Pablo Puente Cuesta
(tiberio)

Level II CFA Candidate. MSc Global Banking and Finance European Business School London. Analista de inversiones Cohen & Company ( Institutional Financial Markets Incorporated)

Madrid. Madrid. ESPAÑA.

EVIDENCIA EMPÍRICA DE RESULTADOS SUPERIORES DEL VALUE INVESTING


Escrito 3 Feb 14

En este segundo artículo que escribo para Unience me gustaría centrarme en las evidencias empíricas que sostienen que la inversión en valor es la única alternativa viable para obtener resultados satisfactorios de forma consistente, para ello me he apoyado fundamentalmente  en 2  informes:

 

- “ The Cross- Section of Expected Stock Returns “ de la Universidad de Chicago  

- “ Contrarian Investment, Extrapolation and Risk ”  del National Bureau of Economic Research.

 

La mejor prueba del funcionamiento de la filosofía de inversión en valor está en sus resultados. Analizando la trayectoria de todos aquellos inversores que siguen esta disciplina, observamos que el “Value Investing” ha funcionado durante extensos periodos de tiempo y ha batido al resto de estrategias alternativas en horizontes temporales superiores a un ciclo económico.

 

Dos fuentes distintas evidencian esta superioridad:

 

(i)                 La primera fuente, teórica, se basa en tests cuantitativos:

 

Funcionamiento:

 

·         Se toman todos los valores presentes en un gran universo, como por ejemplo el NYSE.

·         Se dividen los valores en diferentes grupos (deciles, cuartiles, etc) utilizando diversas medidas de valoración, como PER,  o Precio-Valor contable. Las carteras de valor serán aquellas con bajos PER y bajos P-VC.

·         Se mantienen estas carteras por un periodo de tiempo fijo, generalmente un año.

·         Se recogen los datos de los precios el último día del año.

·         Por último, se añaden los dividendos al incremento (disminución) de precio que hayan experimentado la cotización de las acciones para conseguir el retorno total de cada cartera durante ese periodo anual.

·         Se comparan los retornos totales de cada cartera. 

 

Los resultados muestran que de manera recurrente las carteras value producen mejores rendimientos que la media (refiriéndonos como media al conjunto del mercado) en casi todos los periodos y en todo tipo de mercados (alcistas, bajistas, laterales..). Por ejemplo, las carteras con un bajo Precio-Valor contable han superado al mercado entre un 3-5% al año, desde los años 20. Así mismo las carteras seleccionadas en base al criterio de tener un PER bajo han tenido un éxito similar. En contraste, las carteras compuestas por acciones con PER altos o con un múltiplo de Precio- Valor contable alto (compañías que están de  moda) han tenido rendimientos mediocres. Estos valores tienden a estar sobrevalorados generalmente porque las compañías han experimentado un crecimiento rápido de beneficios y ventas en el pasado reciente. Desafortunadamente, todo ese éxito y expectativas de mejores resultados ya suelen haber sido incorporados en el precio de la acción para el momento en el que se confecciona la cartera.

 

Sin embargo, los cálculos para hallar el valor intrínseco son más complicados y requieren un mayor conocimiento específico de la industria y la compañía que analizamos y no se puede desglosar en un simple análisis de ratios financieros aunque en muchas ocasiones estos sigan patrones propios del modelo de valor que estamos describiendo. De todos modos, la sorprendente evidencia empírica del éxito de estas carteras value seleccionadas de forma mecánica nos debería  alertar acerca de los grandes beneficios que se podrían conseguir con una investigación diligente. No obstante, la mayoría de gestores al no seguir esta filosofía, obtienen resultados peores que el mercado (70% de los gestores presentan resultados inferiores a las medias del mercado en el largo plazo). Por lo tanto, esto nos indica que no son abundantes los gestores que baten al mercado por un 3-5% anual a lo largo de varias décadas (no obstante, con el avance de los equipos informáticos es cierto que estos retornos extraordinarios, aunque aún existentes se han reducido en los últimos años).

 

(ii)               La segunda fuente, es el rendimiento superior al mercado que instituciones seguidoras de filosofía de valor original basado únicamente en múltiplos (e.g. Tweedy Browne), siguiendo las directrices marcadas por Graham y Dodd, han conseguido retornos similares a los teóricos de las carteras anteriormente expuestas elegidas de forma mecánica. Hay que resaltar, que a diferencia de los estudios mecánicos, estas instituciones han generado retornos reales para sus clientes y no se trata de un simple experimento.

Comentarios (5)

3 Feb 14

Excelente post, Tiberio. La superioridad del enfoque value está más
que demostrado a lo largo del tiempo, pero eso precisamente, tiempo,
es lo que la gente no quiere, es decir, el factor tiempo es
indispensable para que el precio confluya con el valor que tiene una
determinada accción . Por otra parte, es la racionalidad y el control
de las emociones lo que hace que la rentabilidad que expones sea la
que es. Es un ratio (la emoción) que dificilmente encontraremos una
fórmula de cuntificar, pero que está ahí y debemos tener muy presente.


 


Un fuerte abrazo,


3 Feb 14

 Creo que de forma simple lo que vienen a decir estos trabajos y
similares es que en un sentido estadístico ni las empresas malas son
tan malas como piensa la media ni las buenas tan buenas como piensa la
media. Pero en mi opinión son resultados demasiado
"estadísticos" y para cada inversor la suerte puede ser más
determinante.  Creo que de todos modos un "value"
auténtico tendría que echarse las manos a la cabeza con esta
conclusión pues si con datos tan simple se consigue batir
sistemáticamente al mercado...


Aprovecho para poner un fondo que me llamó la atención y que hace
como un mese analizaron en morningstar, según entiendo se base en una
selección cuantitativa de empresas aunque con un procedimiento más
sofisticado. Claro que donde está entonces el "arte" que se
supone a todo buen "value" : Invesco Funds - Invesco Pan
European Structured Equity Fund A Acc ( LU0119750205)


tiberio Level II CFA Candidate. MSc Global Banking and Finance European Business School London. Analista de inversiones Cohen & Company ( Institutional Financial Markets Incorporated)

4 Feb 14

Hola fernanp,


Estoy de acuerdo con tu planteamiento. Con este artículo no quiero
decir que la filosofía de value investing consista exclusivamente en
aplicar una estrategia cuantitativa, si no que aquellas carteras
seleccionadas con el criterio cuantitativo más próximo al concepto del
value investing (comprar en base a bajos múltiplos sobre beneficios y
valor contable, es decir, no sobrepagar por promesas de futuro
brillante)  han batido al mercado en el pasado.


Por ese motivo ciertos inversores siguen este tipo de estrategia
pasiva con una diversificación apropiada.  Por ejemplo, la forma en la
que invertía Ben Graham en sus comienzos era puramente cuantitativa,
comprando acciones con bajos PER, bajos P-Vcontable, y si era posible
sus famosas net-net ( acciones que se vendían con descuento respecto a
sus activos corrientes netos), todo ello acompañado de una gran
diversificación para que las bondades estadísticas que relato en el
artículo le favorecieran.


Sin embargo, como indica  el artículo,  el cálculo del valor
intrínseco de una compañía es un ejercicio mucho más complejo que un
simple múltiplo,  comprendiendo la evaluación tanto de los factores
cualitativos de cada negocio y sus ventajas competitivas, así como un
profundo análisis de los estados financieros de la compañía.
Inversores como Warren Buffett siguen este último enfoque y aunque en
un comienzo seguía el método de Graham luego evolucionó y perfeccionó
su filosofía inversora para obtener unos retornos superiores a los que
Graham consiguió en su momento.


4 Feb 14

@tiberio


 


Lo que comentas de Buffett es significativo. El método que empleaba
Graham es mucho más simple. Coincido contigo en que obtener el valor
intrínseco de una acción es mucho más complicado de realizar y siempre
estaremos traslandando una previsión en el futuro que podrá o no
cumplirse. Por todo ello, y añadiendo que Buffett utiliza las noticias
negativas o algún escándalo puntual para entrar en una compañía, es de
reseñar que en  tanto Fisher como Munger han influido en su
metodología de inversión,  en el sentido más estricto de la  calidad,
así aunando una filosofía de inversión más enriquecida y por lo que en
la práctica se refiere, más rentable.


Un fuerte abrazo,


tiberio Level II CFA Candidate. MSc Global Banking and Finance European Business School London. Analista de inversiones Cohen & Company ( Institutional Financial Markets Incorporated)

4 Feb 14

Efectivamente sumaysigue,


Buffett aunó lo mejor de la filosofía de Graham y lo mejor de la de
Fisher consiguiendo unos retornos que jamás se consiguieron con estas
filosofías por separado. Fisher incidiendo en los aspectos
cualitativos y en la calidad del negocio ( me parece imprescindible
leer su gran libro " Common Stocks and Uncommon profits") y
Graham en comprar a precios que tuvieran sentido incidiendo en el
concepto del margen de seguridad cada vez que se efectúa una adquisición.


 


Un abrazo