Hoy voy a hablar de uno de los   mayores errores que he cometido como inversor. El año pasado por estas fechas más o menos, con el IBEX en los 12.000 puntos y bastante dinero ocioso que me quemaba en las manos entré en Cementos Portland.   Los puntos positivos que le veía a la acción era que se entraba en una ampliación de capital a un precio muy inferior al que había estado cotizando durante el año. La ampliación para los tenedores de derechos de suscripción estaba en 20 €, y la acción había llegado a estar en 2.009 en los 40 €, lo que daba una capitalización bursátil de 756 M€, frente a los aproximadamente 1.100 M€   del verano de 2.009 (-32,72%). Además a esas alturas de la película el escenario macro que manejaba era de una salida de la crisis mediante aplicación de medidas Keynesianas de expansión de la masa monetaria para crear inflación y deflactar la deuda, así como una mayor inversión de los estados en infraestructuras. A esto se unía que algunos de los más célebres calentólogos de Invertia se habían metido en la acción y estaban lanzando rumores de una posible OPA de exclusión al estilo de la de Ferrovial con Cintra (o más bien al contrario), debido al incremento de la autocartera de FCC, rumor que llegó a publicarse en Speedstock de Expansión.com.

No voy a negar que albergaba serias dudas sobre la acción como eran: el gigantesco fondo de comercio por la compra de Uniland (1.105 M€) en el pico de la burbuja y la cuenta de clientes (277 M€), aparte de ver poco probable el que el mercado de cemento en España hiciera suelo sólo dos años después del pico del ciclo. Pero pudieron más en mí las ganas de apuntarme a la fiesta que el miedo a las posibles pérdidas. Afortunadamente al no ser mi convicción muy grande la posición no era significativa sobre mi cartera.

Lo que ha pasado después, por todos es sabido y el golpe de gracia para la acción vino con el recorte de las inversiones en infraestructuras en Mayo. Y eso que hasta le pregunté a mi amigo Carlos Doblado por un stop a partir del cual se refutara el escenario técnico alcista. Me dijo que debía vender cierres por debajo de 22. Qué razón tenía, a veces el Análisis Técnico parece cosa del diablo.

Un año después, aquí me hallo pensando qué hacer con esta posición que desde mayo no he querido ni mirar. Le he echado un ojo a este artículo de McKinsey sobre valoración de empresas cíclicas, con bastante predicamento entre los analistas. Y a un informe de uno de los Brokers con que trabajo que da a CPL un precio objetivo de 21 €. El artículo de McKinsey nos dice que una de las explicaciones de la volatilidad de las acciones cíclicas es la incapacidad de los analistas para pronosticar el movimiento cíclico de los beneficios por acción. En uno de los gráficos del artículo es bastante esclarecedor ver cómo tanto en el pico como en el valle del ciclo las estimaciones de consenso son un ligero incremento lineal y ascendente del resultado  desde ese mismo punto lo que hace que las valoraciones sólo sean fiables a el punto intermedio. El informe que he ojeado contempla un descenso del mercado del cemento en España del -12% en 2011 y el -2% en 2012, (un suelo cinco años después del techo, bastante factible) y habla de una valoración por descuento de FCFF a un WACC del 8%, con un crecimiento perpetuo del 0,5% para años posteriores al 2.017. Aunque no he tenido acceso a ella debe ser una cosa parecida a la tabla que pego. Un escenario conservador, que nos dejaría en 2.017 con unas ventas equivalentes al 57% de las que se produjeron en 2.007.

Año2.0112.0122.0132.0142.0152.0162.017Valor Residual
Ventas858,50893,40929,14966,301.004,951.045,151.086,96
EBITDA196,90216,20231,91248,53266,11284,70304,35
-Impuesto Sociedades0,10-4,909,2313,3817,7822,4227,34
-Aumento NOF-45,005,000,000,000,000,000,00
- CAPEX-40,40-46,40-60,00-70,00-80,00-90,00-100,00
FCFF111,40179,70162,68165,15168,33172,27177,012.371,95
Contribución EV103,15154,06129,14121,39114,56108,56103,281.384,01
EV acumulado103,15257,21386,35507,74622,31730,87834,152.218,16
Impacto en Valoración4,65%6,95%5,82%5,47%5,16%4,89%4,66%62,39%
EV Descuento FCFF2.218,16
Deuda Neta1.419,40
Valor Equity798,76
Número de Acciones37,80
Valor por acción21,13

Por otro lado está la valoración que los calentólogos   hacen en función de las operaciones corporativas de CSN (ver en Invertia lo que dice un tal takethemoneyandrun, aunque sus opiniones son bastante sesgadas y omiten datos nos dan buenas pistas).   Si tenemos en cuenta las cifras que se han manejado en la guerra de ofertas por CIMPOR, podría justificarse un precio por acción desde los 20 € hasta los 33 €. Y luego está la posibilidad de la OPA de exclusión de FCC, mediante intercambio de acciones, con un canje de 1x1 tendríamos un valor de mercado a cierre del viernes de 20,14 y un precio objetivo de 33 € por acción. En el caso de FCC la OPA tiene menos utilidad desde el punto de vista de maquillaje contable que tuvo para Ferrovial la operación de Cintra. La única motivación que se me ocurre para la operación por parte de FCC es comprar barato algo que podrá vender a un precio más favorable en otro momento del ciclo económico.

Teniendo todo esto en cuenta, pienso que a estos precios el mercado descuenta un escenario de largo estancamiento, si es que piensa algo de una acción tan ilíquida que ha llegado a tener un spread entre oferta y demanda del 1,35% y un volumen medio de 10.883 los últimos tres meses. A estos precios puedo bajar el breakeven de mi posición a 17,8 €, por casi lo que me costó mi posición inicial y tener exposición pagando una prima baja a una recuperación de la economía española por encima de los niveles catastróficos que ahora descuenta el mercado.