Alejandro Estebaranz / Jose Luis Benito

(TrueValue1)

Asesores del fondo True Value

ESPAÑA.

Carta trimestral accionistas True Value Q1 2015


Escrito 9 Apr 15

En True value hemos cerrado el primer trimestre de 2015 con un 10% de rentabilidad ( 26% de rentabilidad acumulada desde el incicio del fondo en enero de 2014), mientras que nuestros índices de referencia como el Russell 2000 ha subido un 3,95% y el S&P/TSX ha subido un 2,7% y el S&P500 un 0,5%, durante este trimestre.

Estamos posicionados con un 50% en USA, 30% Canadá, 10% Europa y 10% liquidez.

Seguimos con nuestra posición en moneda USD y CAD cubierta mediante futuros y opciones. Mirando en retrospectiva podría parecer que el mejor movimiento es no cubrirse, pero ello implica añadir el riesgo divisa al propio riesgo que supone el la renta variable.

Ventilador de dinero en Europa

El gran evento del trimestre ha sido el QE de Draghi que ha inundado de liquidez el mercado de deuda, hasta tal punto que los primeros días del QE no había suficiente oferta para el apetito del BCE.

Los grandes beneficios han sido la renta variable euro y la deuda soberana. En especial se han comportado bien las empresas exportadoras y las muy endeudadas. El Eurostoxx 50 avanzó casi un 20% con su mejor arranque en casi 30 años.

Bienvenidos al mundo de retorno cero

Historicamente la valoración de cualquier inversion se realiza  comparandolo con la inversion libre de riesgo, el bono soberano. La situacion actual alrededor del mundo crea un paradigma ya que si comparas un inversion con algo que rinde cero o casi cero ¿que riesgo estarías dispuesto a asumir, para obtener un determinado rendimiento?

En Japón son expertos en este escenario de tipos bajos, quizas ellos nos pueda iluminar un poco el camino. A menudo nos preguntamos quien puede tomar la decision de invertir en un bono que rinde un 0,3% y en algunos casos tasas negativas, y se nos ocurren varios tipos de inversor:

  • Instituciones financieras, compañías de seguros …: Su negocio consiste en hacer un spread entre el coste de financiación y sus inversiones, siempre y cuando genere un spread positivo, es OK para ellos, por eso coordinan la duración de su deuda con la de los activos.
  • Inversores asiduos a renta fija: aquí ya entramos en el grupo de  “inversores”. En Francia por ejemplo el bono a 10 años ha rendido lo mismo que las acciones en los últimos 5 años. Para mucha gente esto es fantasia, tener mismo rendimiento que la bolsa en un activo “seguro”.
  • Inversores forzados: Aquí el perfil típico es Paco el “ahorrador”, Paco cuenta con unos cuantos ahorrillos y ha llegado a su oficina y le han dicho que su plazo fijo favorito rinde algo cercano a cero. Paco le da órdenes de que le consiga algo que rinda más, pero sin “riesgo”. Su director de oficina le saca el menú y tiene bolsa, renta fija y algún estructurado. Paco además no quiere saber nada de bolsa porque tiene “riesgo”. Los estructurados le suenan a juego de trileros. Y finalmente le saca el folleto de los fondos de renta fija euro. Entonces asombrado ve como por ejemplo un fondo que hubiera invertido en renta fija los últimos 5 años en Francia, habría obtenido el mismo retorno que la bolsa Francesa. Así que decide “invertir” en bonos ya que son “seguros”, y además no paran de subir.
  • El BCE: El principal objetivo del BCE es estimular la economía, veremos si lo logra.
  • Traders: Esta clase de participe de mercado se mueve según la tendencia del mercado. Su operativa puede provocar que se magnifiquen los movimientos de mercado.

Dentro de estos cinco  grupos los tres últimos, no están en su lugar natural y cuando el mercado se gire  ese grupo de personas se dará cuenta de la realidad y el descalabro puede ser grande. Esto es la teoría, y la teoría lleva sin funcionar en Japón casi 20 años. Solo sabemos una cosa y es que ahora mismo el riesgo es asimétrico, mucho que perder y poco que ganar en renta fija.

La música puede seguir sonando mucho tiempo, más del que muchos inversores imaginan. Si sirve como referente la burbuja de las “puntocom” duró 7 años desde 1995 a 2002. La burbuja de las “nifty fifty” duró 6 años (1968 a 1974)

Visión  de mercados

Como inversores value, no realizamos predicciones de mercado a corto plazo. Creemos que cualquier persona que invierta ahora en renta variable estará feliz en 5-10 años con su retorno.

Ahora bien, a 2 años vista o menos, cualquier cosa puede suceder.  Lo importante es analizar los fundamentales y en concreto el beneficio por acción. La bolsa siempre sigue la evolución del beneficio por acción a largo plazo.

En la imagen se puede comprobar. Para el 2015 en USA  se ha revisado el crecimiento del EPS del S&P500 del 8% al 2%, principalmente por la fortaleza del dólar, la caída de beneficios de empresas energéticas del sector y por la baja inflación.

Para los amantes de las estadísticas y conjeturas. En 1986 se produjo un escenario similar al actual, de caída del petróleo del 50% por los actos de arabia saudí, dólar fuerte,revisión a la baja de EPS, crecimiento de PIB y amenaza de subida de tipos en la FED  (se produjo dicha subida en 1987), crecimiento nominal del PIB y crecimiento beneficios por acción bajos o negativos. Ese año subió el sp500 más de un 15%. La bolsa es impredecible a un año vista.

 Este grafico  explica la divergencia de comportamiento de ambos mercados, creemos que antes o después Europa volverá al crecimiento, si se empieza a funcionar como un conjunto de países y se aplican las debidas reformas. Pero que nadie se engañe, el QE no soluciona nada a largo plazo. Los gobiernos están al límite de endeudamiento y los tipos de interés ya estaban muy  bajos antes del famoso QE.

Nuestra cartera

Seguimos con cerca de un 10% de liquidez y posicionados en negocios defensivos o de calidad.

En la cartera de situaciones especiales hemos vendido la posición de Lifetime Fitness por la OPA que recibimos a 73$ por acción, compramos hace 6 meses a un precio medio de 48$. También hemos vendido la posición en la spinoff ORORA a un precio de 2,30$ después de iniciar la posición hace un año a 1,35$, puede que siga comportándose bien pero el potencial es limitado. También hemos reducido una pequeña posición que teníamos en FNAC.

Ha salido de cartera Micron, compramos a 21$ en enero de 2014 cuando iniciamos el fondo, y como mencionamos en el repaso anual de diciembre de 2014 comenzamos a reducir posiciones porque el perfil ratio-compensa era peor y porque la situación del mercado en el que opera estaba cambiando, vendimos la posición a un precio medio de 32$.

Dentro de las principales posiciones la única sorpresa fue Hawaiian Holdings, ya que al presentar resultados  dio una perspectiva para el 2015 peor de la que se esperaba y las acciones cayeron un 30%, hay que tener en cuenta que antes  habían subido un 30% en muy poco tiempo.... Decidimos aumentar nuestra posición a 19$ mediante opciones, creemos que un valor justo a 2 años vista es de 30$-35$ incluso si el petróleo regresa a 75$, si se mantiene en la situación actual su valor podría ser de 35$-40$, es un negocio de calidad media o baja        pero se compensa con una TIR atractiva a 1-2 años vista.

Dentro de nuestra de situaciones especiales hemos incorporado dos situaciones que suponen un 9% de la cartera. Merece especial mención Graham Holdings.  Antes se denominaba “The Washington Post Company”, la famosa empresa que compró buffett en los años setenta y está dirigido por Don Graham. Es remarcable la asignación de capital ya que desde los años setenta el número de acciones en circulación se ha reducido de 30m a 5,8m en la actualidad. Es una colección buenos negocios pero sin ninguna relación entre ellos. La suma de las partes sugiere un precio objetivo de 1.700 a 2.000$ por acción, hemos iniciado nuestra posición a 900$. El holding se componía del famoso periódico, el negocio de enseñanza Kaplan, una red de televisiones, una empresa de internet por cable, propiedades inmobiliarias, empresas de fabricación,  y diferentes negocios en internet.  Normalmente este tipo de situaciones de descuento por suma de las partes solo nos parecen atractivas si existen catalizadores para cerrar dicho descuento.

Desde hace un año han cambiado muchas cosas. El periódico fue vendido a Jeff Bezos                 (fundador de Amazon), el negocio de anuncios clasificados por internet se ha vendido en 2014, y se han retirado casi un 30% de las acciones en circulación desde el 2011. También se vendieron en Febrero varios campus universitarios (precisamente era la parte toxica de la compañía). A mediados de verano se espera que hagan un spinoff del negocio de internet por cable (este negocio tiene bastantes posibilidades de ser adquirido, con lo que esperamos que cotice con un premium), también se han vendido los lujosos edificios que la compañía poseía y se han mudado a oficinas más modestas.

Cabe mencionar además que Don Graham posee un 20% de las acciones con lo que esta incentivado a realizar el valor y simplificar el holding. Para poner la guinda al pastel debemos mencionar que la compañía no tiene deuda neta, lo cual es muy interesante dado que sus dos segmentos más importantes como los las redes de televisión y el negocio de cable son negocios intensivos en capital y que pueden soportar mucha deuda, la compañía podría apalancar el balance para recomprar acciones si siguen cotizando con descuento.

Por otro lado el plan de pensiones esta sobrecapitalizado en 1,2 Billones $. La forma más rápida de extraer valor de este plan de pensiones sería combinarse con un negocio bueno pero que tuviera un plan de pensiones infracapitalizado. Además este superávit puede que crezca si los tipos de interés suben en el futuro.

Dentro de nuestra cartera value hemos sido capaces de encontrar negocios de calidad, con un crecimiento interesante. Hemos sustituido estas empresas en lugar de otras que teníamos de menor calidad o con menor potencial debido a su revalorización.

Destacan empresas como Heico o Autozone. Ambas son empresas líderes en su sector, con grandes ventajas competitivas, con un equipo directivo de primera y con gran porcentaje de participación en la compañía. El crecimiento de beneficio por acción de estas compañías seguro que va a ser mejor que el de la media, con poca deuda  y lo más importante es que son negocios ultrarresistentes en las crisis. Esperamos una TIR de entorno al 15% para los próximos años. Puede parecer una TIR baja comparado con alguna de las situaciones especiales que hemos mencionado, pero es diferente el nivel de riesgo que asumimos.

Podríamos construir una cartera con una TIR esperada a 3 años del 30%-40% pero en una situación de estrés esa cartera podría saltar por los aires y producir importantes minusvalías que costaría mucho trabajo recomponer. Tenemos el mandato de nuestros clientes de obtener un rendimiento satisfactorio con un riesgo moderado.

Nuevos participes

Son muchas las personas que se han unido al proyecto en los últimos meses y les damos las gracias por su confianza. Desde principios de año el número de partícipes ha pasado de 100 a casi 300. Es un hecho relevante que no se han producido reembolsos desde el comienzo del fondo, esto dice mucho de la calidad de nuestros accionistas, y hace más fácil el trabajo de inversión.

Un saludo,

Y piensa de forma independiente

www.truevalue.es

https://www.r4.com

Twitter

 https://twitter.com/aem1786

 

 

 

 

Comentarios (21)

xiscom Haz lo que puedas con lo que tengas.

30 May 15

También soy partícipe -muy modesto- del True Value. En la disyuntiva
planteada sobre la depositaría yo me quedaría en R4; no creo que valga
la pena incurrir en más costes por este tema.


30 May 15

Un coste de 5 puntos básicos es rídiculo y bajo mi punto de vista si
que vale la pena separar la depositaría al SAN y eliminar algunas
probabilidades de tener problemas en el futuro.


Por ejemplo, para un patrimonio invertido de 50.000 euros , el coste
adicional de tener mayor seguridad supondría entre 25 eur y 50 eur al año.


scribe "Comprar un banco es como comprar un fondo de renta fija": Iván Martín

30 May 15

Vaya por delante que no tengo motivos para pensar que lo sucedido con
Banco Madrid puede repetirse con Renta 4, es más, espero que no
suceda, ya que tengo con ellos parte de mi cartera y pienso
mantenerla, al menos la parte de fondos extranjeros. Por otro lado, no
dudo que tanto @TrueValue1 como @juangomezbada (en su href="http://www.unience.com/blogs-financieros/juangomezbada/la_gestora_y_el_depositario_deben_pertenecer_a_grupos_bancarios_distintos">último
artículo en Unience) llevan razón al insinuar que es mucho más
difícil que dejen caer a Renta 4 porque es propiedad de empresarios
españoles y porque goza de buenas relaciones con los reguladores. No
obstante, pienso que si a nivel europeo se ha regulado una separación
estricta como medida para garantizar una mayor seguridad a los
partícipes no será por capricho, y aunque sea cierto, como dice
@jandrobroker, que las torres más altas también pueden caer, de igual
forma estoy convencido de que si hubiera un ratio para determinar la
probabilidad de que una entidad bancaria acabara cayendo sería
abrumadoramente más desfavorable para Renta 4 que para el Santander.
Sólo por esto, y porque mi primera obligación como inversor es poner
los ahorros de toda mi vida allí donde menos expuestos estén a sustos
ajenos a los altibajos propios del mercado, pagaría gustoso ese
sobrecoste que, por otra parte, como dice @ForbesMan, tampoco es tan desorbitado.


TrueValue1 Asesores del fondo True Value

30 May 15

Entiendo la reaccion de las personas ante Banco de Madrid. Pero
siendo realistas y en un escenario muy poco probable, lo peor que
puede suceder es tener desactivada la gestion de un fondo durante 3-4
meses... en un fondo value donde la filosofía es buy&hold y que
esta bastante diversificado no creo que eso supusiese un problema.


Ahora filosofando un poco mas. Este tipo de psicosis son naturales
cuando suceden cisnes negros. El pasado verano surgió Gowex y de
repente nadie quería saber nada del MAB y todo caía a plomo. El año
anterior fue Pescanova y todo el mundo fue a mirar sus carteras y
comprobar que no tenian un nuevo pescanova entre las manos. En la
crisis del 2008 nadie imaginaba que Bank of America llegase a cotizar
a 5$ y desde entonces todo el sector financiero cotiza con gran descuento.


Como bien han mencionado arriba, el hecho de que un banco/depositaría
sea mas grande no lo hace mas seguro, el coste es lo de menos en esta
cuestion. Nadie pensaba que Lehman podía caer un día, y cayó. Uno ha
de estudiar la situacion y fiarse de su propio juicio. Para mi
importan mas los hechos que las palabras. R4 posee ratios de capital
muy conservadores con respecto a otros bancos, tiene una hoja de
servicios limpia, el equipo gestor es discreto, posee gran numero de
acciones de la compañía y esta centrado en su negocio ( a diferencia
de otros financieros españoles...). De hecho, no habiado mejor test
que el 2008. No recuerdo que R4 hiciera titulares a diferencia de
otros gigantes del sector financiero que estuvieron a punto de caer y
muchos de ellos necesitaron ser  rescatados...


Un saludo, Alejandro


 


scribe "Comprar un banco es como comprar un fondo de renta fija": Iván Martín

31 May 15

@TrueValue1, muchas gracias por tu cercanía y por tus reflexiones,
que tendremos muy en cuenta para tomar la mejor decisión.


31 May 15

En 2008 yo tenía acciones de Fortis, así que hablo por experiencia.


http://www.elconfidencial.com/mercados/fondos-de-inversion/2008-10-14/fortis-se-hunde-un-77-en-bolsa-en-su-regreso-a-la-cotizacion_816722/


En un par de batacazos se fue todo al carajo.


La pérdida que sufrí fue brutal.


31 May 15

Somos muchos de aquí en Unience que trabajamos, hemos trabajado o
trabajaremos con Renta4.
Así que dudo que se trate de un
problema de falta de confianza en la fortaleza de Renta4.


El problema de fondo creo que es la inseguridad jurídica
provocada por la particular manera de interpretar las normativas en
nuestro país. En lugar de aplicar el espíritu de la ley que suele ser
más que evidente, los encargados de velar por el cumplimiento de la
misma o de ponerla en práctica, se acogen a cualquier aspecto del
redactado para interpretarla como más les conviene.




Y, si por lo que parece, existe una normativa europea de
separación entre gestora y depositaria, el hecho que una gestora de la
fortaleza de Renta4 decida no seguirla, es una muestra más que aquí,
nos pasamos por el forro determinados códigos de buenas prácticas
porque nos creemos más listos que nadie hasta que la realidad nos pone
en nuestro sitio.


31 May 15

Link a un artículo que viene al caso:


 


https://www.unience.com/blogs-financieros/Lopv/buscando_refugio_seguro_en_caso_de_tormenta?utm_campaign=website&utm_source=sendgrid.com&utm_medium=email


31 May 15

Esto no es complicado, la hacen complicado los otrosí a las leyes
españolas. Si en Europa la ley es que sean distintos la gestora y el
depositario ¿por qué tenemos aquí que incluir puertas traseras como la
de permitir que sean la gestora y el banco del mismo grupo con
determinadas condiciones siempre interpretables al gusto?. Nos gustan
las excepciones que se prestan a chanchullos. Y nos gusta ahorrar en
el chocolate del loro  y nos importa poco que eso afecte a los demás.
Que se fastidien o se vayan a otro sitio.


Nadie tiene sospechas de debilidad en el grupo R 4 . No se trata de
eso. Se trata de cumplir la normativa europea y separar gestora y
depositario. Es evidente que legalmente pueden negarse y también
nosotros podemos transferir los fondos implicados a otros fondos o
gestoras, que es lo yo estoy haciendo. No es complicado, simplemente
se trata de tener voluntad para apartar nubes y cumplir las leyes
europeas que han evitado problemas en otros paises.


31 May 15

@truevalue1



Soy un modesto partícipe de True Value y te agradezco (perdón
por el tuteo) enormemente tu accesibilidad a través de esta y de
otras redes sociales.


Sin embargo, no estoy de acuerdo con algunas de tus argumentaciones
en este hilo:


1)El tema de la separación gestora/depositario ya era un grave
problema antes del caso Banco Madrid porque abre la puerta a
potenciales y sutiles desalineamientos con los intereses de los
inversores. Por eso, las legislaciones europeas suelen proteger al
inversor imponiendo una clara separación entre esas dos figuras.  El
caso Banco Madrid lo que ha hecho es sensibilizarnos frente a un
problema que ya existía y que, desgraciadamente, va en aumento. Espero
que el caso Banco Madrid sirva para movilizar a los pequeños
inversores en busca de una solución que no puede ser otra que la clara
separación entre esas dos figuras.


Recomiendo a todos los que no lo hayan hecho la lectura de este
estupendo artículo de Bravepawn de hace unos meses: https://www.unience.com/blogs-economia-finanzas/fondos-de-inversion/gestoras_y_depositarios_del_mismo_grupo


2)El mismo argumento al revés. ¿En qué beneficia a los inversores la
identidad entre gestora y depositario?  Yo creo que en nada. Tú
deslizas, sin embargo, que en un menor precio que se paga por el
depositario. Yo prefiero, desde luego, garantizar la independencia y
mutua supervisión entre gestora y depositario para la mejor protección
a largo plazo de los intereses del inversor que el ahorro de algún
punto porcentual en una comisión. Pero es que, además, no encuentro
datos que justifiquen esa afirmación de ahorro en la comisión de
depositario . Mientras que en los fondos de Renta 4 se suele pagar al
depositario un 0,10% (en True Value, también) en otras gestoras
españolas homologables los porcentajes suelen ser incluso menores
 (por ejemplo: Metagestión Internacional, 0,08%; Magallanes European
Equity M, 0,07%, Cartesio Y, 0,08%...). Tan solo he visto que
Bestinfond paga un 0,12% pero ninguna que se acerque al 0,15% que
sugieres en tu comentario.


Conclusión, el inversor se ve perjudicado al eliminarse la
supervisión mutua entre gestora y depositario y no es cierto (hasta
donde yo sé) que disminuya  ninguna comisión.


Quien está claro que se beneficia de la identidad gestora/depositario
es la entidad que es capaz de integrar verticalmente todas las
comisiones que se derivan del proceso (esto es, sumar comisiones como
gestora, como comercializador y como depositario).


En definitiva, yo SÏ solicito a Renta 4 en general, y al fondo True
Value en particular, que den el paso de separar claramente gestora y
depositarios. Además, lo solicito como inversor habitual de sus fondos
y como cliente satisfecho en otros muchos aspectos con esta entidad y
con sus productos de inversión.



Para terminar el libelo, creo que hay que presionar a través
de las redes sociales, y de otros medios, tanto a gestoras como a
la propia CNMV en busca de un cambio legislativo que evite que la
excepción (identidad entre gestora y depositario) se convierta en
norma en perjuicio de la transparencia y la seguridad de los
inversores minoristas, como está ocurriendo con frecuencia
creciente. Desde luego, no se me escapa que los obstáculos y las
resistencias a este cambio van a ser enormes porque hay muchísimo
dinero de comisiones en juego.


Mientras tanto, por supuesto, cada uno puede defenderse
individualmente de este riesgo ajeno al mercado (que son los que más
me fastidian) a través de nuestra libre elección de cartera de fondos.