La última carta trimestral de la gestora SIA contiene una interesante reflexión sobre los principales errores que han cometido.

http://www.s-i-a.ch/SIA/files/Newsletter/201112%20LTIF%20Newsletter_ES.pdf

A continuación os copio un resumen:

Este rendimiento se ha logrado en dos bloques muy distintos: los primeros seis años (enero de 2002 a diciembre 2007), con una rentabilidad media anual del 27%, y los últimos cuatro (enero de 2008 a diciembre 2011), durante los cuales el valor liquidativo del fondo se redujo a la mitad.

¿Qué es lo que ha ocurrido? ¿El rendimiento de los primeros seis años se debió únicamente al azar? ¿Hemos perdido nuestras aptitudes? ¿Es una buena idea, en 2012, invertir en fondos gestionados por SIA?

Teníamos una estrategia explícita, bien documentada en nuestras  Newsletters, que consistía en realizar inversiones de "valor". Seguimos esta estrategia, adquiriendo y vendiendo más de un centenar de acciones en muchas industrias y países distintos, durante este periodo. El origen de nuestro éxito radica por lo tanto en una buena estrategia, bien aplicada, durante más de seis años.

Pero ahora parece que no funciona tan bien. ¿Por qué? ¿Ha cambiado tanto el mundo para que la estrategia ya no sea buena? ¿Nos hemos convertido en incompetentes? En cierto modo, la respuesta sorprendente es que de hecho tuvimos bastante suerte al principio y hemos tenido muy mala suerte en los últimos tiempos.

Pero para que esta estrategia funcione a corto y a medio plazo (digamos, de uno a cinco años) son necesarios dos factores, independientemente de la calidad de los analistas: que existan buenas compañías a precios bajos y que el mercado asigne precios que tengan en cuenta el valor fundamental. Tuvimos la fortuna de que ambos factores se produjeron durante los primeros seis años de nuestro fondo. Existían bastantes compañías buenas y baratas, en las que pudimos invertir. Los mercados habían sufrido el  crash de la burbuja de Internet y se habían llevado con ellos buenas empresas. Estas empresas no habían subido porque no estaban de moda: las acciones de Berkshire Hathaway, por ejemplo, cayeron un 50% en 1999, puesto que no se consideraban parte de la "Nueva economía", aunque la propia compañía había logrado unos beneficios récord. Además de estas compañías buenas, anticuadas e infravaloradas, "descubrimos" varias áreas que tenían muy poco seguimiento después de muchos años de bajo rendimiento: energía, sector minero, compañías navieras, etc.

La segunda condición también existió hasta mediados de 2007: los mercados eran relativamente propensos a reconocer el valor. Los inversores no tenían "miedo" y buscaban buenas inversiones. Si encontrábamos una, el mercado no tardaba mucho (algunos trimestres) en reconocer su valor y fijar el precio correspondiente. Esto es importante, debido a que esta "rápida fijación del precio" nos permitió vender las acciones originales y adquirir otras acciones a precios bajos (ya que seguíamos encontrándolas). El resultado fue un incremento de más del 20% anual en los beneficios por acción del fondo. Así, nuestro rendimiento se debió a un mundo de oportunidades, una estrategia diseñada para encontrarlas y aprovecharlas, y un trabajo razonablemente bueno en la aplicación de esa estrategia.

Pero, ¿qué está pasando ahora? Nuestra estrategia es la misma y hemos aprendido mucho acerca de la inversión a lo largo de los años. No nos hemos vuelto tontos súbitamente. Tiene que haber un factor externo que esté suponiendo un problema.

En los 25 años anteriores a 2008, los mercados no consideraron que existiera ningún problema "vital". Se produjeron recesiones y  booms, pero siempre fueron moderados y se produjeron en distintos lugares, en distintos momentos. Entonces, súbitamente, todo pareció colapsarse, e incluso podía desaparecer el banco depositario de los ahorros de toda una vida. El precio de los activos reaccionó correspondientemente, con pánico. Posteriormente, las autoridades intervinieron para salvar la situación: los activos, que habían anticipado un colapso total, rebotaron con fuerza. Pero entonces resultó que las soluciones no eran tan sólidas, lo cual supuso un nuevo colapso. Y todo esto durante cuatro años.   Los inversores se han acostumbrado a invertir teniendo en cuenta los problemas macroeconómicos

Sin embargo, esto no significa que no hayamos cometido errores. Desde luego los hemos cometido y hemos intentado aprender de ellos. Los párrafos siguientes muestran parte de lo que hemos aprendido; nada constituye un "descubrimiento". A lo sumo, admitiremos que "conocíamos" esas cosas. Pero las hemos visto actuar en la práctica, y ahora hemos derivado normas específicas a seguir, que no siempre hemos seguido en el pasado.

¿Qué hemos aprendido?

1.        Equilibrio riesgo/recompensa . La lección más importante que hemos aprendido, puesto que tiene el mayor impacto sobre el rendimiento, es que no podemos pretender lograr unas rentabilidades máximas, incluso en aquellos casos en los que estemos totalmente convencidos de que nuestro análisis es correcto y los acontecimientos acaben demostrando que estábamos en lo cierto. Las inversiones con una rentabilidad muy alta comportan una volatilidad muy alta y existen límites a la volatilidad que puede asumir un fondo público. Naturalmente, son mucho peores aquellos casos en los que no tenemos razón: la pérdida es importante. Ahora tenemos una cartera muy equilibrada [ver Newsletter  para conocer las cuatro categorías de acciones que han identificado].

 

2.        Trampas de valor . Durante la mayor parte de los primeros años de nuestro trabajo utilizamos, tanto en la selección de valores como en nuestra comunicación a los inversores, un "PER bajo" como casi sinónimo de "barato". Naturalmente, siempre hemos sabido que a veces los PER bajos no son buenos y hemos actuado en consecuencia. También sabemos lo contrario: una compañía minera, por ejemplo, que esté a punto de abrir una nueva mina y doblar su producción puede ser muy atractiva aunque tenga un PER alto en el año en curso. Por ello empezamos a utilizar el "PER ajustado. Pero aquí hay una cuestión aún más profunda: una acción puede ser una gran inversión aunque tenga un "PER estructuralmente alto" y, por el contrario, un PER permanentemente bajo puede que no sea un indicador de una buena inversión.  Las compañías que pueden reinvertir una parte significativa de sus beneficios en un negocio muy rentable valen mucho más que aquellas que no pueden hacerlo. Sin embargo, las compañías con un PER bajo pueden ser inherentemente destructoras del valor, si reinvierten sus beneficios en negocios ruinosos, tal y como lo han hecho la mayor parte de las compañías automovilísticas y aerolíneas, por ejemplo.

 

3.        Es esencial que la dirección coincida con los accionistas . La mayor parte de los directivos prefiere reinvertir el efectivo (incluso en negocios muy malos) antes que dárselo a los accionistas. Como su negocio principal no puede crecer, presentarán sus inversiones como grandes oportunidades. No obstante, estas inversiones a menudo consisten en aventuras en otros países o industrias en los que la sociedad no tiene experiencia, o consisten en la adquisición de buenas empresas a precios muy altos. Es difícil encontrar directivos que renuncien a un crecimiento no rentable de la compañía para entregar el efectivo excedentario a los accionistas. Esto es algo que sabemos, naturalmente, pero hemos aprendido de la peor forma posible. Aunque todo lo demás indique que se trata de una gran oportunidad de inversión (alta rentabilidad esperada, sólida posición competitiva, bajo precio de la acción, etc.), es necesario evitarla si no existe una coincidencia entre la dirección y los intereses de los accionistas.

 

4.        La mayor parte de las pequeñas compañías es demasiado frágil para constituir una inversión segura . Está bastante claro que vivimos en un mundo a veces impredecible. No se trata por lo tanto de garantizar que no se vaya a producir nada malo (tarea imposible), sino de invertir en compañías que puedan soportar todo lo malo que pueda ocurrirles. Desafortunadamente, pocas veces las pequeñas empresas son lo suficientemente resistentes. Tienden a no disfrutar de una segunda oportunidad. Únicamente son interesantes las empresas libres de deuda, con un historial probado en una industria estable.

 

5.        La deuda es tóxica . Hemos pasado de un periodo en el cual el dinero era gratis a un periodo en el cual no hay dinero. Por muy difícil que sea de creer, España pagaba menos que Alemania por su deuda del Estado hace tan sólo 5 años, y las empresas podían tomar prestado todo el dinero que necesitaban para impulsar todo tipo de proyectos. El problema de la liquidez es que existe sólo hasta que realmente se necesita. La deuda no sólo es un amplificador en el sentido de que si los beneficios son buenos los incrementa y si los beneficios son malos los disminuye. Si fuera sólo eso, se podría aguantar la volatilidad. El verdadero problema con la deuda es que tarde o temprano la compañía no podrá renovarla y tendrá que liquidar los activos al precio más bajo del ciclo. Estos errores tienden a producirse, pero cuando se cometen en el contexto de mercados muy nerviosos, salen a la superficie muy rápidamente.