“El bono a largo plazo quiere que la Fed suba tipos”

“El mercado de bonos, con su falta de escrúpulos, quiere una depresión”

Jeff Gundlach

 

La Reserva Federal americana lleva un tiempo pronunciándose acerca de la inminente subida de tipos. El hecho de que lo haga o no en los plazos señalados será cuestión más bien de preguntar a la bola de cristal (mi opinión es que en el transfondo de una ‘debt-deflation’ una vez retirados los estímulos, la economía vuelve a un crecimiento de proporciones minúsculas… aunque no instantánea sino progresivamente). Más importante es considerar la intensidad de estas subidas que, en palabras de los mandamases, serán muy moderadas.

Existen dos ejemplos bastante recientes de como las subidas de tipos (eso sí, de mayor intensidad que las que parecen proyectarse en la actualidad) condujeron a una subsecuente convulsión económica, a saber, el periodo 1994-95 y 2004-06 (por ponerles un acotado). El problema es que, tomados estos acontecimientos de forma conjunta - aquí va un claro guiño a los analistas técnicos – indican que los tipos de interés siguen una tendencia bajista en vista de los máximos y mínimos decrecientes registrados en dichos episodios. Conocer de antemano el impacto de una subida de tipos se me antoja una empresa harto complicada. Sin embargo, personalmente opino que el mayor factor desestabilizador sigue plenamente vigente (al igual que al estallar la crisis subprime), esto es, una combinación de valoración de activos y apalancamiento en niveles elevados. Tanto es así que el profesor y Nobel de economía Robert Shiller escribe lo siguiente en la introducción a la tercera edición de su bestseller, Irrational Exuberance:

“Uno podría pensar que años después de la explosión de las burbujas especulativas que condujeron a la crisis financiera mundial de 2007-9, que debemos vivir en un mundo post-burbuja claramente diferente. Uno podría pensar que la gente habría "aprendido la lección", y que no se volvería a amontonar en mercados en expansión, como muchos lo hicieron antes de la crisis, empeorando así las burbujas incipientes. Pero la evidencia de burbujas se ha acelerado desde la crisis. Las valoraciones de los mercados de acciones y bonos han alcanzado altos niveles en los Estados Unidos y algunos otros países, y las valoraciones en el mercado de la vivienda se han incrementado rápidamente en muchos países. Todo esto ha estado ocurriendo a pesar de una recuperación de la crisis financiera mundial decepcionante, una cada vez más tensa situación internacional, con guerras mortales en Gaza, Irak, Israel, Siria y Ucrania - y una ola de sentimiento nacionalista potencialmente perjudicial y la polarización política en los Estados Unidos, Europa, y Asia.

Al escribir estas líneas, el Fondo Monetario Internacional acaba de advertir sobre mercados inmobiliarios sobrecalentados en Asia, Europa, América Latina, y en Australia, Canadá e Israel. Una advertencia similar se ha emitido por parte del Banco de Pagos Internacionales.

La situación burbujeante y aparentemente inestable garantiza cierta preocupación, aunque aún no generalmente tan extrema como cuando la primera edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de valores caro y vulnerable (véase el Prefacio 2000 reimpreso más adelante), o cuando la segunda edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de la vivienda caro y vulnerable, así (ver el reimpreso 2005 Prefacio a continuación).”

 

Capítulo 1994-95

Durante todo 1994 hasta principios del año 1995 la Reserva Federal incrementó sus tipos de intervención desde el 3% hasta cerca de un 6%. El bono a largo plazo no respondió de igual manera lo que condujo a un aplanamiento de la curva de tipos. Durante esta época sucedieron acontecimientos como la bancarrota del condado californiano de Orange County o la crisis del peso mejicano y algunos estiman que fue en ese momento cuando se sembraron las semillas de la posterior crisis asiática de 1997.

 

 

Capítulo 2004-06

Después de haber pisado el pedal del acelerador hasta el fondo desde 2001, la Reserva Federal comienza a preocuparse por los incipientes síntomas de calentamiento de la economía. En una sucesión de subidas hasta 2006 en la que los tipos de intervención pasan del 1% al 5%, la Fed no consigue frenar el impulso económico propio de una economía recalentada (muchos achacan buena parte de esta impotencia de la Fed al creciente papel de la llamada shadow banking, no sometida a los mismos controles que la ‘banca tradicional’). El mecanismo de transmisión de tipos de interés se rompe y los tipos de intervención y el bono a largo plazo toman trayectorias dispares. La curva de tipos se torna negativa. Son los primeros síntomas de la crisis subprime posteriormente venida a crisis financiera global.

 

 

¿El capítulo de 2015?

Si la Fed finalmente sube tipos podría ocurrir lo siguiente: con el BCE y el BoJ adoptando políticas monetarias laxas, la Fed seguiría el camino opuesto. Esto podría sostener la apreciación del dólar que ya viene sucediendo desde hace algunas fechas. Varias cuestiones surgen aquí:

Con un dólar fuerte, el siempre ávido consumidor estadounidense podría adquirir productos importados de aquellos países con monedas que se hayan depreciado frente al dólar, lo que supondría de facto ‘importar deflación’ hacia los EE.UU. Como un bono libre de riesgo (de default) es - simplificando - inflación más una prima real, su rendimiento debería caer (y su precio subir) haciendo buenas las frases introductorias del artículo pronunciadas por Gundlach.

El hecho de que los tipos de intervención suban y el bono a largo baje podría conducir a la inversión de la curva de tipos. Como indiqué en uno de mis anteriores artículos “Del mismo modo que el fuego necesita del oxígeno, las actividades especulativas que conforman la burbuja necesitan de la creación de crédito para poder extenderse y magnificar así el auge.”  La inversión de la curva de tipos produce todo lo contrario, una constricción del crédito, pues el carry trade (prestar a largo plazo, endeudarse a corto) ya no genera beneficios.

Según el Banco de Pagos Internacionales la deuda internacional emitida en dólares era de 9 trillones de dólares  a finales de 2014, prácticamente el doble de lo que era en 2008. Ese nivel de deuda en divisa distinta a la del país podría ser un grave problema. La apreciación del dólar haría mucho más costosa la devolución de dichos préstamos y las reservas de divisas de los países afectados podrían resultar insuficientes, como ocurrió en 1997 con el estallido de la crisis asiática. Así, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales afirmaba lo siguiente:

"La apreciación del dólar en el trasfondo de políticas monetarias divergentes puede, si es persistente, tener un profundo impacto en la economía mundial, en particular en las economías emergentes [ ]. Por ejemplo, podría exponer vulnerabilidades financieras ya que muchas empresas en los mercados emergentes tienen grandes pasivos denominados en dólares."

Resulta muy difícil prever que es lo que ocurrirá. Subir tipos hoy y arriesgarse a afrontar las cuestiones ya mencionadas  ( short term pain/long term gain? ) frente a no hacer nada y seguir elevando el nivel de los activos pese a la moderada recuperación de la ‘economía real’. La situación no está nada clara, pero si el pasado es un prólogo, la Fed podría no actuar este año.