Estamos asistiendo en la actualidad, a una situación de emergencia en el sector del acero, que está poniendo en peligro la supervivencia de muchas empresas, y cuyo  principal responsable es China.

La facturación se desploma, y las inversiones en el sector se han paralizado. El precio del acero chino ha caído más de un 30% en lo que va de año, y los productores Europeos se ven incapaces de competir ante el angustioso descenso de precios marcado por el gigante chino. En estos momentos, el acero español es un 10% más caro que el chino, y pese a que el mercado se está recuperando y el consumo crece, la única beneficiada es China.

Me he fijado en una de las empresas más representativas del sector; ArcerolMittal (MT). La agencia de calificación crediticia  Moody's ha rebajado en un escalón, desde Ba1 Ba2 con perspectiva negativa, el rating de esta empresa, debido al impacto negativo en sus cuentas de la caída de los precios del acero.

En lo que va de año la cotización de MT ha caído casi a la mitad.

 

Está claro que invertir es esta empresa no parece lo más indicado, pero también es cierto, que en estos momentos cotiza por debajo de los 5 € cuando en 2008 llego a cotizar a 65 € (13 veces más)

Voy a tratar de analizar este valor desde la perspectiva de un inversor a largo plazo. Vamos a ver su calidad e intentar aproximarnos su valor intrínseco.

 

El sector del acero

A nivel mundial, el mercado del acero refleja una situación de superávit. China es el principal productor representando el 50% de la oferta en 2014 y aproximadamente el 47% de la demanda. La situación de superávit se mantendrá estable en el periodo 2014-2016 con cifras que están en torno a los 160 millones de toneladas. El resto del mundo mantendrá una tasa estable de crecimiento en la demanda, apoyada principalmente en el mercado estadounidense y japonés.

En el siguiente gráfico vemos la distribución por países de la producción de acero crudo en lo que va de año.

 

 

En líneas generales, se esperan ligeros crecimientos tanto en la oferta como en la demanda para los próximos años, que podríamos situar entre el 1% y el 1,5%.China, EE.UU y Japón, son los principales países productores y el Gap entre oferta y demanda se prevé que será de unos 160 mill de tn anuales:

 

Vemos a continuación el Ranking de los 10 mayores productores de acero:

China produce prácticamente la misma cantidad de acero que el resto del mundo. Sin embargo su crecimiento industrial está disminuyendo. Esto provoca un excedente de acero que va a parar al resto de países, provocando una gran caída de precios y márgenes.

 

La empresa

ArcelorMittal (MT) es el líder mundial en la industria siderúrgica, con una plantilla de 232.000 empleados en más de 60 países, una presencia industrial en más de 20 países y una producción anual de 119 millones de toneladas.

Long Carbon Europe es una de las principales unidades estratégicas en ArcelorMittal. Su principal mercado es el sector de la construcción que representa, para los actores de la industria del acero, una fuente de rentabilidad y de crecimiento sostenible. Realiza operaciones siderúrgicas en 19 países de cuatro continentes, tanto en los mercados maduros como en desarrollo. La facturación del Grupo en 2014 alcanzó los 79,3 millones de dólares, con una producción de 93,1 millones de toneladas de acero y 63,9 millones de toneladas de mineral de hierro.

La producción de acero del Grupo representa alrededor del 6% de la producción mundial. Alrededor del 38% del acero se produce en América, el 46% en Europa y el 16% restante en otras regiones, como Kazajistán, Sudáfrica y Ucrania.

MT es el número uno en los mercados de América del Norte y del Sur, Europa Occidental, Europa Oriental y la CEI y África. El negocio de la minería es uno de los pilares de la estrategia de crecimiento de ArcelorMittal. En 2013 se produjeron 70,1 millones de toneladas de mineral de hierro y 8,8 millones de toneladas de carbón de coque. El objetivo de producción de toneladas de mineral de hierro para el año 2015 es de 100 millones.

En 2014 facturó prácticamente lo mismo que en 2013 (estancamiento). En la siguiente tabla vemos como sus principales mercados son EE.UU, Alemania y Brasil. Observamos también como las ventas en EE.UU han crecido en 2014 un 11% y ha perdido un 18% de facturación en Asia y África.

 

 

ArcelorMittal registró pérdidas de 1.260 millones de dólares (1.158 millones de euros) en los nueve primeros meses del año, lo que supone casi diez veces más que los 131 millones de dólares (120 millones de euros) que perdió en el mismo periodo del año anterior.

 

Posición competitiva:

Desgraciadamente, MT se encuentra en una situación delicada, con márgenes muy ajustados y retroceso en su facturación. Sus balances sin embargo parecen saneados: deuda neta contenida, crecimiento en las reservas y niveles adecuados de liquidez y efectivo.

Si comparamos MT con otra empresa del sector ACERINOX, vemos como esta última refleja mejor desempeño en su cuenta de resultados:

 

 

Ratios

MT tiene unos activos consistentes con los que hacer frente a las deudas con sus  acreedores. Los ratios de garantía, solvencia y estabilidad son óptimos. La liquidez en un sentido amplio (AC/PC) es normal, y la liquidez inmediata adecuada. Dada la situación actual en el que se encuentran las empresas europeas del sector del acero (deterioro de márgenes y de solvencia), el hecho de contar con unos ratios de garantía elevados es de agradecer.

Los ratios de rentabilidad del periodo 2012/2014  son desfavorables con márgenes negativos, lo que parece preocupante. En 2014 los márgenes y la rentabilidad aun siendo desfavorables, están mejorando (buena señal)

El coste de la financiación se eleva en el tiempo probablemente por el empeoramiento de su clasificación crediticia (recordemos que hace poco ha bajado de ba1 a ba2). Pese a todo ello el endeudamiento se ha mantenido relativamente constante, en  unos niveles muy razonables.  

El ratio Zscore parece indicar problemas de solvencia a medio plazo. Según este indicador, La solvencia de ADR se ha ido deteriorando, permaneciendo más o menos estable en los últimos 6 años .

 

Su valor en libros también ha descendido de manera apreciable a partir de 2011.Hasta esta fecha, y excepto en 2008 siempre cotizaba por encima de su valor en libros. En los últimos años vemos que apenas alcanza la mitad de su valor contable, lo que claramente nos está reflejando que está infravalorada.

 

 

Creación de valor

MT no está generando valor para sus accionistas, y es muy probable que tampoco lo genere a a medio y largo plazo. La fuerte presión a la baja en los precios que está imponiendo china, hace que la rentabilidad que puede sacarle al capital invertido en el negocio difícilmente  supere el 6%. Este 6%, sería el coste mínimo razonable (WACC) con el que remunerar a los accionistas, prestamistas y acreedores por aportar su dinero.

 

 

Mi impresión, es que estamos ante una empresa que está sufriendo la fuerte presión competitiva  que se impone en estos momentos en el sector del acero, contando a su favor  con una situación financiera saneada. Disponer de sólidos balances, con una deuda muy razonable, le está permitiendo defenderse panza arriba en un contexto sumamente desfavorable, y hay que reconocerle su mérito. Otras en su lugar  ya habrían desaparecido. 

 

Endeudamiento

En este aspecto MT lo está haciendo relativamente bien. La deuda financiera neta es reducida, (los fondos propios representan el 43% del total del pasivo) y los recursos generados por la empresa son suficientes para atender sin problemas la deuda (quizás el EBITDA este un poco justo para el nivel de deuda). El ratio de cobertura del servicio de la deuda se sitúa en unos niveles adecuados, tanto en su histórico, como en las estimaciones que hemos proyectado.

En un contexto como el actual, este factor marcará la diferencia entre las empresas que continuaran en el mercado y las que dejarán de hacerlo. No da la impresión de que ArcelorMitall, vaya a tener excesivos problemas para atender sus vencimientos.

 

Flujo de caja

Si analizamos los flujos de caja de los últimos 10 años vemos que solamente en 2011, el FCF fue negativo. En 2007 y 2008, la caja generada fue enorme, posteriormente comienza a descender, alcanzando en 2014 el mínimo de todo el periodo.

En el siguiente gráfico podemos ver como a partir de 2009, comienza a descender la generación de flujos de tesorería. En 2009 la tesorería cae por el brusco descenso de la facturación. Posteriormente el flujo de caja sigue cayendo pese a que la facturación sube, probablemente por el deterioro de los márgenes operativos de la empresa.

 

Crecimiento

Si nos fijamos en el periodo 2010- 2014, vemos como MT ha tratado a toda costa de adaptarse al descenso de su facturación y de sus márgenes operativos. Todo desciende; las ventas, los márgenes, los activos fijos, el capital circulante invertido en el negocio y también la deuda neta. Vemos también como la cifra de CAPEX es reducida con relación la amortización (promedio=93%), es decir las inversiones realizadas en planta, máquinas y equipos son inferiores a las amortizaciones, algo típico de empresas que se encuentran en fase de madurez.

 

 

Rentabilidad

Cualquier potencial inversor siempre desea conocer la rentabilidad acumulada histórica que ha tenido la empresa, ya que este dato orienta de una manera muy intuitiva sobre la viabilidad  de la inversión. En el caso de ArcelorMitall, vemos como su comportamiento en este sentido, ha sido muy similar al del sector del acero. En épocas de fuerte crecimiento la rentabilidad ha sido muy superior al S&P 500.En los últimos 5 años está muy por debajo de este índice, alternando periodos de rentabilidades negativas y positivas.

Si nos fijamos en los últimos 10 años la rentabilidad es negativa (-6,58%), pero si consideramos un plazo más largo (perspectiva inversor value) la rentabilidad es positiva y superior al S&P 500. Por eso todas estas cifras hay que interpretarlas con mucho cuidado. Está claro que ADR sería una opción interesante en el muy largo plazo, pero no en el corto o medio plazo.

 

Previsiones

Realizar previsiones en una situación como la actual es muy arriesgado. El escenario pinta mal, al menos a corto plazo, pero vamos a tratar de establecer estimaciones para un horizonte de planificación a largo plazo. Las previsiones para un escenario base serían las siguientes:

  • Retroceso importante en la facturación en 2015, y ligero empeoramiento en el margen operativo. Este pasa de un 3,57% en 2015 al 5,67% en 2023
  • Suponemos que poco a poco la situación se va normalizando. El margen operativo mejora pero muy poco a poco. Imaginamos que MT empleará más de 6 años en volver a los márgenes que tenía en 2010.
  • Mantenimiento del CAPEX en niveles similares al pasado en torno a 3.300 M€. (4,6% s/ventas)
  • El endeudamiento neto disminuye pero muy ligeramente.(en línea con su comportamiento histórico)
  • Pay-out de un 50%
  • Los activos operativos fijos se mantienen en niveles similares (muy ligero descenso). Las necesidades operativas de fondos (NOF) crecen al mismo ritmo que la facturación.
  • MT consigue superar parar la caída en su facturación a partir de 2016, pero luego el crecimiento es muy reducido (en torno al 1,5%), en línea con las previsiones  del mercado del acero, que hemos señalado antes.

He planteado también un escenario pesimista  similar al escenario base, pero con una sola diferencia (importante): MT no es capaz de mejorar su margen operativo actual, y este se mantiene constante en un 3,3%, inferior incluso al 3,83% que tuvo en 2014. La competencia China inmoviliza los márgenes y MT registra pérdidas en 2015 y 2016, y solamente ligeros beneficios a partir de 2017.

Estas serían las previsiones de la cuenta de resultados:

 

Y estas las que corresponden al balance. Vemos que se trata de un escenario de estancamiento, los activos fijos, la deuda neta, y el CAPEX se mantienen en niveles muy similares (ligero descenso) 

 

 

 

Valoración :

Una vez que hemos previsto cómo se comportará MT en el futuro, y construido nuestros estados financieros previsionales (en un horizonte a medio/largo plazo), vamos a tratar de averiguar el valor intrínseco en los dos escenarios; el normal que entendemos más probable, y el pesimista.

Los FCF y los flujos del accionista, los descontamos a una tasa que refleje  su riesgo. Los FCF los descontamos al WACC y el flujo de los accionistas a la tasa que entendemos exigiría un accionista bien informado teniendo en cuenta el riesgo asociado al sector.  Hemos supuesto un riesgo similar al de empresas Europeas cotizadas del sector del acero, con una beta desapalancada Bu=0.90.Las valoraciones que obtengamos aplicando cualquiera de los dos métodos deben de coincidir; ya que se trata de la misma realidad vista de diferente manera.

Los resultados son los siguientes:

 

 

Aquí vemos la sensibilidad que tendría la valoración ante la tasa de descuento que elijamos.

Podemos acotar la valoración entre una tasa de descuento muy elevada (Ku=9,08 y bu=1,4) obteniendo un valor mínimo de 9,26€, y una tasa muy reducida (Ku=5,58 y bu=0,70) que nos daría un valor máximo de 25,60€ (similar a su valor en libros). En cualquier caso los valores son siempre superiores al de cotización actual. (Ku sería la rentabilidad que exigiría un accionista en el supuesto de que la empresa no tuviese deuda en su balance)

 

Finalmente vemos la sensibilidad del valor de la acción ante los diferentes inductores de valor. Existen tres variables clave (drivers) que tienen una gran influencia en los resultados de la valoración: el volumen de facturación, el CAPEX y margen operativo:

 

 

Por último, comparamos la valoración obtenida con múltiplos de empresas cotizadas del sector del acero (Damodaran 2015), para tratar de tener un contraste en la valoración:

 

La conclusión que sacamos es la que ya nos imaginábamos, ArcelorMitall está muy infravalorada, tanto si aplicamos el descuento de flujos, como si comparamos con cotizadas del sector.

En un escenario en el que el mercado se despeje y se elimine la fuerte presión competitiva que existe en estos momentos, MT valdría 18,67€  (4 veces su valor actual). Si consideramos que la situación actual y los margenes no van a mejorar en muchos años, la valoración obtenida (5,58€) sería muy similar al valor de cotización actual (4,58€). Mr Market parece tener buen olfato, y al menos de momento está anticipando bastante riesgo.

 

Benchmark

Aquí tenemos una comparativa con otras empresas del sector

 

 

Si Comparamos ArcelorMittall con empresas cotizadas del sector Acero Europeas, vemos que su rentabilidad  márgenes y expectativas de crecimiento son menores. Sin embargo su endeudamiento neto es menor.

 

 

Este es un resumen de todo lo que he comentado a lo largo del análisis.

 

 

 

Conclusión

ArcelorMittal es una empresa que atraviesa una situación delicada. 2015 no está siendo un buen año. En los primeros 9 meses de 2015, las ventas han caído un 18% y el EBITDA un 23%. Los precios del acero siguen en descenso libre. Este contexto está afectando muy negativamente la cotización de la acción, que ha perdido la mitad de su valor en lo que va de año.

Pero ArcelorMittal no es una mala empresa, tiene unos fundamentales equilibrados, y está aguantando el tipo con dignidad. Con vientos favorables ha sido capaz de generar elevados flujos de tesorería, dando muchas satisfacciones a sus accionistas. El escenario actual  es confuso, y nadie puede anticipar lo que ocurrirá en el futuro. Si la situación cambiase, y a muy largo plazo es posible que esto ocurra, quien comprase hoy acciones de esta empresa lo haría a un precio muy atractivo, y obtendría una elevada rentabilidad por su inversión.

El riesgo está ahí, pero la oportunidad también, cuando apostamos unas veces se gana y otras se pierde.

Un saludo

Santos.