Una de las principales lecciones que se extraen de la llamada teoría de carteras es la necesidad de combinar un conjunto de activos con comportamientos dispares, es decir, que no se muevan al unísono o mejor aún, que se muevan de forma opuesta, a la vez que se intenta simultáneamente maximizar los rendimientos y minimizar la volatilidad. Desde el punto de vista de la inversión cuantitativa ( quant) - en un plano distinto al de la clase de activo - se encuentran las estrategias de inversión en factores tales como ‘valor’ o ‘momento’, los dos factores cuantitativos que nos conciernen en este artículo.

 

Factor ‘valor’ y factor ‘momento’ en renta variable

El factor valor implica ponerse largo en acciones baratas en relación a aspectos fundamentales tales como bajas ratios P/E, P/B… etc. así como ponerse corto en aquellas cuya relación precio/fundamento sea elevada.  Por su parte, el factor momento implica ponerse largo acciones que se han apreciado durante un periodo de tiempo determinado (normalmente durante los últimos 6 o 12 meses, excluyendo el último mes) y ponerse corto en aquellas acciones que se han depreciado durante el mismo periodo. Normalmente, una acción que se ha apreciado extraordinariamente se vuelve cara, de manera que mientras resulta atractiva para el inversor en momento, no lo es así para el inversor en valor. Todo lo contrario sucede cuando las acciones se deprecian y la relación precio/fundamento se vuelve más baja. El inversor en momento huye mientras que la baja relación precio/fundamento atrae al inversor en valor. Además, mientras el efecto del factor valor tiene una duración de varios años, el efecto del factor momento solo dura unos meses. Estos comportamientos, en principio irreconciliables, son en realidad el motivo por el cual una combinación de ambos funciona tan bien, tal y como Asness, Moskowitz y Pedersen demuestran en su trabajo Value and Momentum Everywhere”

El siguiente gráfico, obra de Patrick O'Shaughnessy, muestra la correlación entre el exceso de retorno a tres años del factor valor (en este caso, un 'índice compuesto' de cuatro ratios - P/E, P/S, EV/EBITDA y EV/FCF), y el del factor momento (apreciación de los últimos 6 meses).

 

 

En el citado documento (Asness et al.) se muestra que la combinación de valor y momento - no solo en el campo de la renta variable – obtiene mayores rendimientos con menor volatilidad que en el caso de estrategias puras de valor o momento. Según Moskowitz, uno de sus autores, “Un inversor en valor en renta variable USA puede esperar obtener un 3-4% anual de rentabilidad por encima de la del mercado, mientras que un inversor en momento puede esperar obtener un 4-5% anual de rentabilidad por encima del mercado. Ambas estrategias tienen aproximadamente la misma volatilidad […] Combinar valor con momento genera un 5% de retorno superior al del mercado. Aunque esta es una rentabilidad ligeramente más elevada que la de cualquiera de las dos estrategias anteriores, la gran diferencia reside en que la volatilidad cae estrepitosamente en aproximadamente un 50%”. Por lo tanto, la fuerte correlación negativa entre el factor valor y el factor momento ofrece buenos retornos a largo plazo a la vez que reduce la volatilidad.

 

 

Volatilidad y ‘fugas de rentabilidad’

Lejos de ser un tema de poca importancia, la capacidad para reducir la volatilidad es uno de los principales motivos del exceso de rentabilidad por parte la combinación valor y momento frente a las estrategias de valor puro o momento puro. Al combinar dos estrategias de naturaleza tan diferente estamos, en efecto, diversificando. En la página 224 de su magnífico libro (y una de las biblias para inversor quant) Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market Rewards, Antti Ilmanen escribe lo siguiente (en relación a la diversificación que proporcionan los índices):

“La diversificación reduce la volatilidad del índice; una menor volatilidad (rentabilidades más suavizadas) no tiene impacto sobre la media aritmética, pero impulsa la media geométrica”.

Más adelante, en la página 485, esta idea de la volatilidad y su impacto sobre los retornos obtenidos aparece ligeramente más desarrollada:

“La media geométrica (MG) de un activo o cartera (es decir, su rentabilidad compuesta) depende tanto de su media aritmética (MA) como de su varianza. Una mayor volatilidad erosiona la rentabilidad compuesta y de esta manera la acumulación de riqueza con el paso del tiempo”.

Por lo tanto, en base a la idea expuesta por Ilmanen, la rentabilidad aritmética y geométrica sólo son iguales si la volatilidad fuese cero. Ilmanen prosigue para, aplicando el concepto de la serie de Taylor, llegar a la siguiente fórmula:

 

 

De esta última se desprende lo anteriormente comentado: cuanto menor varianza tenga la cartera, menor discrepancia entre la media aritmética y geométrica o menor, por así decirlo, su ‘fuga de rentabilidad’.  Para obtener una menor varianza se necesita diversificación, la cual es obtenida utilizando estrategias correlacionadas negativamente (como ocurre en este caso, valor y momento).

 

Conclusión

Son numerosos los estudios que demuestran los beneficios de combinar valor y momento frente a estrategias puras de valor o momento. La clave está en que son factores correlacionados negativamente, lo cual proporciona la diversificación necesaria para reducir la varianza de una cartera sin afectar negativamente su rentabilidad. Con ello se reduce la potencial ‘fuga de rentabilidad’ a la vez que se minimiza la erosión en, según Ilmanen, “la acumulación de riqueza con el paso del tiempo.”