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apandres
21:36 el 20 noviembre 2014

Financial Data Analyst en Unience

La renta fija no es tan fija: El caso OHL

La semana pasada charlando con un amigo( que no trabaja directamente en el sector financiero pero que indirectamente si está relacionado con el) me comentaba que si él fuera gestor procuraría gestionar un fondo de inversión en renta fija, en el que según él (ya veremos que esto no siempre es así) era imposible perder dinero.

OHL ha comunicado hoy su intención de amortizar todos los bonos que  quedaban aún en circulación de la emisión del 28 de abril el 2010. Aproximadamente 520 millones de euros. La emisión original sumaba 700 millones de euros, pagaderos semestralmente con un cupón del 7,375 % sobre el nominal, con vencimiento en abril de 2015. 

Creo que es una fantástica oportunidad para repasar una serie de conceptos sobre la renta fija que nos va a ayudar a valorar una emisión de renta fija, y también (esto mucho más interesante ) a identificar en que escenarios se puede llegar a perder dinero. Que como os  estareís imaginando si se puede.

¿Que es un bono?

Un bono, o  instrumento de deuda es algo tan sencillo como una promesa de pago futuro por un nominal determinado. Mientras que tengamos el bono en cartera como este nos irá abonando unos intereses determinados (*) que el tenedor percibirá en su cuenta corriente a unas fechas determinadas. Esos intereses son denominados cupones, bien función de la periodicidad de los cupones podemos tener bonos con cupones anuales, Semestrales, trimestrales, etc. Las ventajas que tienen los bonos en comparación con las acciones son mayor estabilidad los flujos de caja,  y una mejor posición dentro del orden de prelacion en el caso de que nuestra compañía vaya mal. (*)

 NOTA: efectivamente existen bonos cuyos cupones no son fijos. Un ejemplo de ellos son los bonos flotantes. De igual modo aunque todos los bonos tienen preferencia en el cobro sobre los accionistas, no todos los bonos tienen los mismos privilegios. De este modo tenemos desde “First Lien” con máxima prioridad hasta los bonos subordinados, con menor prioridad de cobro. También conviene mencionar los bonos convertibles en los que a su vencimiento necesariamente serán convertidos en acciones de la sociedad emisora a un ratio determinado. No voy a extenderme en ellos ya que el objetivo de este post es tener una primera toma de contacto con este tipo de instrumentos.

¿Puedo perder dinero invirtiendo en un bono?

Si. Al igual que las acciones, los bonos cotizan diariamente, esto implica no solamente que los inversores necesariamente van a adquirir el mismo producto con diferentes precios, sino que también la rentabilidad obtenida será diferente. Éstas variaciones en los precios están directamente relacionadas con las variaciones en el tipo de interés. La sensibilidad que tiene un bono para con respecto o su tipo interés de referencia se llama duración. No te asustes, esto es mucho más sencillo de lo que parece

Supongamos un hipotético caso en el cual los tipos de interés se fijan al 10%. Dado que tenemos que asumir que la empresa emisora de los bonos tiene más riesgo el tipo interés de mercado estar hora con bonos con un cupón del 15%.  Si la empresa necesita captar 1 millón de euros, podríamos tener 1000 bonos de 1000 € de valor nominal que pagarían 150 € todos los años hasta su vencimiento, en nuestro ejemplo 10 años. Dado que el nominal son 1000 €, Durante la vida de cotización del bono siempre que supere esos 1000 € diremos que el bono cotiza sobre par, si cotiza por debajo de los 1000 € diremos que el bono cotiza bajo par, Y sin cotizar a justo a 1000 € diríamos que cotiza a la par. Las cotizaciones de los bonos son siempre en relación al final y se expresan en base 100 sobre la par.

Ahora bien supongamos que pasados dos o tres años los tipos interés han bajado al 2%. Seguramente ya estés pensando cuál sería la jugada perfecta, si los tipos de interés están al 2% y existe un bono que me paga el 15%, Lo más razonable sería pedir un crédito al banco al 2% e invertirlo en los bonos al 15. Pero, ¿qué que ocurre?, Que cuando voy a comprar mi bono que me renta un 15% me doy cuenta tienen en el mercado secundario ya no lo venden a 1000 € sino que lo venden a 1100, A 1150, 1200 €. ¿Por que?, Porque el mercado se ajusta de un modo cuasiinmediato y Y la rentabilidad que estaremos obteniendo a precios de mercado será cercana al 7%…

Un segundo.¿ Y ese 7% de dónde ha salido?. En la emisión del bono el tipo interés estaba al 10% , pero nuestra empresa dado su mayor riesgo tuvo que emitir al 15%.  Si hoy tres años después de su emisión el riesgo percibido por el mercado es ese mismo 5%, dado que el tipo interés  libre de riesgo a bajado al 2%, la rentabilidad que exigirá al mercado a esa empresa será un 7%. Con la calculadora en la mano, el bono cotizaría a 1431 €. Todo un trade. No solamente hemos cobrado un 15% anual si lo que sí quisiéramos vender el bono hoy en día nos lo cobrarían por 1400 €, con una apreciación sobre su precio de compra de más de un 40%.

Pero, ¿qué es lo que pensaría el director financiero de la empresa?. La verdad es que no tiene mucho sentido pagar el 15% a tus molestas cuando el tipo interés está solo al 2%, si la coyuntura económica facilita la concesión de préstamos no tiene mucho sentido mantener un saldo vivo de bonos en circulación que paguen un 15%. Conclusión:  Recompramos el bono y amortizamos la emisión. Y aquí es donde viene la torta. Porque las empresas al amortizar deuda lo harán a la par*

NOTA: Salvo que las condiciones del contrato determinen lo contrario, cosa no demasiado frecuente.

Cuando la empresa emisora decide amortizar su propia deuda no va a pagar los 1400 €, sino que pagará el nominal, 1000 €. dejando con una pérdida efectiva de  - 31% al inversor que decidiera comprar los bonos por 1431 €. Y es como dice el addagio  la renta  fija no es tan fija.

 OHL

Estos son los detalles de la emisión del bono que ha decidido amortizar OHL. 

Cómo podeis ver la emisión constaba de 14.000 bonos de 50.000 euros de nominal (700 millones de euros), de los que sólo quedaban 523,75 en circulación.  Como era un bono semestral pagó dos cupones idénticos de 1843.75 EUR el 28 de abril y el 28 de octubre.*

NOTA: El nominal son 50.000. El cupon es de 7.37 anual, los cupones semestrales serán el 3.685%, o lo que es lo mismo 1843€ por cupón

 

Aunque no aparece en la imagen, su ultimo precio ha sido de 101.4% (50.700 EUR). El 4.00040% que aparece bajo "Yield in % (last price)" es la rentabilidad que se obtiene comprando el bono a 101,4. Tiene lógica, dado que compro el instrumento más caro del nominal, entonces obtendré menos rentabilidad efectiva.

   

Estas dos gráficas que siguen la es la cotización que ha tenido el bono del último año...

 

Y los últimos cuatro años

 

Todo aquel inversor que comprara por encima de 100 (a la par) habrá perdido dinero. *

NOTA: He intentado encontrar el folleto de emisión para ver si detallaba las condiciones bajo las cuales OHL amortizaría la propia deuda, pero estoy prácticamente seguro que seria a la par. Del mismo modo aunque hubiera comprado sobre par no podemos asegurar que mediante los cupones cobrados no haya compensado la pérdida de la amortización. De cara a futuro (esto es para nota) podemos fijarnos en el Yield to worst, que es el peor rendimiento posible que se obtiene del instrumento teniendo en cuenta el peor escenario posible de amortizaciones, calls del emisor, y fondos de amortización.

Espero que os haya sido útil, un saludo!

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8 comentarios
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Te felicito Apandres muy bien explicado

 

REPSOL en plena crisis de bonos corporativos recompró parte de sus bonos a largo plazo por debajo del 100% de su valor. Un año después, una vez pasada la tormenta, volvió a emitir bonos de ese tipo y no tuvo ningún problema en colocarlos.

Aunque son productos de naturaleza distinta, los bonos no dejan de parecerse a las salidas a bolsa de filiales o de partes de empresas. Normalmente salen a un valor y cuando, unos años después, en escenario de crisis cotizan significativamente por debajo de su valor de salida, la matriz decide recomprar a través de una OPA la parte de la empresa que había salido anteriormente a bolsa. Hay tantos casos que casi da verguenza.

Gracias cada día se aprende algo nuevo. Muy útil

@JEMAR @agenjordi, @jmiguel

 

Gracias por vuestros comentarios. Me alegro que os haya resultado interesante.

En cuanto a los bonos de Repsol, estos son los que estan en circulación, obtenidos de la página web.

Y estos son sus charts con el último precio a cierre de ayer, fijaros como  en términos generales según se acerca el vencimiento el precio tiende a converger con el par, precisamente porque a su vencimiento será el capital que recibiran los inversores.

 

Gracias @apandre por tan interesante artículo.

Saludos.

Gracias a ti @tarraga77, me alegro que te haya resultado útil

@apandres . Muy buen artículo. Claro y didactico. Gracias.

Didáctico.

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