Xavier Brun Lozano

(xavierbrun)

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

ESPAÑA.

No siempre son buenas noticias. Hoy Leoni


Escrito 13 Oct

Normalmente los gestores solemos hablar de las empresas que nos van bien, o cuando tenemos excelentes resultados. Pero hemos de ser humildes y ver que no siempre acertamos. Por esto hoy presentamos una empresa, que a pesar de considerarla excelente, hoy la castigan mucho en bolsa. Quizá porque hoy es martes y 13 pero Leoni, una empresa de auto componentes que tenemos en cartera , está bajando casi un 30%. ¿Por qué? porque ha dicho que los objetivos para 2015 y 2016 no se alcanzarían debido a dos motivos:

  1. Mayores costes de los previstos en la inversión inicial de sus plantas en China y Rusia
  2. Costes unitarios al alza debido:
    1. Menor producción
    2. Finalización de proyectos rentables

NEGOCIO:

Antes de continuar vayamos a ver cómo funciona parte de su negocio (el de cableado para coches). Leoni hace proyectos de cableado por cada modelo de coche con una duración entre 5 y 7 años.

¿Cómo funciona? Viene un productor de coches (llamado OEM por lo de Original Equipment  Manufacturer) y le dice que quiere hace el modelo de coche A. Entonces habla con Leoni y le comenta sus necesidades de cableado. Entre ambos diseñan el cableado con las especificaciones. Luego se monta en el coche durante toda su vida. Esto implica que el riesgo de producción se lo lleve también Leoni, si no se venden coches no hay ventas de cableados. Luego el beneficio baja.

Además de los 5-6 años que dura la producción de un tipo de cableado para un tipo de coche, los primeros años se obtienen pérdidas (por asumir los costes de diseño, …) y tan sólo a partir del 2-3er año se obtiene beneficio. Si tienes varias líneas de producción con distinta vida cada una (unas más nuevas que ostras) al final obtienes un margen promedio. La razón no es otra que conviven cableados con vida muy reciente (pérdidas) y con vida larga (alta rentabilidad).

¿QUÉ HA OCURRIDO?

Pues bien, se han juntado dos cosas. La primera, la terminación de proyectos rentables (vida larga) y el mayor coste de proyectos nuevos (vida corta). Todo esto conlleva a menores márgenes.

Más las menores ventas en China y en Rusia. En el caso de China pensamos que es un aplazamiento de las ventas de coches y no tanto a una reducción real  y coyuntural ya que todavía no ha llegado al número de coches por habitantes que haría que la demanda no creciera (pura reposición). Por esta razón continuamos positivos.

Pero por suerte todas las inversiones ya están hechas, con lo que la necesidad de inversión se reduce notablemente.

VALORACIÓN:

Vemos que las noticias son por un incremento de la inversión inicial (menor rentabilidad del proyecto) y por un aplazamiento de la demanda. El primer motivo es relevante ya que puede hacer que la inversión sea destructiva de valor si el ROCE es menor al que tiene en la actualidad. El segundo lo vemos temporal.

¿Qué ocurrirá cuando los proyectos de cableado alcancen su óptimo? Pues que el margen aumentará, supongamos al promedio del 5%. (Antes habían dicho  que alcanzaría un margen del 7% porque les coincidía que la mayoría de proyectos estaban vida larga).

Hoy Leoni capitaliza unos 1.200 millones de euros (a 37€/acción) más la deuda neta de 480 da un EV de unos 1.700.

En los últimos 4 años han invertido unos 500 millones en plantas en China, Corea del Sur, Serbia, México y Eslovaquia. Si tenemos en cuenta todas las plantas actuales de Leoni, podríamos decir que el valor de las plantas está cercano a los 1.300-1.500 millones vs los EV de 1.700.

Además, si miramos la capacidad que tiene la empresa de generar caja es elevada.  Si asumimos que en un par de años podrán alcanzar ventas de unos 4.800, con un margen ebit del 5%. Les confiere un beneficio operativo de 240 millones que se traduce en un beneficio neto de 147 millones (mismo alcanzado en 2012-13). Si multiplicamos por PER de 14 (promedio últimos 10 años) nos da un valor de 2.058 millones, 70% más del valor actual.

Bien es cierto que la empresa atravesará uno o dos años malos, pero el valor en sí del negocio y de la empresa  no varía demasiado. Los directivos les preocupa el bien del negocio y la empresa, no tanto en que la cotización baje o suba. Un ejemplo es que este año empezaron a trabajar con Hyundai y ya son la cuarta empresa de cableado del mundo, tan solo por detrás de Delphi, Sumitomo y Yazak. En un sector con claras ventajas competitivas (coste del cambio o switching costs).

Parece ser que todo lo que lleva la palabra China hoy día ya no gusta. 


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