En True value hemos cerrado el segundo trimestre de 2015 con un  retroceso del 0,6% y durante el año la rentabilidad se sitúa en el 9,4%  . Estamos posicionados con un 50% en USA, 15% Canadá, 13% Europa y 22% liquidez.

Durante el mismo periodo de estos 6 meses del año el S&P500 ha avanzado un 1%, el MSCI north america un -0,5% , MSCI world 1,5%, y el rusell2000 un 4%.( índices expresados en moneda local, acorde con nuestra política de cobertura de moneda).

Creemos que es un resultados positivo teniendo en cuenta el comportamiento de los mercados en los últimos meses.

Seguimos con nuestra posición en moneda USD, GBP y CAD cubierta mediante futuros y opciones. Mirando en retrospectiva podría parecer que el mejor movimiento es no cubrirse, pero ello implica añadir el riesgo divisa al propio riesgo que supone el la renta variable.

Grecia

Varios participes del fondo nos han comunicado su preocupación por la situación en Grecia.   La respuesta es sencilla, si uno trata de adivinar qué pasará a corto plazo saldrá herido, pero si ignora todo este ruido tiene una buena oportunidad de compra.

Grecia supone un 2% de la economía europea, los bancos están aislados, y el pueblo griego tiene la voluntad de seguir en el euro  y la unión europea quiere a Grecia en el euro.

La situación en Grecia es de sobra conocida por el mercado, los principales riesgos para la renta variable son aquellos que no conocemos. Alguna personas comparan la caída de Lehman con la Grecia, pero no tiene nada que ver, ya un evento es conocido y otro no, además de que la interconexiones del sistema eran mucho más profundas en la subprime del 2008 que en el drama Griego de 2015…

El muro de las lamentaciones

Tomemos por ejemplo los últimos 3 años de  mercado. En mayo 2013 la gente está preocupada por el tapering ( reducción del  programa de QE americano)  el mercado subió. Cuando se produjo el propio evento  en noviembre de 2013 el mercado siguió su curso. En 2013 también tuvimos el techo de deuda americano y la administración cerrada, esto creó revuelo, pero también era algo conocido, el mercado siguió adelante. En 2014 tuvimos la preocupación de que pasaría cuando el QE se acabase en septiembre, ya que la gente argumentaba que el mercado estaba sostenido artificialmente por este efecto, el mercado siguió adelante.

También en octubre del 2014 al mercado le preocupaba el precio del petróleo ya que según decían sirve de “indicador” de la salud de la economía y este predecía una contracción…, la realidad era que un montón de tejanos adictos al petróleo no habían parado de bombear crudo en los últimos 5 años al calor de la demanda China, el mercado siguió adelante.

También estaba el problema de un dólar muy fuerte a principios del 2015 y la “ contracción del PIB en el Q1”. Un Dólar fuerte para una economía con déficit comercial es un regalo del cielo y dicho dato anormal probará ser erróneo en los próximos trimestres cuando desaparezca el efecto puntual de los problemas en  los puertos de la costa oeste, el severo invierno, la caída asociada al sector energético y el shock inicial al dólar fuerte para las exportaciones.

Como diría Peter Lynch hay que basarse en los hechos reales  y tangibles. Yo veo pleno empleo en USA al 5,3%, la demanda de automóviles es fuerte, el consumo ha repuntado de manera fuerte  después del invierno, el consumidor tiene más renta disponible después de la caída del crudo, la demanda de viviendas es alta.  La gente tiene empleo, puede comprar casas y coches, puede salir a gastar y divertirse. Esto es la economía real y tangible.

Además se está dando el efecto del crecimiento sano con expansión del PIB y baja inflación.

Un marciano venido a la tierra

Supongamos que nos plantan en el mercado actual y hemos estado fuera del planeta bolsa durante 10 años. Y te encuentras la siguiente situación, pleno empleo, baja inflación, tipo de interés al 0%, caída de petróleo del 40%, alta demanda del consumidor, bonos a 10 años al 2%.

A continuación te preguntan a qué múltiplos debería estar la bolsa y la respuesta de cualquiera seria de 20x  a 25 x como mínimo.

El SP500 cotiza a 16 veces beneficios del próximo año… Claro que no estoy a gusto en términos de valoración absoluta pero son las cartas que tenemos que jugar,  y lo que mucha gente olvida es que obtener una rentabilidad del 7%-9% con inflación casi cero, es lo mismo que tener una rentabilidad del 15% como en los años 80 donde la inflación campaba a sus anchas a ritmos del 4%-6%.

Los tipos de interés

La subida de tipos ha creado una especie de nuevo “Taper Tantrum”, he leído muchos disparates por parte de los medios y periodistas.

Cuando uno valora activos siempre se comparan con la tasa libre de riesgo ( risk free rate) y se añade un margen adicional llamado equity-risk,  dado que las acciones tienen más “riesgo” que un bono del estado   http://www.mit.edu/~jparsons/Presentations/CEEPR%2006%20Spring%20CoC%20Parsons.pdf

Si suben los tipos generalmente es por  tres motivos , si la economía va bien, o se desea controlar la inflación o si se desea manipular la moneda. En el caso actual es porque la economía va bien.

Esto produce que la tasa libre de riesgo suba ( el precio de las acciones bajaría), PERO como la economía va bien y si suben tipos el “equity risk”, ósea, el riesgo de poseer acciones baja  ya que están ligadas a la marcha de la economía, con lo que una parte compensa a la otra.

Después está el efecto en los bonos,  los periodistas deberían estudiar un poco de historia, sin ir más lejos al 2005. La FED subió en  2 años los tipos un 4% y la rentabilidad de los bonos a 10 años ni se inmutó¡¡¡ ahora estamos hablando de subidas del 0,25%-1%...

El rendimiento del bono a 10 años no vario en exceso durante las anteriores 3 subidas en el 2000 y en el  1994.

Obviamente este razonamiento , desaparece si se producen situaciones de stress donde los tipos se van más allá del 6%, por causa de alta inflación. Pero el mercado ya descuenta esa subida de tipos porque ha sido difundida con altavoz a los 4 vientos.

Creo que es algún sano que la FED suba tipos a un entorno más normal del 3% para tener “ pólvora seca” en caso de shocks externos.

 

Nuestra cartera

Durante el Q2 hemos reducido posiciones en empresas que habían tenido una fuerte subida en poco tiempo. La mayor parte de las posiciones ha tenido un comportamiento lateral  al son del S&P 500 durante el año, pero hemos tenidos varias empresas que lo han hecho excepcionalmente bien  . Por eso la liquidez aumentó a casi el 25%, mientras buscábamos nuevas inversiones, esto nos ayudará, ya que a la vez se produjo el revuelo de Grecia  y disponemos de  esa liquidez.

Entradas nuevas en cartera

Hemos iniciado una posición en 2015  del 3% en Interactive Brokers (IBKR) a un precio medio de 34$, es uno de los mejores brokers bursátiles, sus beneficios van a crecer en los próximos años al 20% y está arrasando a sus competidores y ganando cuota de mercado. Es el líder en costes  con diferencia y sus competidores ( Schwab , TD, Scott …) no pueden adaptarse a esta ventaja ya que tienen u problema estructural . Interactive brokers es como el Amazon de los brokers bursátiles, ya que es puramente online y sus rivales cuentan con el lastre de la red de oficinas y personal que mantener. Hubo un hecho significativo en los últimos meses y es que uno de sus principales rivales firmo un acuerdo con Interactive para canalizar la operaciones de sus clientes mediante el sistema de interactive.  Esto marca un hito ya que los competidores se han dado cuenta de que puede que sea mejor idea dedicarse solamente a comercializar y captar clientes. También están ganado clientes institucionales.

Interactive cuenta con un balance sin deuda  y una solidez financiera muy por encima de lo que exige el regulador para evitar cisnes negros, que pueden tumbar a un bróker, de hecho pasó la crisis del 2008 sin problemas. Cuenta con rating triple A al mismo nivel que bancos como Wells Fargo o Bank of America

Hay otros dos factores que nos hacen sentir cómodos.  El primero es la subida de tipos, a interactive brokers le beneficia ya que muchos de los clientes operan a margen y ahora solo les  cobra un 1% de interés. El segundo factor es la volatilidad de los mercados que está en mínimos históricos, y si aumenta,  significa  más operaciones a realizar y más comisiones a ganar para los brokers.

 Cuando iniciamos la posición creíamos que a finales del 2016 podría tener un valor  de 50$-60$. Pero si vamos más allá a un plazo de 5-7 años Interactive brokers tiene todo el viento a favor para ser el roker bursátil más grande del mundo, superando a Schwab . Esto significaría un precio por acción de  150$ a 200$.

 

Hemos iniciado una posición en Air Canada. Al igual que la inversión en Fiat  somos conocedores de la ciclicidad del negocio pero la valoración es baja. Este año va a ganar 3,50$  por acción y cotiza a 13$, lo cual representa un PER de 3,7x. Para poner esta valoración en contexto uno puede tomar comparables en USA como United Airlines o Delta y cotizan a 6x beneficios del 2015. En Europa empresas similares como Lufthansa o Iberia ( IAG) cotiza a múltiplos de 6x y 10x…

Estamos de acuerdo que no es el negocio con mejores retornos de capital pero creemos que es interesante. La compañía está recomprando acciones y pronto anunciará un dividendo regular. En los últimos años ha solucionado parte de sus problemas , ha lanzado su filial de bajo coste, el ratio de deuda se ha reducido enormemente y el plan de pensiones ha pasado de déficit a superávit.

Cada vez que hablamos de aerolíneas se genera polémica por las famosas declaraciones de Warren buffett acerca de estos negocios y los disgustos que le han dado a algunos incautos. Como todo sector cíclico hay que saber lo que uno hace y saber cuándo aceptar una perdida.

Aconsejo que se miren la generación de valor en empresas archiconocidas como Ryanair o easyjet, donde sus accionistas han multiplicado de media por 4x o 6x en 10 años.

Los propios accionistas de True Value han disfrutado de un retorno del 140% en su inversión en Hawaiian Airlines en el último año y medio.

En USA hay casos de éxito rotundo como southwest   que se ha multiplicado por más de 100 veces en lo últimos 30 años. O más recientemente el caso de Alaska air group, Allegiant, Spirit Airlines ó Westjet. Obviamente que entre medias ha habido bancarrotas muy sonadas, ya que no hay tarta para todos. Pero como siempre repito hay que pensar de forma independiente.

 

Dentro de nuestra cartera de situaciones especiales  iniciamos una posición en TACO ( Levy  acquisition Corp) a un precio medio de 11,50$  hace 3 meses. Era un vehículo SPAC diseñado para hacer adquisiciones y sacarlas a bolsa. Completaron la compra de la cadena de restaurantes del Taco a una valoración muy atractiva comparado con sus homólogos de la bolsa. Simplemente aprovechamos ese arbitraje de valoración. Hemos liquidado toda la posición hace unas pocas semanas a un precio medio de 16$. Durante este trimestre hemos estado poco activos en el area de situaciones especiales.

 

Salidas/reducciones en cartera

GTT comunications ( GTT)  es un bróker de servicios de internet para clientes corporativos  con unas necesidades muy elevadas, la empresa tiene un elevado crecimiento y expansión de márgenes, cumplía nuestros requisitos de inversión, iniciamos la posición a 12$ en enero y ahora está en 24$, hemos reducido su peso del 3% de la cartera a su situación inicial del 1,5%.

Constellation Software tuve un comportamiento excelente en la primera mitad del año por eso también hemos reducido un poco nuestra exposición al igual que en Enghouse ( empresa con similar modelo de negocio) ya que ambas se habían apreciado un 50% y 40% respectivamente.

La única nota negativa del trimestre fue Opentext. Pesaba un 4,5% de la cartera. Al principio hizo varios avisos con la publicación de resultados débiles y pensabamos que se debía a la fortaleza del dólar y a los problemas del salud de su CEO ( se le diagnosticó leucemia ). Seguíamos siendo positivos, pero en mayo la compañía diseño un nuevo plan estratégico para adaptarse a la nube. Es un problema que también experimentando empresas del sector como Oracle, IBM, SAP o HP. El problema de este modelo es que durante su transición los márgenes se comprimen y el cliente se vuelve menos cautivo, lo cual aumenta la competencia. Por eso hemos decidido salir de nuestra posición y monitorizar la evolución. Su precio se movió de 70$ a 50$.

También hemos salido de Fiat ( FCA ) por el buen comportamiento en la primera mitad del año. Puede que siga haciéndolo bien , pero no es el tipo de negocio ideal y ahora el margen de seguridad es bajo y uno no ha de ser avaricioso en compañías cíclicas.

 

Un saludo,

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