SNOWBALL SICAV: julio 2016

SNOWBALL SICAV: julio 2016

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La rentabilidad neta de gastos de Snowball acumulada en 2016 es del -3,7%. Asimismo, les recordamos, como siempre, que rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

A continuación, y a modo de referencia, les mostramos la evolución de los principales índices desde principio de año:


Como comentamos siempre, comportamientos positivos o negativos en periodos cortos de tiempo son anecdóticos. Si bien el precio de las acciones varía cada segundo, el valor de las empresas no. Y es aquí donde uno debe realmente centrarse para tratar no tan sólo de preservar el capital, sino también para obtener una rentabilidad compuesta anual a medio-largo plazo aceptable.

En el comentario de este mes queremos tratar la destrucción de valor mediante ampliaciones de capital. Se nos ha ocurrido este tema ya que recientemente hemos tenido un caso en nuestro portfolio: se trata de la socimi Lar, con una posición de entorno al 2% del patrimonio.

¿Por qué invertimos en Lar?

A modo de resumen: queríamos estar expuestos a la recuperación económica de España, del sector inmobiliario en concreto y todavía más concretamente a la mejora de los ingresos de los centros comerciales por el incremento de la actividad económica. Todo ello a través de un vehículo fiscalmente eficiente, a un precio muy razonable (posición adquirida por debajo del valor de tasación) y con, en teoría, los intereses de los gestores alineados con los intereses de los accionistas.

Ampliación de capital de Lar

El día 7 de julio, Lar aprobó una ampliación de capital por 135 millones de euros a un precio de 4,92 euros por acción. Esta ampliación se realizó, según comentaron los gestores, para adquirir un centro comercial en el norte de España. Esa misma semana la empresa estaba cotizando en torno a 8,5 euros la acción y había presentado un valor de tasación de sus activos inmobiliarios por un valor de casi 10 euros por acción (realizado por las dos empresas más prestigiosas del sector: Jones Lang Lassalle y CB Richard Ellis).

Destrucción de valor

De modo resumido y sin entrar en la matemática financiera de la operación (si estáis interesados en el cálculo hacérnoslo saber por correo), cuando una empresa cuenta con unos activos valorados por 10 y amplia capital a un precio de 5 quiere decir que “está regalando” valor a los nuevos accionistas y penalizando a los accionistas pre-ampliación. No es exactamente un 50% de regalo ya que los antiguos accionistas tienen un derecho preferente para adquirir esas acciones, pero según el cálculo de la compañía, la ampliación de capital se hizo (incluyendo el valor del derecho preferente) a 6,76 euros. Evidentemente el mercado penalizó esta aberrante operación y paso de cotizar de 8,5 a 6,4 euros post ampliación de capital. Es decir, el mercado ha penalizado el precio de la acción tras esta operación aproximadamente en un 30%.

Posibles explicaciones

¿Qué se le pasa por la cabeza al gestor de una empresa para realizar una operación que de la noche a la mañana destruye un 30% el valor para sus accionistas? Nosotros tenemos claro que la respuesta es que a los gestores les traen sin cuidado sus accionistas.

¿Pero, no habíamos escrito que cuando invertimos en Lar analizamos la alineación de intereses de los gestores? Cuando analizamos la empresa observamos que los gestores habían invertido un 4% del capital de la sociedad y nos pareció una muy buena señal. Por otro lado, la remuneración de los gestores estaba fijada como un % fijo anual en función del tamaño de los activos y una compensación adicional si la empresa obtenía rentabilidades atractivas para sus accionistas (lo que se suele llamar en el sector performance o success fee). Consideramos que este tipo de remuneración es adecuado (de hecho, es similar al que utilizamos en Snowball).

¿Qué es lo que creemos que puede haber sucedido? La empresa había adquirido hace unos meses un compromiso firme de adquisición de un centro comercial en el norte de España por un importe muy similar al aumento de capital que ha realizado. Nos podemos imaginar que este compromiso era firme y tenía una fecha límite a la cual la compañía tenía que hacer frente o debería pagar un break off fee (comisión por cancelar una operación) tal y como es práctica habitual en el sector. Al encontrarnos en meses de junio/julio con los mercados financieros muy revueltos por el tema del Brexit, creemos que la empresa no ha sido capaz de conseguir la financiación bancaria para adquirir el centro comercial. Por este motivo Lar habría decidido ir por “las bravas” y conseguir el dinero en una ampliación de capital a un precio muy bajo (para así asegurarse que no tendría problemas en conseguirlo y probablemente muy presionados por los bancos de inversión que han actuado como garantes de la operación).

El poder de la fijación de incentivos sobre el valor de la acción: ante la disyuntiva de pagar un break off fee (que hubiera evidenciado una pobre gestión y probablemente reducido el valor de la acción) o asegurar parte de su remuneración creciendo a cualquier precio, los gestores han escogido la segunda puesto que al ampliar por 135 millones de euros el valor de sus activos, de un día para otro los gestores pasan a cobrar 1,5 millones adicionales, renunciando a la remuneración asociada al aumento de valor de la acción. 

Sin tener certeza absoluta sobre las causas (puesto que la comunicación al respecto ha sido limitada) y aunque esta fuera la explicación, esta es una operación injustificable y desde el punto de vista del accionista hubiera sido preferible pagar la comisión de cancelación que ampliar capital con un descuento tan grande.

¿Qué vamos hacer con nuestra posición?

Los activos de la compañía son atractivos y existe un potencial de mejora de los alquileres, en fin, que la compañía vale mucho más de lo que hoy en día está cotizando. No obstante, como hemos intentado transmitir con esta Newsletter estamos muy descontentos con los gestores de la compañía (y así se lo hemos hecho saber a la compañía, que por cierto todavía sin respuesta). Es por este motivo que nuestra decisión es deshacer la posición de forma progresiva ya que hemos dejado de confiar en los gestores y nadie nos puede asegurar que el próximo verano se repita la misma operación en unas circunstancias similares (de hecho al haber castigado de forma tan significativa el valor de la acción y habiendo ya renunciado a la parte de la remuneración correspondiente a la revalorización de la acción, los incentivos del equipo gestor a seguir creciendo a cualquier precio(1) son hoy mayores que nunca).

(1) Este es un tema para tratar en otro Newsletter pero parece que las socimis e inmobiliarias españolas han entrado en una carrera para ver quién la tiene más grande (perdón, queríamos decir quién es más grande) y para ello están dispuestos hacer lo que sea.

Nos ponemos a tu disposición para profundizar en cualquier duda que puedas tener.

Atentamente,



Josep Mussons Caldés
Presidente y Gestor de Snowball Value, SICAV
jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

Número ISIN: ES0126219007

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