Hay un proverbio chino que dice que un viaje de mil leguas comienza con el primer paso. Así, según he podido comprobar personalmente, todo gran proyecto comienza con un memorándum en el que se plasma una idea. Y hoy escribo en esta nuestra comunidad para informar a mis fieles seguidores de un proyecto que ha venido destilándose en mi cabeza en los últimos meses.

Aunque no es una idea original mía, sino algo que he descubierto en algunas de mis lecturas. La primera vez que me topé con algo parecido fue en “ El Cisne Negro” (aunque en este caso Taleb da pocos detalles para su ejecución) y posteriormente la he visto desarrollada en “ You Can be a Stock Market Genius” y en “ The Big Short”.

De lo que se trata es de, ya que los mercados se han convertido en un casino, tratar de invertir en el casino pero con las cuotas a nuestro favor. Para esto, partimos de la fórmula de Black y Scholes, muy usada por los participantes en el mercado de opciones. En resumidas cuentas, la fórmula   asigna un precio a las opciones que sería aquel que evitaría una oportunidad de arbitraje, dada una probabilidad de que sucedan distintos escenarios con el precio del activo subyacente. Es una evolución del modelo binomial de valoración de opciones, en la que se pasa de un número finito de escenarios a uno infinito. (NOTA: Hasta aquí pienso llegar con la explicación. Estaré encantado de ampliarla a cualquier friki que lo requiera).

Por lo que es tan ineficiente la fórmula de Black y Scholes para la formación de precios de las opciones es porque  la fórmula no tiene en cuenta muchas cosas. En primer lugar el nivel de valoración del activo subyacente no cuenta, para la fórmula tan probable es que se vaya hacia arriba o hacia abajo el precio de las acciones de una empresa, ya sea Terra a 159 € por acción o Santander a 4 €. En segundo lugar tampoco es Path Dependent, es decir, no tiene en cuenta el camino que el precio ha seguido para llegar al nivel actual. Lo mismo le da una subida muy vertical (en homenaje al nunca bien ponderado Sr. Hódar) que una subida con sus recortes para dar cabida a nuevos compradores. El escenario que manejará la fórmula es idéntico: la misma probabilidad para una subida que para una bajada del mismo rango. No hablemos ya de otros parámetros que son clave y que difícilmente se pueden meter en un modelo como el sentimiento de mercado, ponderación de las carteras de los institucionales, indicadores de Smart Money o Contrarian. A la fórmula todo eso le trae sin cuidado. Por último, la distribución de probabilidades que la fórmula asigna a los retornos de los activos subyacentes es la archiconocida campana de Gauss, que asigna a un suceso la probabilidad de que acontezca en función de cómo de alejado se encuentre de la media en función de su desviación típica.

Para que me entiendan los legos en estadística voy a poner un ejemplo: supongamos que el retorno medio mensual del DAX Alemán es 0,96% y la desviación típica es 5,54%, aplicando la distribución normal la fórmula asume que los retornos del índice en un mes dado estarán con un 68,26% de probabilidad entre -4,8% y +6,5%, y con un 95,44% de probabilidad estarán entre un -10,12% y un +12,04%. A un suceso más extremo como la corrección que se ha producido de un mes a esta parte (-23,65%)   la función le aplica una probabilidad de 4,45 veces entre un millón.

Pero ya sabemos -por el trabajo de Mandelbrot, fundamentalmente- que el comportamiento del precio de los activos no se rige por una distribución normal y que la probabilidad de cambios dramáticos es mucho mayor que aquella calculada utilizando la campana de Gauss. Simplificando, mientras esta situación dure, será el equivalente a poder invertir en la ruleta con una probabilidad de acierto de 1/37 y un premio de 70 a 1, lo que, como cualquier jugador profesional sabe, se traduce, en eso que tanto le gusta a Carlos Doblado, la Esperanza Matemática Positiva.

Para aumentar nuestras probabilidades de éxito nos vamos a centrar en situaciones especiales mayormente (a poder ser de compañías cuyas opciones coticen en mercados líquidos, no como el MEFF, aunque en casos donde el cociente rentabilidad/riesgo lo requiera no nos importará pagar las abusivas comisiones del mercado español), en la reversión a la media del precio de algunos activos que consideremos que están salidos de madre (Oro, Bund, Treasuries, por poner algunos ejemplos) y en movimientos de precios que reflejen nuestra visión secular de algunos temas.

Pongamos ahora un ejemplo de cómo funcionan el tipo de apuestas en las que se va a centrar el fondo. Supongamos que nos creemos la tesis de Berkowitz sobre Bank of America (que es mucho suponer, ver página 8 del informe). De darse el escenario de normalización en unos resultados de 2 $ por acción y un ROE del 10%, es bastante prudente suponer que el precio convergería con el valor en libros unos 20 $ aproximadamente. Pues bien, hoy se pueden comprar opciones con vencimiento en enero de 2013 y strike en 15 $ por 0,28 $. Lo que dejaría nuestro breakeven en 15,28 $ por acción. En caso de que la cosa se normalizara o se atisbara la luz al final del túnel de aquí a Enero de 2013 y el banco como perjuraba su Consejero Delegado en la Conference Call no necesitase nuevo capital y la acción estuviese en los 20 $, el resultado de nuestra estrategia sería 4,72 $ por opción lo que equivaldría a multiplicar el dinero por 17. Si la acción estuviera por debajo de 15 $ se perdería todo el dinero de esta estrategia, pero estaríamos en una posición parecida a la de Berkowitz con una pérdida limitada a 28 céntimos de dólar por acción y un horizonte temporal, eso sí, más limitado. Idealmente buscaremos opciones de más largo vencimiento.

Para evitar caer en la tentación de dispararle a todo lo que se mueve y tener una opinión sobre todo (cual tertuliano ibérico) basaremos nuestro estilo en la quietud que roza con la vagancia. Como dice Buffett (y también Munger en este artículo) no se hace dinero actuando en función de cada noticia que aparece en nuestra pantalla, sino esperando, utilizando una analogía del baseball, a que aparezca el “ Fat Pitch”.    Es por esto por lo que a pesar de que valoramos como muy positiva la iniciativa de la Incubadora de Gestores, pensamos que inscribirnos en ella sería contraproducente para nuestro estilo, pues el estar metidos en una competición por el rendimiento relativo y tener que reportar nuestros movimientos mes a mes nos empujaría a actuar más de lo que es aconsejable para nuestros intereses. Parafraseando a Curro Romero, dejaríamos de ser unos artistas para ser unos currantes.

La intención es empezar a funcionar como Club de Inversión y los únicos gastos de gestión que se cargarán al mismo serán los de aquellos servicios de suscripción a los que nos abonemos.   Si he hablado en plural es porque los miembros de la gestora seremos @arturop, con el que he estado discutiendo la idea a lo largo de las últimas semanas y que me ayudará a desafiar la lógica de nuestras apuestas y con cuestiones técnicas, y un servidor.

Hemos decidido llamar al fondo “Proyecto Perroflauta” porque (aparte de ser éste uno de los neologismos más ricos en matices del castellano) encaja con la actitud que vamos a tener respecto a los mercados, en los que estaremos tranquilamente sentados con nuestro litro de cerveza, nuestros harapos, nuestro perro y nuestro diábolo (mientras @arturop toca el bongo y algún otro pasa la gorra) viendo pasar la vida, con la mayor indolencia del mundo.