedor medio tomando como referencia el consumo de alcohol de un grupo de hooligans.

 

Buscando ‘valor’ en Europa

Un simple vistazo al siguiente gráfico – que muestra los niveles de la ratio CAPE para un conjunto de países- invita a pensar que existen mejores oportunidades lejos de los dominios de ‘El Tío Sam’. Países como Grecia, Irlanda, Italia, Austria, Portugal y sí, España, parecen cotizar en ‘la zona de rechazo’ que suele situarse en niveles de ratio CAPE de un solo dígito.

El mejor consejo es el de ser prudente con estas valoraciones. Por ejemplo, utilizando los datos del profesor Damodaran, he seleccionado el nivel de endeudamiento (deuda sobre fondos propios) para las 50 mayores empresas españolas, alemanas y estadounidenses. Los niveles obtenidos han resultado ser del 134,2%, 66,2% y 45,8%, respectivamente. Además, en Europa algunos índices están ‘dominados’ por sectores como el financiero, el asegurador, utilities, telecomunicaciones y constructoras.

Por cada cuatro personas que emiten una opinión sobre los bancos, solo una tiene idea de analizarlos (¡creo que estoy siendo muy optimista!). Desafortunadamente, el autor de estas líneas pertenece al 75% restante. Sin embargo, utilizando ratios como la capitalización sobre depósitos, uno ve difícil la entrada en bancos europeos. Por ejemplo, SocGen y BNP cotizan a niveles del 8,4% y 11,5% para dicha ratio, lejos de la zona ‘deep value’. Otra ratio interesante es la ‘vieja’ relación entre fondos propios sobre activos. Un valor ideal sería superior al 10%, como ocurre con bancos como Wells Fargo. Muchos analistas confían en ratios como la Tier 1, basada en los ‘activos ponderaros por riesgo’. El problema es que - como Simon Johnson, profesor del MIT escribe en Bloomberg - “lo único que sabemos sobre riesgos ponderados es que siempre son erróneos”. Así por ejemplo, durante 2006-2007 los bancos islandeses seguían catalogando cerca del 90% de sus préstamos como ‘de buena calidad’, aun cuando llevaban varios años reduciendo sus exigencias en cuanto a la calidad del colateral contra el que se tomaba prestado e incrementando el nivel de ‘loan-to-value’.

En términos generales, si algo ha caracterizado durante los últimos años a los sectores de utilities y telecomunicaciones eso ha sido, sin duda, la enorme capacidad para destruir valor. Cuando no ha sido por medio de estúpidas adquisiciones, ha sido mediante su escasa retribución al accionista. El ‘clímax’ de este comportamiento lo exponen las operaciones de ‘dividend recaps’ llevadas a cabo durante la última crisis. Por medio de un ‘dividend recap’, una compañía mantiene e incluso incrementa los dividendos distribuidos al accionista a costa de incrementar el endeudamiento de la compañía de forma que, lo que se le da al accionista con una mano (dividendo), con la otra se le quita (endeudamiento). En una de sus ‘memos’, Howard Marks escribe como las compañías que durante la crisis incurrieron en este tipo de comportamiento estaban haciendo lo contrario a lo adecuado, perdiendo ‘flexibilidad financiera’, de manera que serían incapaces de comportarse de manera oportunista en un futuro (por ejemplo, realizando adquisiciones de activos a precios estresados). Otro uso alternativo de los dividendos en este tipo de empresas suele ser el de ‘actuar de cebo’ para poder realizar ampliaciones de capital bajo condiciones atractivas (con la consecuente dilución para los accionistas). Martin Whitman escribe al respecto:

“Las distribuciones a los accionistas [dividendos] son casi siempre un uso residual del efectivo de la compañía. La principal excepción es cuando el pago de dividendos otorga a las empresas hambrientas de capital un mejor acceso a los mercados de capitales del que de otra forma tendrían (la mayoría de los inversores conservadores no tienden a invertir en las acciones de este tipo de compañías).”

En el caso de las constructoras, la situación resulta más complicada debido su elevado endeudamiento. La mejor aproximación quizá sea desde el punto de vista de una empresa atribulada, teniendo por tanto especialmente en cuenta los términos de la deuda y analizando las fuentes de liquidez disponibles para hacer frente a la misma (efectivo, venta de activos y flujos de caja por operaciones).  

 

Conclusión

En definitiva, el mejor consejo es el de tomar precauciones mediante una selección cuidadosa de los valores que entran a formar parte de nuestra cartera. El problema de esta afirmación es que sufre de ‘la paradoja de la composición’, pues uno debería dar por descontado que el resto de la industria también sigue el principio de ‘seleccionar cuidadosamente los valores que componen su cartera’, y sin embargo, un rendimiento por debajo del índice de referencia está garantizado para la mayoría de ellos.  Ante la aparición de dudas, es preferible mantenerse en liquidez antes que hacer cualquier estupidez. Como afirma Robert Pretcher Jr. “There’s nothing wrong with cash. It gives you time to think.”

 

Comentarios (33)

17 Sep 13

@arturop: de erudito nada. Si lo fuese trabajaría para un
Druckenmiller o un Soros…


Creo que los efectos de sus políticas los conocen, pero que no los
controlan. Aunque lo realmente peligroso es que crean que los
controlan. Mi temor es que esa falsa sensación de control termine por
formar una situación de “nonequilibrum system” como la que
se describe en href="http://www.mauldineconomics.com/images/uploads/pdf/20130503_TFTF.pdf">este
artículo de John Mauldin (a partir de la página 3, en el
apartado Ubiquity, Complexity Theory, and Sandpiles).


arturop https://foro.masdividendos.com/

17 Sep 13

Uy Mauldin, calle calle :)


17 Sep 13

Robert Shiller resume la situación mucho mejor que mi 'tocho' de artículo:



“I’m not really saying don’t invest in stocks” [...]
[But] don’t expect miracles"  [...]
"[Market’s valuation looks] high by historical
standards, but it’s not super-high. I’d say it’s suggesting — based
on historical evidence — real returns of something like 3 percent a
year for the next decade.”


cfindipendente Advisor SICAV Quality and Value / Managing Partner QV26

17 Sep 13

@ruben1985


uno de los mejores articulos que he leido ultimamente, acompañado de
muy buenos comentarios. Comparto la idea de que es muy complicado
encontrar algo barato ahora y los mercados que suben de esta manera
sin fundamentales solidos tienden a caer mas adelante. Si se tiene un
horizonte muy largo cualquier caida será solo un diente en el grafico
pero a corto plazo puede ser espectacular.


Luis1 Dermatólogo de Barcelona

17 Sep 13

@Segado:


Si el que sabe que no es otro que @arturop se está dando cabezazos
contra la pared (nota: no se lo crea, es broma) imáginese en que
condiciones físicas estará el aprendiz después de lanzarse al vacío
(entiendase @Luis1)


@Ruben1985:


Con 28 años y todos esos conocimientos que atesoras y sabes
comunicar....  Qien los pillara.... y puestos a elegir entre
conocimientos y los 28 años, te compro los años:)


Me reafirmo en el piropo que te ha lanzado @arturop. Es un lujazo leerte.


17 Sep 13

Interesantísmo artículo, incluyendo los comentarios. Motivo para la
reflexión. Y agradecimiento por el trabajo, que esto no se improvisa.


Salu2


18 Sep 13

@luis1,


usted que confía tanto como yo en Bestinver, quizá le vendría bien
traspasar parte de lo que tiene en sus fondos de RV a los fondos de la
misma gestora en Renta Mixta o Renta Fija. No le supondría coste
fiscal, y podría re-balancear cada año en función del porcentaje de
RV/RF con el que se sienta más cómodo de acuerdo a su perfil de riesgo


@cfindependiente y @ruben1985,


ustedes saben y están mejor documentados que yo, y cuando piensan que
la bolsa está "cara" es porque tienen datos sobre los que se
basan, no lo dudo. Ahora bien, el precio en bolsa suele recoger más
las expectativas de resultados futuros que las realidades pasadas, y
creo que tras esta crisis queda mucho recorrido en incremento de
beneficios de las empresas que cotizan, quizá no tanto en USA, pero sí
en Europa. Si tuviera que jugarme unas cañas, diría que no va a haber
un batacazo grande (-30% ) en los próximos meses/años. Como me juego
más que unas cañas, por si las moscas tengo siempre balanceadas las
inversiones 70%RV / 30% RF


18 Sep 13

@sesgado


El problema ya no es que los gestores no encuentren cosas baratas , o
que  "los mercados que suben de esta manera sin fundamentales
solidos",o que la fed deje de meter dinero....etc etc. LA razón
por la que veo arriesgada su apuesta es que aunque todo lo que
conocemos marche bien..están los llamados "cisnes negros"
(recientemente se ha hablado mucho de esto en unience) que nadie
controla y que puede originar caídas muy importantes o desencadenar
crisis que produzcan caídas importantes.


De todas las maneras, yo también pondero mi cartera entre renta
variable y renta fija :) (incluso despuès de que este año, como me
aviso previamente una persona a la que admiro...la renta fija podría
empezar a sufrir)


18 Sep 13

@agua2,


¿Dónde invertiría usted para protegerse de los "cisnes negros"?


 


20 Sep 13

Excelente articulo, @ruben1985. El S&P esta caro y habria que ir
con mucho cuidado al invertir allí. Pero mientras esté Bernanke y su
exuberante liquidez, creo dificil que haya una correccion importante.