Rubén
(Ruben1985)

Valor & Momento 101: Cuando 2+2 = 5


Escrito 2 May 15

Una de las principales lecciones que se extraen de la llamada teoría de carteras es la necesidad de combinar un conjunto de activos con comportamientos dispares, es decir, que no se muevan al unísono o mejor aún, que se muevan de forma opuesta, a la vez que se intenta simultáneamente maximizar los rendimientos y minimizar la volatilidad. Desde el punto de vista de la inversión cuantitativa ( quant) - en un plano distinto al de la clase de activo - se encuentran las estrategias de inversión en factores tales como ‘valor’ o ‘momento’, los dos factores cuantitativos que nos conciernen en este artículo.

 

Factor ‘valor’ y factor ‘momento’ en renta variable

El factor valor implica ponerse largo en acciones baratas en relación a aspectos fundamentales tales como bajas ratios P/E, P/B… etc. así como ponerse corto en aquellas cuya relación precio/fundamento sea elevada.  Por su parte, el factor momento implica ponerse largo acciones que se han apreciado durante un periodo de tiempo determinado (normalmente durante los últimos 6 o 12 meses, excluyendo el último mes) y ponerse corto en aquellas acciones que se han depreciado durante el mismo periodo. Normalmente, una acción que se ha apreciado extraordinariamente se vuelve cara, de manera que mientras resulta atractiva para el inversor en momento, no lo es así para el inversor en valor. Todo lo contrario sucede cuando las acciones se deprecian y la relación precio/fundamento se vuelve más baja. El inversor en momento huye mientras que la baja relación precio/fundamento atrae al inversor en valor. Además, mientras el efecto del factor valor tiene una duración de varios años, el efecto del factor momento solo dura unos meses. Estos comportamientos, en principio irreconciliables, son en realidad el motivo por el cual una combinación de ambos funciona tan bien, tal y como Asness, Moskowitz y Pedersen demuestran en su trabajo Value and Momentum Everywhere”

El siguiente gráfico, obra de Patrick O'Shaughnessy, muestra la correlación entre el exceso de retorno a tres años del factor valor (en este caso, un 'índice compuesto' de cuatro ratios - P/E, P/S, EV/EBITDA y EV/FCF), y el del factor momento (apreciación de los últimos 6 meses).

 

 

En el citado documento (Asness et al.) se muestra que la combinación de valor y momento - no solo en el campo de la renta variable – obtiene mayores rendimientos con menor volatilidad que en el caso de estrategias puras de valor o momento. Según Moskowitz, uno de sus autores, “Un inversor en valor en renta variable USA puede esperar obtener un 3-4% anual de rentabilidad por encima de la del mercado, mientras que un inversor en momento puede esperar obtener un 4-5% anual de rentabilidad por encima del mercado. Ambas estrategias tienen aproximadamente la misma volatilidad […] Combinar valor con momento genera un 5% de retorno superior al del mercado. Aunque esta es una rentabilidad ligeramente más elevada que la de cualquiera de las dos estrategias anteriores, la gran diferencia reside en que la volatilidad cae estrepitosamente en aproximadamente un 50%”. Por lo tanto, la fuerte correlación negativa entre el factor valor y el factor momento ofrece buenos retornos a largo plazo a la vez que reduce la volatilidad.

 

 

Volatilidad y ‘fugas de rentabilidad’

Lejos de ser un tema de poca importancia, la capacidad para reducir la volatilidad es uno de los principales motivos del exceso de rentabilidad por parte la combinación valor y momento frente a las estrategias de valor puro o momento puro. Al combinar dos estrategias de naturaleza tan diferente estamos, en efecto, diversificando. En la página 224 de su magnífico libro (y una de las biblias para inversor quant) Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market Rewards, Antti Ilmanen escribe lo siguiente (en relación a la diversificación que proporcionan los índices):

“La diversificación reduce la volatilidad del índice; una menor volatilidad (rentabilidades más suavizadas) no tiene impacto sobre la media aritmética, pero impulsa la media geométrica”.

Más adelante, en la página 485, esta idea de la volatilidad y su impacto sobre los retornos obtenidos aparece ligeramente más desarrollada:

“La media geométrica (MG) de un activo o cartera (es decir, su rentabilidad compuesta) depende tanto de su media aritmética (MA) como de su varianza. Una mayor volatilidad erosiona la rentabilidad compuesta y de esta manera la acumulación de riqueza con el paso del tiempo”.

Por lo tanto, en base a la idea expuesta por Ilmanen, la rentabilidad aritmética y geométrica sólo son iguales si la volatilidad fuese cero. Ilmanen prosigue para, aplicando el concepto de la serie de Taylor, llegar a la siguiente fórmula:

 

 

De esta última se desprende lo anteriormente comentado: cuanto menor varianza tenga la cartera, menor discrepancia entre la media aritmética y geométrica o menor, por así decirlo, su ‘fuga de rentabilidad’.  Para obtener una menor varianza se necesita diversificación, la cual es obtenida utilizando estrategias correlacionadas negativamente (como ocurre en este caso, valor y momento).

 

Conclusión

Son numerosos los estudios que demuestran los beneficios de combinar valor y momento frente a estrategias puras de valor o momento. La clave está en que son factores correlacionados negativamente, lo cual proporciona la diversificación necesaria para reducir la varianza de una cartera sin afectar negativamente su rentabilidad. Con ello se reduce la potencial ‘fuga de rentabilidad’ a la vez que se minimiza la erosión en, según Ilmanen, “la acumulación de riqueza con el paso del tiempo.” 

Comentarios (33)

4 May 15

Ante todo, muchisimas gracias  @Ruben1985 por el magnifico  artículo.
De obligada lectura para todo el personal que estos días anda por las
diferentes webs e hilos de la Red intentando adivinar cuando se va a
producir la inapelable corrección, habida cuenta los añosprecedentes y
como iba de lanzado el 2015...y plan de fuga al respecto. O no.


Por que las preguntas que se nos plantean ahora ¿que hacer cuando
empezamos a tener mal de altura? ¿No éramos B&H for ever? ¿No
hicimos una seleccion reposada de nuestros value?


¿Esperamos una colleja tipo 2011 o un chochet Mike Tyson del 2008? (
por cierto, sufrí  ambos). ¿Será algo peor,... tipo apocalipsis ? ( en
este caso sobra todo, incluido el cash, el ladrillo, el oro,  todo y
como el piloto que caía en picado recomendaba al pasaje "Repitan
conmigo, Padre nuestro...")


PERO SI, como bien expone el autor del artículo, es cierto que:


" Son numerosos los estudios que demuestran los beneficios
de combinar valor y momento frente a estrategias puras de valor o momento"


CREO que la severa colleja  que vamos a recibir (
personalmente"calibre intermedio" entre 2008 y 2011) será
ante todo una OPORTUNIDAD para dar destino a ese 30% de liquidez - ya
"predestinada" por nuestras reflexiones y maduración
mientras duró el tiempo de espera de los valueadictos.


Muchas gracias a todos.


 


arturop https://foro.masdividendos.com/

4 May 15

@Luis1, me da la sensación de que está Vd. intentando racionalizar el
por qué no cree en el momento. Fíjese que hace una serie de
razonamientos, pero desde un punto de vista no más que elucubrativo. Y
bueno, se que en su último punto trata de "redimirse", pero
aún así ;-)


4 May 15

@Ruben1985, muy interesante el artículo, sobre todo la parte de
correlación value-momentum. Quizás, encuentro un poco confusa la parte
que explica que la volatilidad es la que 'erosiona' la rentabilidad, y
se explica con la fórmula de la varianza/2 restada de la media
aritmética. Quizás la forma más sencilla de verlo es intentando
mantener la media aritmética constante con dos valores de
revalorización anual. Por ejemplo, (+10,-10), (+20,-20), (+30,-30),
... Es evidente que la rentabilidad compuesta (geométrica) será menor
cuanto mayores sean esos valores (mayor dispersión o volatilidad)


El problema es que empeorar la media aritmética no es muy
significativo, ya que tampoco lo es esa media cuando queremos medir
rendimientos compuestos. Y que puede haber volatilidades muy altas que
sean beneficiosas para la rentabilidad compuesta, por supuesto sin
tomar como referencia la media aritmética, que para poco sirve en este caso.


Luis1 Dermatólogo de Barcelona

4 May 15

@arturop: Tiene razón, ya he comentado que en un juicio mis
argumentos serían barridos por los estudios que cita @Ruben1985.
 Ahora bien, mientras D Rubén no intervenga para dilapidarme yo sigo
aquí a ver si pillo algo bueno de todos ustedes.


hipotrader Inversor a largo plazo

7 May 15

¿la idea es tener acciones que cumplan los dos criterios
simultáneamente o bien tener la mitad de acciones que cumplan un
criterio y la otra mitad que cumpla el otro criterio?


Un saludo.


7 May 15

@hipotrader


La idea es tener una parte de acciones que cumplan un criterio y otra
parte de acciones que cumplan el otro. Es la mejor opción de las dos.
Todo ello sobre el papel, claro.


hipotrader Inversor a largo plazo

7 May 15

@CYGNUS


Gracias por la aclaración.


16 May 15

@Fabala


En “Value and Momemtum Everywhere” se habla sobre la
inversión en países (creo que utilizan índices) y se mencionan dos
estudios; el de href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=7482">Asness,
Liew y Stevens (1997) (no disponible para descarga) y el de href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=273569">Bhoraj
y Swaminathan (2006). Con respecto a momento en
sectores tenemos, por ejemplo, a Shiller/Barclays basado en CAPE (
valor) y momento, así como href="https://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/Teaching/BA453_2001/PDF/A1PDF.htm">está
página de la Universidad de Duke … pero seguro que el Sr. Google
te podrá ayudar mucho más que yo J.


 


@CYGNUS


Su argumento es extrapolable a los inversores en valor (y
cualquier otro)… quienes en muchos casos llenan las cartas a sus
accionistas con estudios sobre las ‘bondades de la inversión en valor’
(basados en un ‘enfoque estadístico’ que diría el profesor Greenwald)
mientras sus fondos quedan por detrás del benchmark. ¿Será el factor -
y nunca mejor dicho - naturaleza humana el que explique
estas afirmaciones?


 


@mansolo


Sí, leyendo su comentario también veo confusa mi segunda parte. La
idea, o mejor dicho, la idea que subjetivamente me transmiten los
escritos de Ilmanen es que la combinación valor + momento es
más rentable no por una mayor rentabilidad (en términos aritméticos),
sino por la caída de la varianza de la cartera, nada más.


 


@hipotrader


Se trata de encontrar activos que cumplan ambas características
simultáneamente. Aunque buscando distintos factores que valor +
momento
, la Magic Formula de Greenblatt busca la mejor
combinación de rentabilidad/calidad (alto RoIC) y
valor (EBIT/EV).


16 May 15

@hipotrader y @Ruben1985


Decía que sobre el papel parece mejor estrategia mantener partes de
la cartera separadas para valor y para momentum basándome en este
artículo (que tiene una segunda parte también recomendable): 



http://blog.alphaarchitect.com/2015/03/26/the-best-way-to-combine-value-and-momentum-investing-strategies/


En cualquier caso, mi creencia es que en todo este asunto de los
factors hay tufillo a data mining, por lo que las rentabilidades
teóricas deberían tomarse con bastante prudencia (y sobre todo
ajustarse a gastos en comisiones y slippages).


16 May 15

@CYGNUS data mining .......... ahí la ha clavado .


Hay tanta falsa esperanza en los backtest como en la bruxa dór
 (exagerando un poco) .