Voy a escribir hoy un post misceláneo, sobre algunas ideas con las que me he ido topando en los foros estos últimos días. La primera me la pidió quixote1 en uno de sus comentarios a mis posts, se trata de evaluar la probabilidad de quiebra de SyV. La segunda es una nota sobre Duro Felguera una idea de inversión de dos figuras ilustres de la red como Marc Garrigasait y filoctetes53. La tercera va sobre Vueling, otra idea de inversión de filoctetes53, a quien gusta mucho esta compañía por ser uno de los PER más bajos del Mercado Continuo. Vamos por partes.

PROBABILIDAD DE QUIEBRA DE SYV

Leí en el libro de Anthony Bolton (gestor de un fondo de Fidelity de situaciones especiales), “Investing Against the Tide” que solía utilizar entre los servicios que subcontrataba a proveedores externos a Fidelity el de una empresa que le facilitaba la evolución, a lo largo del tiempo, del Z-Score de Altman de las empresas que tenía en el radar.

Z = 1,2* T 1 + 1,4*T 2 + 3,3*T 3 + 0,6*T 4 + 1*T 5

 Siendo:

-           T 1 = Fondo de Maniobra / Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da -0,009)

-           T 2=   Beneficios Retenidos/ Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da 0,1487)

-           T 3=  BAII/Activos Totales (para Sacyr a 30/09 da 0,0129)

-           T 4= Valor de mercado de las Acciones / Valor en libros de la deuda (para Sacyr da 0,0104)

-           T 5= Ventas/ Activos Totales (para Sacyr da 0,236)

El resultado del Z score con esos números da 0,482. El indicador queda bastante por debajo de 1,1 que delimita la Zona de quiebra. Sobre las probabilidades, me limito a cortar y pegar de la wikipedia:

“In its initial test, the Altman Z-Score was found to be 72% accurate in predicting bankruptcy two years prior to the event, with a Type II error (false positives) of 6% (Altman, 1968). In a series of subsequent tests covering three different time periods over the next 31 years (up until 1999), the model was found to be approximately 80-90% accurate in predicting bankruptcy one year prior to the event, with a Type II error (classifying the firm as bankrupt when it does not go bankrupt) of approximately 15-20% (Altman, 2000).

Sacad vuestras propias conclusiones.

DURO FELGUERA

Hace unos días me pasé por Invertía para ver dónde andaba metido filoctetes53, uno de los foreros con más solera y seguimiento. Me lo encontré en Duro Felguera y Vueling. Para el que no la conozca, Duro Felguera es una Ingeniería que se dedica, principalmente, a la construcción de proyectos llave en mano, hace lo mismo que Técnicas Reunidas solo que el mayor peso de su cartera de pedidos lo tienen los proyectos energéticos, mientras que TR está centrada en el petróleo. Uno de los argumentos de quienes defienden que la compañía está barata es que cotiza a unos ratios de rentabilidad por dividendo y PER inferiores a los de TR.  

MDF tiene una política de retribución al accionista bastante generosa, paga un dividendo cada trimestre. A los precios actuales la rentabilidad por dividendo es del 6% y el objetivo de pay-out es de un mínimo del 60%. Gurusblog escribió sobre MDF a principios de año y por eso no me extiendo más sobre las bondades de la misma. Está cotizando un 15% por debajo de los máximos que alcanzó en Octubre, si tenemos en cuenta el pago de dividendo de 0,08 €.  Abajo pego una comparación de algunas de las principales magnitudes de ambas compañías.

MDFTER
Precio5,3046,63
Número de acciones160.000.00055.896.000
Capitalización Bursátil848.000.0002.606.430.480
BV por acción1,396,50
Ingresos PA5,8047,12
EBITDA PA0,502,79
EBIT   PA0,472,67
BPA0,442,60
DPA0,291,34
Caja Neta PA2,029,14
Backlog PA12,75112,75
Backlog / Ventas2,202,39
ROA6,85%6,75%
ROE45,56%83,37%
PER 200912,0917,93
Div. Yield 20095,47%2,87%
P/Ventas 20090,910,99
P/BV3,817,17
P/Backlog0,420,41

Como vemos, no hay diferencia en el ratio de valoración respecto a la cartera de pedidos, lo cual es lógico, pues el mercado debe descontar expectativas. Los resultados del tercer trimestre trajeron como sorpresa negativa una reducción de la contratación trimestral (que la dirección justifica por el retraso de algunos de los concursos en los que MDF está pujando por un contrato) y, como consecuencia de ello, de la cartera de pedidos. Según informó la compañía en la presentación del 9 de Diciembre en la Bolsa de Madrid, el Pipeline de ofertas entre presentadas y en curso asciende a 6.418 M€.  

Los factores que pueden impulsar al valor desde los precios actuales son: aumento de la cartera de pedidos, continuidad de la recuperación del ciclo económico, exposición a los emergentes y aumento de la rentabilidad como consecuencia del apalancamiento operativo. En definitiva, este es un valor en que me sentiría cómodo dejando mi dinero aparcado unos cuantos años ya que, aparte de procurar una buena rentabilidad por dividendo mientras lo mantenga, tiene exposición al SuperCiclo una de las ideas sobre la que están trabajando gestores como José Ramón Iturriaga. Este es, probablemente, el Valor en que más convicción tengo de los que he comentado hasta la fecha.

VUELING

Por último, algunos comentarios muy generales sobre Vueling. Filoctetes53 está en esta acción y le gusta por su bajo PER (anda aproximadamente por el 6,3 del Beneficio estimado para 2.010) y piensa que el catalizador de la acción puede ser el anuncio en febrero de la vuelta al dividendo. Su desempeño en bolsa en el año, a pesar de haber aumentado el beneficio un 24% respecto al de 2.009, ha sido decepcionante y arrastra un descenso del 20%. Comparando el chart de Vueling al de Easyjet y Ryanair, vemos que también el desempeño respecto a esas dos aerolíneas de bajo coste ha sido malo.

Este mal desempeño puede deberse a que Vueling haya sido penalizada en bolsa por ser una acción española, hipótesis que avalaría la tesis de filoctetes53. Pero hay unas cuantas incertidumbres que pesan sobre la compañía y que incluso reconocen en la presentación de resultados del tercer trimestre. El primero es la intensificación de la competencia por parte de Ryanair, Easyjet y Spanair con solapamiento de alguna de las rutas incluido, lo que inevitablemente va a presionar las tarifas. El segundo, es la presión sobre los márgenes que supone el aumento del precio de los combustibles, estimado para 2.011 en un 10%. Además de esto, la compañía se verá afectada por la entrada en vigor de la normativa contable que obliga a computar como deuda los leasing operativos lo que le confiere un balance bastante más apalancado que el de sus competidoras que sí están aplicando esa política actualmente, la tabla de abajo es bastante indicativa de los perfiles de las competidoras y el de Vueling.

VuelingRyanairEasyjet
Activo Inmovilizado/Total activos2,02%57,00%43,89%
Patrimonio Neto/ Total activos34,78%37,67%35,59%

Tercero, el factor de carga ha bajado este año hasta el 74%, el breakeven de factor de carga del líder en costes (Ryanair) es del 73%, lo que deja a Vueling con poca munición en la guerra por la cuota de mercado contra los guiris. Y por último, hay una parte importante de institucionales en el accionariado, luego  es poco probable (en mi humilde opinión) que se trate de una acción poco seguida. Cuidadín con ella.