Por qué no hay que comparar tipos de interés en distintas divisas

Por qué no hay que comparar tipos de interés en distintas divisas

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La expresión anglosajona “There´s no free lunch” podría traducirse al castellano por la vieja acepción de “no hay duros a pesetas”.

Recientemente, ante los elevados diferenciales de tipos de interés que ofrece la curva de tipos de Estados Unidos con respecto a los tipos de interés de la eurozona, algunos analistas recomiendan la inversión en la curva USA con el único argumento de disfrutar dicha rentabilidad esperada adicional.

La triste realidad es que dicha estrategia no es tan sencilla de implementar, y sobre la que me gustaría exponer algunas salvedades:

A primera vista, invertir en renta fija libre de riesgo que ofrece rentabilidades superiores en más de un 2% a las de la zona euro es una idea atractiva, sin embargo, invertir en bonos soberanos denominados en moneda extranjera incorpora la volatilidad de la divisa, muy superior a la de los tipos de interés, por tanto, se convierte en una apuesta sobre la revalorización del dólar frente al euro más que una estrategia de valor relativo de renta fija. La variable determinante del éxito sería el comportamiento de la divisa, no de los bonos. No sería una inversión asimilable a renta fija sino de divisa y sería mucho más barata de implementar simplemente comprando efectivo en dólares. Por lo tanto, invertir en Renta Fija denominada en otra divisa no tiene los mismos riesgos que invertir en Renta Fija denominada en Euros, tiene riesgos adicionales. Por lo tanto, la comparativa entre tipos de interés denominados en diferentes divisas es una comparación incorrecta. “Es como comparar pesos en diferentes planetas (con diferentes gravedades)”, siempre dice un compañero de nuestra Área corporativa de Inversiones.

Si, por el contrario, se decide realizar dicha apuesta de valor relativo entre curvas de tipos cubriendo el riesgo de divisa, entonces entra en acción la teoría económica de la paridad de tipos de interés (Interest Rate Parity). Según esta teoría, en equilibrio de largo plazo, el coste de la cobertura de la divisa anularía el diferencial de tipos de interés (lo comido por lo servido), ya que el seguro de cambio que se contrata como cobertura de la divisa se cotiza precisamente con las expectativas de diferenciales de tipos de interés entre las dos curvas de tipos. Si el dólar se aprecia por incremento de diferenciales de tipos, la ganancia en tipo de interés se anula por la pérdida de la cobertura de la divisa.

El coste de cobertura de divisa, independientemente de si se utiliza un seguro de cambio o futuros de divisa, se calcula con el tipo forward, es decir, el tipo de cambio que recoge las expectativas del diferencial de tipos de interés entre las dos divisas. Su fórmula es la siguiente:

Tipo de cambio forward del par de divisas = Tipo de cambio spot * (1+tipo de interés doméstico) / (1+tipo de interés externo)

Es verdad que el bono americano a 10 años cotiza al 2,54%/año, visualmente muy por encima del Bund alemán, sin embargo, si calculamos el coste de la cobertura de divisas (basada en el diferencial de tipos y la base del cross currency) el 2,54%/año se convierte en un 0,286%/año aproximadamente, como podemos ver en la calculadora de Bloomberg.

A continuación, mostramos la elevada correlación histórica entre la cotización del dólar contra el euro y el diferencial de los bonos a 10 años entre USA y Alemania durante los últimos 14 años.

El gráfico anterior demuestra que la rentabilidad esperada de invertir en el bono a 10 años en lugar del bono alemán cubriendo el riesgo divisa tiende a cero en equilibrio de largo plazo, ya que la cobertura de la divisa anula el beneficio del diferencial de tipos de interés.

La única posibilidad de invertir solamente en el diferencial de tipos de interés con una exposición mínima a divisa sería a través de futuros: comprando futuros de bono americano y vendiendo futuros del Bund alemán. Esta estrategia sólo esta al alcance de inversores institucionales con la infraestructura y pertenencia a mercados y cámaras de liquidación y compensación, y no estaría al alcance de inversores minoristas. En esta estrategia sólo existiría una mínima exposición a divisa por el importe de las garantías exigidas para los contratos de futuros, en el entorno de un 2% de la posición.

Conclusión: Es verdad que los mercados financieros pueden ofrecer oportunidades de arbitraje, sin embargo, la implementación de dichas estrategias requiere una elevada especialización y profundo conocimiento de los mercados financieros, elevados volúmenes y la pertenencia a mercados y cámaras de compensación y liquidación. Dichas estrategias no están al alcance de los inversores minoristas y no hay que olvidar que “No hay duros a pesetas”, a igual riesgo, igual rentabilidad. No existe un activo libre de riesgo denominado en Euros que tenga una rentabilidad a vencimiento del 2,5%/año.

Artículo publicado por Luis Merino, Director de Renta Fija de Santalucía AM, en su perfil de inBestia.

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