Rubén
(Ruben1985)

Una Valoración Top-Down del S&P 500: ¿Burbuja o simple Sobrevaloración?


Escrito 26 Feb 15

Uno de los métodos más conocidos para valorar acciones, en este caso el S&P 500, es aquel que utiliza como input principal el retorno sobre los fondos propios (en inglés, Return on Equity o RoE). La ratio RoE es una de las series más estables, incluso mayor que el margen de beneficios (sobre las bondades del RoE sobre el margen de beneficios pinchar aquí y aquí).  

El cálculo consiste en determinar qué parte de los beneficios están a libre disposición de la empresa (ganacias distribuibles o más comúnmente flujos de caja libre o de libre disposición - FCF) y descontar estos a perpetuidad (teniendo en cuenta el crecimiento de los mismos). La fómula queda de la siguiente manera:

 

Donde

  • P = Precio
  • FCF = Flujo de caja libre
  • Ke = Coste de los fondos propios
  • g = Crecimiento

 

A continuación se irán desgranando paso a paso las distintas variables necesarias para llegar una estimación de valor intrínseco.

 

Rentabilidad sobre los fondos propios (RoE)

Para llegar a una estimación de FCF primero se deben conocer aspectos como el nivel de RoE y crecimiento (g). Desde la Segunda Guerra Mundial hasta nuestros días, la RoE del S&P 500 ha sido en promedio un 14% (punto arriba, punto abajo).

 

Crecimiento (g)

El crecimiento del PIB (proxy para estimar el crecimiento del S&P 500) ha sido del 6% aprox. Este 6% puede descomponerse en inflación (3%) más PIB real (3%). Sólo por curiosidad, el PIB real puede descomponerse en incremento de la fuerza laboral (1%) más incrementos de productividad (2%). Para el cálculo se utilizará como crecimiento (g) el nivel de inflación (IPC) más el crecimiento histórico del PIB real. Como inflación se utilizará el 'tan ansiado' 2% por parte de los banqueros centrales. Una inflación del 2% más un crecimiento del PIB real del 3% lleva a una tasa de crecimiento del 5%.

 

Flujo de caja libre (FCF)

En nuestro caso el FCF será definido como:

 

Donde:

  • BPA = Beneficio por acción
  • RR = Tasa de Retención

 

La tasa de retención (RR) es la cantidad de recursos que la empresa, como su propio nombre indica, tiene que retener para poder lograr crecer a la mencionada tasa del 5% (como dicen en el mundo de los negocios anglosajón “it takes money to make money” . En la mayoría de los casos una expansión de las ventas necesita de una expansión de los activos, en forma de planta, equipo, inventarios, crédito a clientes… etc.). La RR se obtiene como el cociente (g/RoE). De este modo, para el caso que aquí compete, con una RoE del 14% y un crecimiento del 5%, la empresa tendrá que retener cerca de un 36% de sus beneficios (5%/14%). De este modo, el 64% de los beneficios (1-0,36) podrán ser utilizados a la discrecionalidad del equipo gestor (FCF).

 

Coste de los fondos propios (Ke)

Desde la Segunda Guerra Mundial hasta la actualidad el rendimiento de las acciones en términos reales ha sido del 7% (en su libro Stocks for the Long Run, Jeremy Siegel muestra la extraordinaria constancia de dicho nivel). Se utilizará como coste de los fondos propios (Ke) la inflación (que se ha determinado en un 2%) más el rendimiento real (7%), lo que supone una cifra final para coste de los fondos propios del 9%.

 

Aplicando el modelo al S&P 500

Una vez que se conocen todas las variables ya podemos valorar el S&P 500 mediante este modelo. El beneficio por acción (BPA) – en este caso normalizado – puede obtenerse como el producto entre el valor contable (el valor de los fondos propios, VC) y la RoE. La última cifra de VC disponible a septiembre de 2014 es de 736,78 lo que multiplicado por una RoE del 14%  lleva a una cifra de BPA de $103,15. Sabemos, por el apartado descrito arriba, que el 64% de esos beneficios es FCF, es decir, unos $66. Por lo tanto, la fórmula quedaría de la siguiente forma:

 

 

El S&P 500 debería cotizar a unos 1650 puntos para estar valorado a su valor justo (en realidad es preferible establecer un rango de valor objetivo). A unos 2115, cotiza un 28% por encima de ese nivel. Por ejemplo, si se utiliza el mismo cálculo para marzo de 2009, el valor justo era de unos 1150 puntos frente a una cotización promedio durante el mes de 854 puntos, un 34,7% de infravaloración o cerca de un 70% de infravaloración si se utiliza el mínimo marcado el 9 de marzo de 2009. Ahora corresponde a cada uno juzgar si el S&P 500 es una burbuja o un caso de simple sobrevaloración.


Comentarios