Rubén
(Ruben1985)

Subidas de Tipos: ¿Abrirá la Fed la Caja de los Truenos?


Escrito 25 May 15

“El bono a largo plazo quiere que la Fed suba tipos”

“El mercado de bonos, con su falta de escrúpulos, quiere una depresión”

Jeff Gundlach

 

La Reserva Federal americana lleva un tiempo pronunciándose acerca de la inminente subida de tipos. El hecho de que lo haga o no en los plazos señalados será cuestión más bien de preguntar a la bola de cristal (mi opinión es que en el transfondo de una ‘debt-deflation’ una vez retirados los estímulos, la economía vuelve a un crecimiento de proporciones minúsculas… aunque no instantánea sino progresivamente). Más importante es considerar la intensidad de estas subidas que, en palabras de los mandamases, serán muy moderadas.

Existen dos ejemplos bastante recientes de como las subidas de tipos (eso sí, de mayor intensidad que las que parecen proyectarse en la actualidad) condujeron a una subsecuente convulsión económica, a saber, el periodo 1994-95 y 2004-06 (por ponerles un acotado). El problema es que, tomados estos acontecimientos de forma conjunta - aquí va un claro guiño a los analistas técnicos – indican que los tipos de interés siguen una tendencia bajista en vista de los máximos y mínimos decrecientes registrados en dichos episodios. Conocer de antemano el impacto de una subida de tipos se me antoja una empresa harto complicada. Sin embargo, personalmente opino que el mayor factor desestabilizador sigue plenamente vigente (al igual que al estallar la crisis subprime), esto es, una combinación de valoración de activos y apalancamiento en niveles elevados. Tanto es así que el profesor y Nobel de economía Robert Shiller escribe lo siguiente en la introducción a la tercera edición de su bestseller, Irrational Exuberance:

“Uno podría pensar que años después de la explosión de las burbujas especulativas que condujeron a la crisis financiera mundial de 2007-9, que debemos vivir en un mundo post-burbuja claramente diferente. Uno podría pensar que la gente habría "aprendido la lección", y que no se volvería a amontonar en mercados en expansión, como muchos lo hicieron antes de la crisis, empeorando así las burbujas incipientes. Pero la evidencia de burbujas se ha acelerado desde la crisis. Las valoraciones de los mercados de acciones y bonos han alcanzado altos niveles en los Estados Unidos y algunos otros países, y las valoraciones en el mercado de la vivienda se han incrementado rápidamente en muchos países. Todo esto ha estado ocurriendo a pesar de una recuperación de la crisis financiera mundial decepcionante, una cada vez más tensa situación internacional, con guerras mortales en Gaza, Irak, Israel, Siria y Ucrania - y una ola de sentimiento nacionalista potencialmente perjudicial y la polarización política en los Estados Unidos, Europa, y Asia.

Al escribir estas líneas, el Fondo Monetario Internacional acaba de advertir sobre mercados inmobiliarios sobrecalentados en Asia, Europa, América Latina, y en Australia, Canadá e Israel. Una advertencia similar se ha emitido por parte del Banco de Pagos Internacionales.

La situación burbujeante y aparentemente inestable garantiza cierta preocupación, aunque aún no generalmente tan extrema como cuando la primera edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de valores caro y vulnerable (véase el Prefacio 2000 reimpreso más adelante), o cuando la segunda edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de la vivienda caro y vulnerable, así (ver el reimpreso 2005 Prefacio a continuación).”

 

Capítulo 1994-95

Durante todo 1994 hasta principios del año 1995 la Reserva Federal incrementó sus tipos de intervención desde el 3% hasta cerca de un 6%. El bono a largo plazo no respondió de igual manera lo que condujo a un aplanamiento de la curva de tipos. Durante esta época sucedieron acontecimientos como la bancarrota del condado californiano de Orange County o la crisis del peso mejicano y algunos estiman que fue en ese momento cuando se sembraron las semillas de la posterior crisis asiática de 1997.

 

 

Capítulo 2004-06

Después de haber pisado el pedal del acelerador hasta el fondo desde 2001, la Reserva Federal comienza a preocuparse por los incipientes síntomas de calentamiento de la economía. En una sucesión de subidas hasta 2006 en la que los tipos de intervención pasan del 1% al 5%, la Fed no consigue frenar el impulso económico propio de una economía recalentada (muchos achacan buena parte de esta impotencia de la Fed al creciente papel de la llamada shadow banking, no sometida a los mismos controles que la ‘banca tradicional’). El mecanismo de transmisión de tipos de interés se rompe y los tipos de intervención y el bono a largo plazo toman trayectorias dispares. La curva de tipos se torna negativa. Son los primeros síntomas de la crisis subprime posteriormente venida a crisis financiera global.

 

 

¿El capítulo de 2015?

Si la Fed finalmente sube tipos podría ocurrir lo siguiente: con el BCE y el BoJ adoptando políticas monetarias laxas, la Fed seguiría el camino opuesto. Esto podría sostener la apreciación del dólar que ya viene sucediendo desde hace algunas fechas. Varias cuestiones surgen aquí:

Con un dólar fuerte, el siempre ávido consumidor estadounidense podría adquirir productos importados de aquellos países con monedas que se hayan depreciado frente al dólar, lo que supondría de facto ‘importar deflación’ hacia los EE.UU. Como un bono libre de riesgo (de default) es - simplificando - inflación más una prima real, su rendimiento debería caer (y su precio subir) haciendo buenas las frases introductorias del artículo pronunciadas por Gundlach.

El hecho de que los tipos de intervención suban y el bono a largo baje podría conducir a la inversión de la curva de tipos. Como indiqué en uno de mis anteriores artículos “Del mismo modo que el fuego necesita del oxígeno, las actividades especulativas que conforman la burbuja necesitan de la creación de crédito para poder extenderse y magnificar así el auge.”  La inversión de la curva de tipos produce todo lo contrario, una constricción del crédito, pues el carry trade (prestar a largo plazo, endeudarse a corto) ya no genera beneficios.

Según el Banco de Pagos Internacionales la deuda internacional emitida en dólares era de 9 trillones de dólares  a finales de 2014, prácticamente el doble de lo que era en 2008. Ese nivel de deuda en divisa distinta a la del país podría ser un grave problema. La apreciación del dólar haría mucho más costosa la devolución de dichos préstamos y las reservas de divisas de los países afectados podrían resultar insuficientes, como ocurrió en 1997 con el estallido de la crisis asiática. Así, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales afirmaba lo siguiente:

"La apreciación del dólar en el trasfondo de políticas monetarias divergentes puede, si es persistente, tener un profundo impacto en la economía mundial, en particular en las economías emergentes [ ]. Por ejemplo, podría exponer vulnerabilidades financieras ya que muchas empresas en los mercados emergentes tienen grandes pasivos denominados en dólares."

Resulta muy difícil prever que es lo que ocurrirá. Subir tipos hoy y arriesgarse a afrontar las cuestiones ya mencionadas  ( short term pain/long term gain? ) frente a no hacer nada y seguir elevando el nivel de los activos pese a la moderada recuperación de la ‘economía real’. La situación no está nada clara, pero si el pasado es un prólogo, la Fed podría no actuar este año.

 

Comentarios (21)

Luis1 Dermatólogo de Barcelona

26 May 15

@Ruben1985:


Yo me quedé con que la bolsa a largo plazo da, más o menos, un 4% por
encima de la inflación. Me alegro de ver que sus siempre objetivas
cifras se acercan a mi idea ambigua.  En un entorno de baja inflación
obtener un 10 % es ya ser un gran inversor, pero no olvide que @aoshi7
lo es, aunque, eso sí, tiene en su contra que la gran diversificación
de su portfolio que tenderá a darle rentabilidades medias, que
posiblemente se acerquen a ese 7% , aunque en su favor, yo pienso que
a la larga sí surgirá la inflación (la vida es larga y seguro que la veremos).


Con el viento de cola del 2008-2009 fue relativamente fácil obtener
un 15% anualizado, pero esas oportunidades pasan pocas veces en la
vida de un inversor.


 


26 May 15

@ruben1985 :-) :-)


¿En que quedamos entonces?


Lo mismo me da un 10% de rentabilidad anual con una inflación del 5%
que una rentabilidad del 6% con una inflación del 1%.


Pues no he sido yo pesadito con el tema de que con estos tipos de
interés y tasas cuasi-negativas, un PER de 20X podría ser no tan caro
en estos tiempos, y que la rentabilidad por dividendo cercana al 2%
está más que aceptable.


Lo del 10% viene siendo "la media a muy largo plazo" (no
hay más que ver la carta de W.Buffet y la comparación con el SP500),
de la cual pensé que usted era seguidor porque ya he notado que le
encanta Montier y los de GMO con sus "Reversion to the mean" (J.G). 


Al igual que fue raro ver rentabilidades del 15% así como así al alza
( y también fue muy raro ver de más del 40% a la baja), al final la
media pondrá todo en su sitio. Por poca inflación que haya, ya le digo
que en la vida real no hay empresa que sobreviva sin una rentabilidad
de doble dígito en el medio y largo plazo. Al menos con las que
interactuo (Japón no está en mis círculos). Y eso es un comentario
general de toda empresa con la que se tiene una reunión. Y luego hay
que diferenciar entre  los tipos del BCE y los que te encuentras en el
mundo real.


Por lo que comenta @Luis1, cada uno es feliz con lo que espera. No
soy de la opinión que por tener cartera diversificada se tenga menos
rentabilidad. De hecho muchas de las veces que he tenido mayores
rentabilidades ha sido por esas cosas Beta que le dan un poco de
alegría a la cartera (China, Dólar, Emergentes, SmallCaps, etc). No
suele pesar mucho en mi cartera, pero un 15% hace que eso haya sumado enteros.


La bajada de rentabilidad de mi cartera no es tanto la
diversificación sino la elección de los activos, que muchos de ellos
están destinados a bajar la volatilidad de la cartera y no están
orientados a rentabilidad. RF y esas cosas. Esos activos hacen su
función y funcionan muy bien en su categoría. Nunca me he planteado
hacer una cartera de RV y otra de RF, van todas a uno con un único
objetivo. Pero si hay muchos inversores (y los hay...), que baten a
los índices, la suma de todos ellos puede ser enorme y eso no tiene
porque reducir la rentabilidad. Otra cosa es que alguien acierte con
el que más rentabilidad saca, y entonces cualquier añadido será
molesto. Pero también podría haber dicho en 2008 que lo meto todo en
Inditex y Apple, y a correr...


@Ruben1985, usted sabe infinitamente más, pero yo... soy más viejo :)
:). En 10 años veremos como va la cosa. Mientras haya liquidez para
añadir inversión hay más posibilidades de acercarse a las medias. No
descarte que si volvemos a ver un 2008, venda mi casa para comprar
acciones :)


 


 


 


26 May 15

Efectivamente, el mercado ha obtenido un 10% históricamente, aunque
con (otra manera de decir lo anterior):



Mi amiga ‘la casio’ me dice que correcto, que 6% + 4% = 10%


De momento, como dije en el artículo, “si el pasado es un
prólogo”
, href="https://www.unience.com/image/0027cf98f65014d904e2e287cf98f65014d904e2e28">las
rentabilidades reales esperadas a 10 años con una CAPE superior a
25x son minúsculas (página 3).


26 May 15

@Ruben1985 ==> Totalmente de acuerdo.


"No haré más preguntas señoría" :-)


Otra cosa (y me adelanto porque algo quiero escribir al respecto), es
la consecución de un objetivo de Poder Adquisitivo y Ahorro aunque no
haya grandes rentabilidades. A veces echando cálculos a largo plazo
veo que mi objetivo final pudiera ser posible sin tener si quiera
rentabilidad (eso si,  no siendo ésta sea muy negativa durante todo el tiempo).


 


 


26 May 15

@aoshi7


Quedo a la espera de su artículo ;-)


27 May 15

Con un poco mas de tiempo comento ahora.


Para mi los jerifaltes de la FED tienen miedo al sindrome Trichet con
la subida de tipos.


En un mundo desarrollado devastado por el socialismo economico
oligarquico o llamado ahora crony capitalist, las economias
languidecen sumidas en su ineficiencia. Las politicas ultraexpansivas
de los bancos centrales modernos a lo largo de todo ese mundo
desarrollado intentaron suministrar una descarga a un cuerpo muerto.
La patologia no ha sido curada, mas bien al contrario, el socialismo
economico rampante ha logrado que hoy, por ejemplo en Francia, el peso
del politbuto frances en la economia sea del orden del 70%.


La reserva Federal, sus miembros, aunque en el pasado han dado
muestra para pensar lo contrario, no son tan estupidos como parecen, y
en el fondo, saben que algo no funciona cuando la otrora superpotencia
economica mundial presenta crecimientos bajos con los tipos de interes
en el 0%. El que hoy en dia se catalogue como halcon a un miembro de
la FED que quiera colocar los tipos en el 1%, hace ver al resto de
miembros del consejo, o a una buena parte de ellos, que algo suecede y
ese algo no es demasiado bueno.


 


Ese tren que se le oye venir desde lejos, esa grafica de la
rentabilidad del bono eeuudense a 30 años bajista de manera
inapelable, esta muy cerca de pasarles por encima. Algunos como Soros,
Gross, Stockman...creen que es el crepusculo. Yo mas bien creo que es
todo lo contrario, es un nuevo amanecer.


27 May 15

Sobre el asunto de los CAPE, y la sobrevaloracion o no de la bolsa
norteamericana. Si simplemente nos fijaramos en el CAPE o en los PER a
simple vista, valorariamos acertadamente que estamos en niveles altos
o muy altos, pero nos faltaria integrar el tiempo economico, los tipos
de interes de la economia, y es ahi, cuando uno ve o asimila tipos de
interes bajos o muy bajos, rentabilidades de bonos sensiblemente mas
bajas que la media a su vez, cuando esos CAPE o PER dejan de parecer
tan altos.


Como no tengo mucho mas tiempo y creo que con graficas se ven mejor
las cosas dejo este enlace donde tratan de esclarecer el concepto.


 



http://www.talkmarkets.com/content/us-markets/bond-math-and-the-elephant-in-the-room?post=64916


arturop https://foro.masdividendos.com/

27 May 15

@Ruben1985 hay que ver qué mono está Vd. haciendo pronósticos macro


Luis1 Dermatólogo de Barcelona

28 May 15

@arturop:


Usted sabe la manía que les tengo (espero superarla algún día) a los
pronosticadores que siguen las modas y las tendencias, a los
vendedores de humo, a la opinión gregaria, sin más, sin nada
consistente que apoye sus predicciones, a los que cuando el brent
cotiza a 120 dicen que llegará a 200 y cuando está a 60 lo lanzan a
20..., no sigo para no aburrirle.


Entre esos adivinos espero que no incluya usted a nuestro genial
@Ruben1985.  Tener una opinión racional e informada -incluso
sustentada en gráficos- me parece de lo más normal, sano y racional.
Peor sería que no tuviérmanos  una vaga idea -aunque sea personal y
subjetiva- de hacia donde va el futuro. Después de todo Rubén no nos
tiene que vender nada ¿No cree?


arturop https://foro.masdividendos.com/

1 Jun 15

Como ve no pude decirle más que alguna tontada para meterme con él.
En cualquier caso, sigo siendo escéptico sobre cualquier pronóstico
macro (también me gusta(ba) leer a Hussman y mire cómo le luce el
pelo), aunque disfrute muchísimo leyéndolos. Pero vamos, que siga por
muchos años enseñándonos y enriqueciéndonos con sus artículos D. Rubén.