Xavier Brun Lozano

(xavierbrun)

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

ESPAÑA.

Balance de lo bueno y malo


Escrito 14 Jan 16

Diciembre parece ser un mes indivisible de un tema común: los clásicos de Navidad. Época de turrones, polvorones, regalos y balances. Sí, sí balances, no el balance financiero de las empresas sino el balance-resumen del año.

 

Otro de estos clásicos es la pregunta del tío Pepe en nochebuena: y la bolsa, ¿qué ha hecho? Uno le responde: “Depende. Depende del mercado que mires, nuestra SICAV Solventis EOS ha subido un 3,7% el índice europeo Eurostoxx 50 ha subido un 3,8%, pero el español Ibex 35 ha bajado un 7,15% igual que el americano S&P 500 que ha bajado un 0,73%”. Cuando uno habla de lo que le apasiona se le iluminan los ojos. Justo esto es lo que debió ver el tío Pepe después de los cinco minutos de monólogo. Así que amablemente zanjó el tema con un “en resumen, que ha subido un poco, ¿no?”.

La última frase de la conversación me dio que pensar, ya que este año ha sido como una montaña rusa. Cuando te subes a una, sales y llegas al mismo punto, pero en el trayecto ha habido infinidad de emociones. Tengamos en cuenta que la diferencia entre el máximo y el mínimo anual fue de más del 20% en la mayoría de plazas europeas.

Para nosotros la volatilidad no es igual a riesgo. El valor de las empresas no cambia de la noche a la mañana, aunque sí lo hagan el precio de sus acciones. Por este motivo, el margen de seguridad (que no es otra cosa que la diferencia entre lo que vale y lo que pagas por una empresa) cambia constantemente y con él vamos ajustando nuestras carteras. El gráfico siguiente intenta resumir lo ocurrido este año, donde cuanto mayor verde, mayor margen y con él mayor exposición.  

Siguiendo lo que nos dicen los márgenes de seguridad, durante la primera mitad de año vendimos algunas de las acciones que teníamos en cartera, como por ejemplo:

  • Bakkafrost (rentabilidad en 2015 +24,5% // rentabilidad desde fecha compra +123%)
  • Cap Gemini (+22,3% // +56%)
  • Corticeira Amorim (+47,4% // +144%)
  • DIA (+33,9% // +56%)
  • Henkel (+15,1% // +40%)
  • Norbert Dentressangle (+79,8% //  +175%)
  • Valeo (+34,6% // +179%)

 

Ya en la segunda mitad de año, a medida que los precios bajaban fuimos tomando posición en empresas como Applus, Cie Automotive, AP Moller Maersk, Deutsche Post, Brodrene Hartmann, Volkswagen o Vetropack, ya que vimos que sus márgenes de seguridad aumentaban.

A pesar de estos cambios, la cartera se ha mantenido relativamente estable durante el año. A continuación mostramos las 15 mejores y peores acciones con peso promedio mayor al 0,25% durante el año. 

 

Otro clásico de final de año son las reuniones con amigos y familiares. Como decía la canción “un año más” de Mecano, en estos encuentros: “hacemos el balance de lo bueno y malo”.

En nuestro caso, este año hemos tenido dos sorpresas desagradables que han lastrado nuestra rentabilidad en un 2%. Por un lado, Joyou, empresa china fabricante de grifería, anunció que falsificó sus cuentas y que estaba en bancarrota. Por suerte deshicimos el 50% de la posición antes de la noticia al no encontrar coherente que una empresa que generaba tanta caja pidiese un préstamo equivalente al 50% de la capitalización ni que su fondo de maniobra ( working capital ) fuese del 45%. No obstante, cuando la empresa se fue a cero nos pilló con un 0,5% de la cartera. La segunda sorpresa fue la farmacéutica francesa Stallergenes. Su máximo accionista, Ares Life con un 74%, decidió fusionarla con la americana Greer (propiedad 100% de Ares Life) a igualdad de peso 50% una y 50% la otra. Aunque en realidad la francesa fuese cinco veces mayor a la americana. Es un claro ejemplo de empresa excelente, con buenos gestores pero con un accionista egoísta.

Pero también queremos compartir con ustedes los mejores momentos. 24 de nuestros negocios han subido más de un 20% durante el año, y 16 más de un 30%. Destacando Norbert Dentressangle, MGI Coutier y Gerresheimer con subidas superiores al 60%. En Solventis creemos que el rigor y la perseverancia da como resultado la excelencia. Pensamos además, que estamos en el buen camino, aunque esto nos implique trabajar duro cada día. Prueba de ello es la comparación de ofertas de compra (OPA) que hubo en el mercado con las que recibimos en empresas de nuestra cartera (Norbert Dentressangle este año y Cermaq el pasado). Durante 2015 ha habido un total de 275 OPAs completadas en todo el mundo sobre un total de unas 77.400 acciones (un 0,36% del total), nuestra proporción de 1 empresa entre las 40 posiciones que hemos tenido en promedio (un 2,5%) es una ratio nada despreciable. Esto nos indica que el valor en una empresa no es sólo visto por nosotros, sino por terceros también.

Una frase popular muy escuchada durante estas fechas es: “año nuevo, vida nueva”. En gestión no es para nada aplicable. Como solemos decir, el día 1 de enero empieza un año nuevo, pero no una cartera nueva.  Por esta razón, no pensamos en las empresas en términos de buenas voluntades sino en términos de trabajo, que se traduce en: no ser un negocio caduco y tener ventajas competitivas.

No ser un negocio caduco tanto en cuanto la empresa obtenga beneficios en los próximos años, que éstos sean crecientes y que no tenga mucha deuda para así poderlos repartir entre sus accionistas. Como no tenemos el don de ver el futuro, creemos más en las tendencias y subtendencias en las que estamos inmersos que no en cuál será el próximo producto de éxito. A continuación les mostramos la composición de nuestra cartera en base a estas tendencias.

La ventaja competitiva en una empresa se observa en una obtención de beneficios mayores que la competencia que se traslada en rentabilidades superiores. ¿Y dónde están estas ventajas? Pues bien, pueden estar en tres lugares:

  • Precio: porque la empresa es capaz de aplicar mayores precios que la competencia.
  • Cantidad: Porque la empresa es capaz de vender más que la competencia.
  • Coste: porque la empresa produce lo mismo a un coste muy inferior.

A continuación mostramos un cuadro con la clasificación de las empresas en base a las ventajas competitivas. Si una empresa no la podemos poner en este cuadro, no la compramos. 

“Invertir debería ser parecido a ver un cuadro secarse o ver la hierba crecer”, Paul Samuelson.

 

 

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