Marco Lanaro
(cfindipendente)

Advisor SICAV Quality and Value / Managing Partner QV26

Merano. Italy.

Una "trampa" value.......conclusiones


Escrito 19 Apr 15

Gracias a todos los que habeis comentado en el otro articulo. Y ahora van las conclusiones....

Efectivamente alguien ha llegado a sospecharlo, la "trampa" es que no existen los fondos A, B,C, y D, la tabla se refiere a los resultados de Fairfax Financial Holding en los intervalos de tiempo de los ultimos 1, 3, 5 y 10 años y comparados con el S&P500. Quizas Fairfax no sea un fondo pero por estructura es muy similar, tiene un "gestor" que es Prem Watsa y compra acciones de empresas cotizadas como cualquier fondo.

La idea del ejercicio es que todos podais reflexionar sobre como medir rendimiento y sobre cual intervalo de tiempo y sobretodo si ese rendimiento es funcion de suerte o de un proceso correcto. Para buscar respuestas he decidido usar a Fairfax pero probablemente hubiera funcionado de manera muy similar con Berkshire, lo importante era usar un fondo o holding con un "gestor" de exito en el largo plazo ( Fairfax tiene 27 años de rendimientos y Berkshire 50 años y los dos estan alrededor de un 20% de crecimiento anualizado)

1. La primera conclusion es que un excelente resultado a largo plazo puede generarse aunque haya intervalos de 3 o 5 años bastante feos

2. La segunda conclusion es que mantener la disciplina aunque se encaren malos periodos de hasta 5 años como en el caso de los ultimos 5 de Fairfax no es facil y son pocos los que lo pueden hacer. Watsa es uno de ellos como lo fue Buffett cuando lo tacharon de obsoleto porque se rehusaba a invertir en las acciones relacionadas a lo que luego fue la burbuja de internet. Nada peor que un gestor que trata constantemente de adaptarse a la "realidad" del momento, moda o presion de los inversores.

3. La tercera conclusion es que como gestor en un fondo "normal", Watsa ya estaria en la calle si los inversores que tiene y que son la mayoria, se fijan en resultados mensuales y trimestrales y cuando mucho anuales para juzgar un gestor. 5 años de rendimientos por debajo del indice no los aguanta casi nadie pero son solo los que aguantan esos largos periodos que luego pueden disfrutar del rendimiento por encima del indice de manera substancial. En 10 años 7,5% por encima del indice es muy muy bueno y hace una gran diferencia y la diferencia real se hace en los periodos largos no en los cortos.

4. La cuarta conclusion es que los grandes inversores value tienden a hacer peor que el indice generalmente cuando los indices suben fuertemente, Fairfax esta por debajo del S&P500 en el periodo de 3 y 5 años justamente cuando el indice ha doblado en ese intervalo pero está de manera importante por encima del indice cuando el intervalo captura periodos terribles como el 2008. Definitivamente el momentum no es parte de sus herramientas.

5. Invertir con exito requiere de largo plazo, pero para ser inversor de largo plazo hay que pasar inevitablemente por periodos de rendimientos bajos (sufrir?algunos lo ven asi) que pueden parecer demasiado largos. Y para no sufrir demasiado hay que tener una fuerte conviccion en el gestor o en el proceso o en ambos dependiendo de como cadauno invierte.

Un saludo

Comentarios (66)

22 Apr 15

@Fabala:

El ejemplo de Bill Miller no era inocente. Lo puse intencionadamente para ver si alguno de los foreros del sector value salía en su defensa. Siendo coherentes con su tesis de que el plazo mínimo para juzgar a un gestor son diez años y que cinco años de underperformance entran dentro de lo normal, deberían pensar que lo de Miller no fue más que una racha de mala suerte.

Curiosamente ha sido alguien no-value como usted el que ha tenido que salir en su defensa :-). 

Yo, por mi parte, manifiesto que no tengo elementos de juicio suficientes para dilucidar si Miller ha sido un gran gestor con muy mala suerte durante esos últimos seis años o un gestor normal que tuvo mucha suerte en sus inicios.

cfindipendente Advisor SICAV Quality and Value / Managing Partner QV26

22 Apr 15

@CYGNUS

Habiendo conocido un poco mas de cerca Bill Miller le puedo asegurar que es una persona brillante. Asi que quizas sus inversiones no lo hayan ayudado. La suerte o la mala suerte solo dependen a cuando el mercado precie correctamente el valor, asi que a v eces el mercado puede permanecer irracional mas tiempo que la paciencia de los inversores.

22 Apr 15

@cfindipendente

No dudo de que si un gestor tiene talento, tarde o temprano la rentabilidad de su fondo lo va a reflejar. Pero repito la pregunta que formulé y cuya respuesta me parece profundamente relevante para un inversor: ¿cuánto tiempo tiene que pasar para que sepamos que los buenos resultados de un gestor no se deben a la suerte? A ver quién le pone el cascabel al gato.

En cuanto al caso de Miller, si es un gestor con talento no me negará que haber seguido confiando su dinero en él hasta el final de su gestión no solo requirió de una paciencia sobrehumana, sino que además dicha paciencia se vio poco recompensada. Un inversor que hubiera invertido con él desde el primer día hasta el último batió al S&P 500 por 0,32% aproximadamente. Mejor que la mayoría de fondos, sin duda, pero se me antoja poco premio para 21 años de fidelidad a un gestor soportando una travesía del desierto de seis años con un drawdown de hasta más del 70%. 

En cualquier caso, que Miller sea o no un gran gestor no es lo importante. Tampoco pongo en duda de que al final el precio busque al valor, como usted dice. Lo que para mi es la clave es que hay un porcentaje de gestores que sin tener ninguna habilidad especial también conseguirán unos resultados notables en plazos relativamente largos. Y el problema - el gran problema - para el inversor es diferenciar el gestor con talento de aquel simplemente afortunado. Y creo que no es tarea fácil.

 

arturop https://foro.masdividendos.com/

22 Apr 15

Yo creo que da exactamente en el quid de la cuestión @CYGNUS. Por eso veo sólo veo dos enfoques:

1) Estar tan agusto con el proceso de un gestor que estemos dispuestos a correr el riesgo

2) Indexarse teniendo en cuenta nuestra edad y en todo caso reducir la volatilidad utilizando algo innombrable jaja

Yo creo que para la mayoría de la gente 2) es la solución pues no van a reunir la fe para ir por el lado 1)

22 Apr 15

“The harder I work the luckier I get”  

Creo que la mayoría de los que tienen suerte a largo plazo se lo han trabajado, lo cual no significa que todos los que se lo hayan trabajado vayan a tener suerte.

 

No soy nadie para juzgar, y menos a un gestor como Miller, pero se me antoja que lo de 2007 no fue producto de la mala suerte sino de un mal análisis. Desde un punto de vista macro, Miller y otros como Olstein, Muhlenkamp… etc. entraron en la parte alta del ciclo económico con una excesiva exposición a sectores muy cíclicos (inmobiliarias en el caso de Miller y Muhlenkamp y bancos en el caso de los tres) cuando, como índica François Trahan, el “alpha futuro” – con su correspondiente dolor presente por underperformance - en esa fase del ciclo (la parte alta, cuando todo son vino y rosas) suele obtenerse invirtiendo en empresas de calidad-defensivas.

La clave para mí está en el drawdown, en el cuanto pierdes y no tanto en el cuanto ganas. El mundo es asimétrico y dada la influencia del Sr. Taleb diría que ‘asimétricamente perverso’. Si perdemos el 50%, necesitamos un 100% para recuperar, si perdemos el 95%, necesitamos revalorizaciones del 1300% para volver a donde estábamos. Y sí, el mom*nt*m es una forma de mitigar drawdowns.

Eso de los años necesarios tiene pinta de ser un dilema que nos acompañará hasta el lecho de muerte (los que somos mortales).

Luis1 Dermatólogo de Barcelona

22 Apr 15

@Ruben1985:

Totalmente de acuerdo con la cita que encabeza su comentario.

Que el mom*ent*m pueda reducir nuestro drawdown tambien es  cierto (aunque los stop saltan por los aires en momentos de pánico).  Yo, como la mayoría de los mortales (y sé que @Fabala está haciendo un trabajo digno de dioses) soy incapaz de acertar con el timing de salir y entrar. Así que estoy condenado a tragarme todas las bajadas con la esperanza de que estar dentro- en buenos valores- compensé ese drawdown.

arturop https://foro.masdividendos.com/

22 Apr 15

¿Pero no quedamos que no era Vd. de la mayoría de los mortales? Me parece que es Vd. un poco vivalavirgen eh D. @Luis1. En cualquier caso sepa Vd. que eso de los stops no se usa en estas técnicas de reducción de volatilidad, y no hay nada con lo que equivocarse. Pero no le estoy tratando de convencer de nada, a Vd. ya le doy por "perdido" (en el buen sentido de la palabra)

22 Apr 15

Las situaciones excepcionales ponen a prueba a veces el ser capaz de adaptarse a nuevas situaciones o no. Hay quien es capaz de adaptarse y hay quien no. Por esto hay empresas que funcionan muy bien un tiempo y luego parece que dejan de funcionar.

Por ejemplo pongamos el típico ejemplo de gran gestor de bolsa española. ¿será capaz de gestionar bien un fondo de bolsa europea? ¿y un fondo de bolsa global?

Por otro lado un buen gestor de bolsa española, cuando la bolsa española parecía con tantas o más posibilidades que la bolsa de otros países europeos con muchos más valores cotizados y mucho más potentes económicamente, ¿tenía que preferir quedarse con lo que se le daba bien o buscar un entorno con más posibles alternativas y menos sensible al ciclo económico de lo que era España hace 10 años?

Luis1 Dermatólogo de Barcelona

22 Apr 15

@arturop:

No sabe cuánto me "duelen" sus palabras. Sólo las personas que nos importan pueden hacernos "daño". En fin, que sin sus aportaciones tendría que estar matando moscas con el rabo y le agradezco de corazón que no sea así.

arturop https://foro.masdividendos.com/

22 Apr 15

Pero cómo le van a doler hombre de Dios, me he explicado fatal... Es simplemente que uno trata de ser ecléctico, aunque soy consciente de que lo más probable es que acabe como dicen aquí "jack of all trades, master of none"