Xavier Brun Lozano

(xavierbrun)

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

ESPAÑA.

¿Por qué compramos Ryanair Holdings?


Escrito 13 Jul

Como cada mes, en Solventis EOS SICAV escribimos sobre una inversión que tenemos en cartera. Este mes he hablado de Ryanair Holdings,

Valor en cartera: Ryanair Holdings, Plc. 

Precio: 11,32 € (30 junio 2016) Precio medio adquisición: 11,15€ ///PER ajustado (2017e): 9,9x

Capitalización: 14.805 millones € ///  Deuda Neta ajustada: 134 millones €

 

Tarde fría de invierno, el sol hace horas que se ha puesto, por suerte el café calienta tus manos mientras planificas frente al ordenador el viaje de verano. Buscas los billetes de avión y los ordenas de menor a mayor coste. El criterio para la elección es simple: barato y cómodo (que aterrice en los principales aeropuertos). Compras los billetes. Cuando falta poco para iniciar las vacaciones miras las noticias y, como cada verano, los retrasos son la tónica predominante. En ese momento te das cuenta que la puntualidad también la valoras.

Estos tres criterios son aplicables a Ryanair: es barato (un 33% más barato que el siguiente competidor), aterriza en los principales aeropuertos (más de 200 en Europa) y es puntual (90% de puntualidad de media los dos últimos años). Estos factores son condiciones necesarias, pero no suficientes, para considerar la aerolínea una buena inversión. 

Otra condición necesaria es el crecimiento del sector. En este punto, según la asociación del sector (IATA) y el informe de Airbus sobre el sector los vuelos en Europa se duplicarán en los próximos 20 años. Frente a ello, Ryanair tiene previsto añadir 92 aviones más en los próximos 5 años hasta alcanzar los 472. No obstante, otra vez es condición necesaria pero no suficiente.

Para que Ryanair sea considerada una inversión se ha de dar una condición necesaria y suficiente: que tenga una ventaja competitiva. En un sector en el que elegir entre una aerolínea y otra es cuestión de precio (lo que se conoce por sector commoditizado), la ventaja competitiva reside en los costes. Para que estos sean los más bajos hay que pasar principalmente por tener:

   --- Alta utilización de la flota. Que vuelen más horas por día (Ryanair pasó de 8,3h en 2011 a más de 9h en 2015) o bien, que hagan más trayectos (pasó de 4,3 en 2011 a 4,9 en 2015). Todo ello da como resultado que existan más asientos disponibles por kilómetro o ASK (Available Seat per Km­).

   --- Mayor grado de ocupación (llamado load factor). En Ryanair pasó de 83% en 2007 al 93% en 2016 gracias al programa llamado AGM (Always Getting Better – Siempre Haciéndolo Mejor) que inició hace dos años para incrementar la satisfacción de sus clientes y con ella la recurrencia en la venta.
Control de costes. En este punto la empresa:

    a) Ha cerrado para los próximos 5 años las condiciones laborales y salariales para toda su flota.
    b) Tiene cubierto el 95% de las necesidades de carburante a 62$/barril para el 2017 y el 44% a 50$ para el 2018.

   --- Estricto control de las rutas. Evitar posibles efectos dominó si un avión se retrasa en algun punto. En este punto, en los dos últimos años el 90% de sus viajes han salido puntuales.

Por tanto, las condiciones necesarias y suficientes descritas dan como resultado un margen operativo (EBIT) recurrentemente superior a la competencia. Es por ello que podemos concluir que replicar el modelo Ryanair es complicado. 

Pero no todo es positivo, en Ryanair existen riesgos. El primero de ellos que el 36% del negocio está en el Reino Unido. Para la empresa, cada cambio de 0,01 libras en el tipo de cambio tiene un impacto de 15 millones de euros en los beneficios. Hasta la fecha, el movimiento que ha llevado la libra supone unos 300 millones menos de beneficios. El segundo riesgo es el de subida del precio del petróleo. Aquí, las coberturas han pasado de 90 dólares en 2016 a 50 para 2018 lo que supone un ahorro a corto plazo de unos 200 millones de euros. Así que el riesgo de subida se vería a partir de 2018. Y por último el riesgo de huelgas (como las de Francia) o de situaciones climatológicas excepcionales (como tormentas, nevadas o volcanes).

Dicho todo esto, el mercado puso en una coctelera el referéndum del Reino Unido, la exposición de Ryanair al país, más el riesgo que pueda afectar a Europa y regaló una bajada del 23% a la aerolínea. Desde nuestro punto de vista desmesurado.

¿Y por qué es desmesurado? Ryanair va a operar este año con 380 aviones que le otorgan una capacidad total para transportar 127 millones de pasajeros. Según la empresa la tasa de ocupación se situará en un 91% gracias a su programa AGB, lo que significa que venderá 116 millones de billetes. Entonces, si el precio medio es de 62 euros (47 del billete y 15 de extras) y el coste es de 40 euros por plaza ofertada, la cuenta de resultados quedaría así:

Si multiplicamos por el PER promedio histórico de 14x nos da un valor de 18.690 millones de euros, que comparado con la capitalización actual (14.805) nos ofrece un margen de seguridad del 26%. De acuerdo, no tenemos en cuenta el coste de la salida del Reino Unido de Europa, pero la razón es que no pensamos que la gente deje de viajar. Además, tampoco tenemos en cuenta la recompra de acciones por importe de 800 millones de euros (3,9% de las acciones), ni el crecimiento que tendrá con la compra de 92 aviones más, ni las ventajas en la rebaja en la factura del crudo. Es por ello que pensamos que es una buena inversión, ya que en las próximas frías tardes de invierno, cuando la taza de café caliente tus manos mientras planificas el próximo viaje, seguramente elegirás Ryanair.

 

"Invertir no es como el beisbol en el que tienes tan solo tres opciones para batear. No deberías de batear todo lo que pasa por tu lado, debes de esperar al pitch adecuado". Warren Buffett


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