charleslogan

ESPAÑA.

SEEKING ALPHA: SONAE HOLDING


Escrito 22 Dec 11

El lunes pasado estábamos aoshi7 y yo, en animada conversación por el skype, echándole un vistazo al informe del tercer trimestre de Bestinver Bolsa a cuento de hacer un poco de “copycat investing” con la parte de nuestras carteras gestionadas por nosotros mismos. La verdad es que una de las bendiciones de esta era de acceso fácil a la información es poder seguir las ideas de los mejores gestores y este mercado está siendo propicio para poder entrar en muchas de ellas a un coste  inferior al que lo han hecho los gestores estrella.

Normalmente suele dar buen resultado fijarse en las mayores posiciones de los gestores. El que no sean capaces, en su conjunto, de batir al mercado no quiere decir que como colectivo carezcan de habilidades en la elección de valores. De hecho, en el libro Value Investing de James Montier se cita un estudio de Cohen et al., según el cual, el 25% de mejores ideas de los gestores de fondos (aquellas ideas en las que los gestores mostraban mayor convicción) consiguió un retorno anualizado del 19% de 1991 a 2005 por un 12% del mercado.

Nos llamó la atención la posición en Sonae, que ha pasado a ser una de las principales de la cartera ibérica, representando un 7,66% de la misma, a pesar de lo que lleva perdido en el año. En el mismo informe mencionan que han aprovechado la bajada para comprar más, vendiendo parte de las posiciones que se han comportado mejor, como Ferrovial, EDP o Unipapel.

El desempeño de la compañía YTD ha sido del -38,46%, peor incluso que el de el índice PSA 2I, que sin incluir dividendos va perdiendo un 26%. Por buscarle una explicación lógica al comportamiento del precio, diría que puede deberse al mayor apalancamiento de la compañía, que asciende a 2,2 veces recursos propios. Lo cierto es que echándole un vistazo rápido a las cuentas de los últimos cuatro años, no se observa nada raro. Los ingresos han ido subiendo, el margen ha ido mejorando, han ido desapalancándose y el ROCE ha ido mejorando año a año, pasando de un 7,1% en 2007 a un 8,5% en 2010. En lo que va de 2011, la evolución del negocio ha sido muy positiva, para la que está cayendo en la península Ibérica. El endeudamiento es alto, pero está bajo control suponiendo 4,15 veces el EBITDA de 2010 y estando el ratio de cobertura EBIT/Intereses oscilando entre 3 y 4 veces, dependiendo del período.

De la historia de la compañía, me llama la atención que supieron salirse parcialmente del negocio inmobiliario en 2.005, con la venta del 50% de Sonae Inmobiliaria a Grosvenor. Y también que hicieron una ampliación de capital para conseguir liquidez en noviembre de 2.007, a un precio por acción de 2,06 €, pero tanto creían los administradores del negocio en su compañía, que suscribieron un equity swap para seguir teniendo exposición al desempeño de la acción, lo que les debe haber costado unos 150 millones de euros.

 

Parte del artículo me lo pisaron ayer los gestores de Bestinver con su post de respuesta a las preguntas de los usuarios de Unience. Decían lo siguiente sobre SONAE:

No invertimos en SONAE INM sino en SONAE Holding que tiene tres negocios:         

·          Sonae (Distribución) donde el 80% de la valoración es Modelo – Continente (líder en la distribución alimentaria) además del negocio de distribución de  non-food (Worten, Sportzone etc.)

·          Sonae Sierra (promotor de centros comerciales)

·          Sonae Com. (tercer operador telefonía)  

La distribución es un negocio con barreras de entrada muy importantes (son dueños de los mejores emplazamientos además de los operadores logísticos más importantes del país), con un gran ROCE (no requiere capital) .”

Chocan mucho estas afirmaciones con un P/BV de 0,6, ya que por dinámica competitiva un negocio con barreras de entrada y alta rentabilidad debe estar valorado por encima del valor de reposición, así que el primer yardstick de valoración deben ser los 0,665 € de Book Value por acción.

Haciendo una valoración por partes “back of the envelope” con supuestos conservadores de EBITDA, me sale lo siguiente:

DISVISIÓNEBITDA RecurrenteEV/EBITDA*Enterprise Value
Negocio Retail239,786,761.620,88
Activos Inmobiliarios220,809,32.053,44
Operadora Telecomunicaciones214,183,7792,45
Otros15,257106,74
TOTAL690,00EV4.573,51
EV/EBITDA Medio6,63Deuda Neta2.944,00
* Ratios tomados de Damodaran OnlineValor Equity1.629,51
nº acciones (millones)2.000
Valor Acción0,81

 

Es decir, un potencial de revalorización del 80% usando hipótesis conservadoras. De lograr desinvertir los activos mantenidos para la venta a un precio similar al valor en libros, la valoración se iría a 1 € por acción.

Mi conclusión, la acción está infravalorada respecto a los múltiplos a los que cotizan sus comparables, cotiza a un 80% por debajo de máximos históricos y a niveles cercanos a los mínimos históricos, por su exposición al inmobiliario es un hedge contra la inflación y el negocio tiene capacidad de mejora en ingresos y en márgenes, lo que podría catapultar el valor. Si queremos protegernos de nuevas caídas, se puede poner un stop loss en los anteriores mínimos (0,42 €).

Comentarios (16)

23 Dec 11
Muy buen artículo, como siempre. Me queda una duda técnica, siempre que
intento leer algún link a algún comentario de bestinver, no me funciona
(me ha pasado más de una vez). Alguien me podría decir cómo encontrar el
grupo (¿Bestinver asset management?) y unirme a él, para poder ver los
artículos?

xiscom Haz lo que puedas con lo que tengas.

23 Dec 11
Excelente análisis. Dice el texto de Bernad que Sonae tiene fuerte
presencia en España, entre otros países. ¿Alguien lo confirma?

.

Por otro lado, Ocobriga, el link al grupo de Bestinver es éste
. Pero tienes que ser cliente de Bestinver y solicitar entrar en el
grupo.

.

Saludos
23 Dec 11
Gracias @Xiscom; el link tampoco me funciona, supongo que por no ser
miembro del grupo. ¿cómo o a quién solicito entrar?
23 Dec 11
@xiscom : Están abriendo Brasil y en España son dueños de Worten la
tienda de electrodomésticos y tecnología.

Gran artículo @charleslogan

xiscom Haz lo que puedas con lo que tengas.

23 Dec 11
@epa3001: gracias por la información. En mi ciudad, Palma, Worten se ha
hecho cargo de la tienda que PC City tenía.

arturop https://foro.masdividendos.com/

23 Dec 11

Otro impagable análisis de la, en mi opinión, estrella más rutilante
del universo Unience. Este humilde patán la miró a Sonae en su día y
la desechó inmediatamente por su alto nivel de endeudamiento. Está
claro que mi análisis fue una trivialidad, pero bueno, uno tiene que
vivir consigo mismo.


En cuanto al copycat (ojo al spelling don @charleslogan), tb llamado
tailcoat, está estudiado que funciona y es un forma relativamente
fácil, eso sí, trabajosa, de batir al mercado; que se lo digan a algún
cybermediático SICAVero a quien tanto le gustan Einhorn y otros.


Más información sobre este tema en alphaclone.com,el libro The Ivy
League portfolio y un post que escribí aquí mismo pero que me cuesta
localizar sobre como escoger un buen FI.


24 Dec 11
Gracias por el aviso, don Arturo. Lo corregiré en cuanto Unience me lo
permita. Lo de Einhorn y demás lo iba a comentar, pero en las fechas que
estamos estoy proponiéndome ser bueno. A ver si hay suerte y lo consigo.

Un abrazo para todos y Feliz Navidad.
24 Dec 11
También aclarar que tras la lectura de la tesis de Bernad, deduzco que
Bestinver solo resta del EV la deuda con recurso a la matriz. Por lo que
mi valoración es hiperconservadora en comparación con la suya y
seguramente (como no podría ser de otra forma) su valor objetivo está
más cerca de la realidad que el mío. Bastante Margin of Safety en esta
acción, pues.
30 Dec 11
Entro hoy en Sonae con 2100 titulos, gracias por el post

arturop https://foro.masdividendos.com/

30 Dec 11
Luego como @charleslogan no ha puesto el típico disclaimer, si sale mal
ya sabe a quién reclamar :))))