El lunes pasado estábamos aoshi7 y yo, en animada conversación por el skype, echándole un vistazo al informe del tercer trimestre de Bestinver Bolsa a cuento de hacer un poco de “copycat investing” con la parte de nuestras carteras gestionadas por nosotros mismos. La verdad es que una de las bendiciones de esta era de acceso fácil a la información es poder seguir las ideas de los mejores gestores y este mercado está siendo propicio para poder entrar en muchas de ellas a un coste  inferior al que lo han hecho los gestores estrella.

Normalmente suele dar buen resultado fijarse en las mayores posiciones de los gestores. El que no sean capaces, en su conjunto, de batir al mercado no quiere decir que como colectivo carezcan de habilidades en la elección de valores. De hecho, en el libro Value Investing de James Montier se cita un estudio de Cohen et al., según el cual, el 25% de mejores ideas de los gestores de fondos (aquellas ideas en las que los gestores mostraban mayor convicción) consiguió un retorno anualizado del 19% de 1991 a 2005 por un 12% del mercado.

Nos llamó la atención la posición en Sonae, que ha pasado a ser una de las principales de la cartera ibérica, representando un 7,66% de la misma, a pesar de lo que lleva perdido en el año. En el mismo informe mencionan que han aprovechado la bajada para comprar más, vendiendo parte de las posiciones que se han comportado mejor, como Ferrovial, EDP o Unipapel.

El desempeño de la compañía YTD ha sido del -38,46%, peor incluso que el de el índice PSA 2I, que sin incluir dividendos va perdiendo un 26%. Por buscarle una explicación lógica al comportamiento del precio, diría que puede deberse al mayor apalancamiento de la compañía, que asciende a 2,2 veces recursos propios. Lo cierto es que echándole un vistazo rápido a las cuentas de los últimos cuatro años, no se observa nada raro. Los ingresos han ido subiendo, el margen ha ido mejorando, han ido desapalancándose y el ROCE ha ido mejorando año a año, pasando de un 7,1% en 2007 a un 8,5% en 2010. En lo que va de 2011, la evolución del negocio ha sido muy positiva, para la que está cayendo en la península Ibérica. El endeudamiento es alto, pero está bajo control suponiendo 4,15 veces el EBITDA de 2010 y estando el ratio de cobertura EBIT/Intereses oscilando entre 3 y 4 veces, dependiendo del período.

De la historia de la compañía, me llama la atención que supieron salirse parcialmente del negocio inmobiliario en 2.005, con la venta del 50% de Sonae Inmobiliaria a Grosvenor. Y también que hicieron una ampliación de capital para conseguir liquidez en noviembre de 2.007, a un precio por acción de 2,06 €, pero tanto creían los administradores del negocio en su compañía, que suscribieron un equity swap para seguir teniendo exposición al desempeño de la acción, lo que les debe haber costado unos 150 millones de euros.

 

Parte del artículo me lo pisaron ayer los gestores de Bestinver con su post de respuesta a las preguntas de los usuarios de Unience. Decían lo siguiente sobre SONAE:

No invertimos en SONAE INM sino en SONAE Holding que tiene tres negocios:         

·          Sonae (Distribución) donde el 80% de la valoración es Modelo – Continente (líder en la distribución alimentaria) además del negocio de distribución de  non-food (Worten, Sportzone etc.)

·          Sonae Sierra (promotor de centros comerciales)

·          Sonae Com. (tercer operador telefonía)  

La distribución es un negocio con barreras de entrada muy importantes (son dueños de los mejores emplazamientos además de los operadores logísticos más importantes del país), con un gran ROCE (no requiere capital) .”

Chocan mucho estas afirmaciones con un P/BV de 0,6, ya que por dinámica competitiva un negocio con barreras de entrada y alta rentabilidad debe estar valorado por encima del valor de reposición, así que el primer yardstick de valoración deben ser los 0,665 € de Book Value por acción.

Haciendo una valoración por partes “back of the envelope” con supuestos conservadores de EBITDA, me sale lo siguiente:

DISVISIÓNEBITDA RecurrenteEV/EBITDA*Enterprise Value
Negocio Retail239,786,761.620,88
Activos Inmobiliarios220,809,32.053,44
Operadora Telecomunicaciones214,183,7792,45
Otros15,257106,74
TOTAL690,00EV4.573,51
EV/EBITDA Medio6,63Deuda Neta2.944,00
* Ratios tomados de Damodaran OnlineValor Equity1.629,51
nº acciones (millones)2.000
Valor Acción0,81

 

Es decir, un potencial de revalorización del 80% usando hipótesis conservadoras. De lograr desinvertir los activos mantenidos para la venta a un precio similar al valor en libros, la valoración se iría a 1 € por acción.

Mi conclusión, la acción está infravalorada respecto a los múltiplos a los que cotizan sus comparables, cotiza a un 80% por debajo de máximos históricos y a niveles cercanos a los mínimos históricos, por su exposición al inmobiliario es un hedge contra la inflación y el negocio tiene capacidad de mejora en ingresos y en márgenes, lo que podría catapultar el valor. Si queremos protegernos de nuevas caídas, se puede poner un stop loss en los anteriores mínimos (0,42 €).