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Solventis.EOS
14:23 el 10 marzo 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS - Febrero 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de febrero, Solventis EOS se ha revalorizado un +5,2% mientras que el DJ Eurostoxx 50 un +7,39%. La rentabilidad acumulada desde su lanzamiento en julio del 2006, es de +56,2% comparado con un -1,4%. Todo ello con una constante menor volatilidad a lo largo de todo este periodo.

 

También, nos gustaría remarcar, que este cierre representa un máximo histórico tanto en rentabilidad como en partícipes y patrimonio bajo gestión.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El comportamiento de la cartera ha sido positivo, si bien por debajo del índice general europeo. Los resultados de la mayoría de nuestras empresas continúan siendo buenos, como Cap Gemini, Bureau Veritas, Dia o Danone, entre otros.  Mantenemos una exposición neta cercana al 90% del patrimonio con una exposición sectorial en consumo discrecional, tecnología e industria .

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Bureau Veritas, Applus Services SA, MGI Coutier, Intel Corp, Gerresheimer, Deutz, LDC, OHB.
  • Reducciones y salidas: Laboratorios Reig Jofre, Agrana Beteiligungs AG.

 

En relación a las coberturas tácticas sobre la cartera, una vez vencidas nuestras PUTS de vencimiento febrero y observando como todavía existe un flujo hacia la renta variable (aunque no tan acusado como en meses posteriores), hemos considerado conveniente no reanudar el seguro de cobertura hasta  observar algo más de tensión. Ha sido un hecho evidente que los días de nerviosismo (caso Grecia) la bolsa se ha comportado sorprendentemente bien.

 

En el aspecto positivo destacamos:

 

  • Freeport-McMoran Inc (+0,69% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / +25,35% de revalorización en el mes), el segundo mayor productor de cobre del mundo, después de Jiangxi Copper, y uno de los de menor coste de extracción ( low cost producer) se benefició de la subida del 21% del petróleo y del 7% del cobre durante el mes. Añadir también que el gobierno indonesio dijo que ya no tenía que invertir 1.500 millones en una planta de refino en Papua al considerar que la inversión de 2.500 millones que hace la empresa en Java es suficiente. Destacar también que el cuarto trimestre obtuvo un flujo de caja operacional de 1.200 millones a pesar de la inestabilidad de precios.
  • Draegerwerk AG (+0,66% / +10,58%) sin noticias, la empresa dedicada al desarrollo, fabricación y venta de productos médicos (unidades de ventilación móviles y aparatos de anestesia,) y de seguridad (detección de gas e incendios, protección respiratoria, instrumentos de alcohol y de análisis de drogas) se vio beneficiada por el buen comportamiento del sector y de los buenos datos de su competidora Covidien (hoy fusionada con Medtronic).

 

En el aspecto negativo destacamos:

  • OHB AG (-0,18% / -4,86%), empresa alemana de ensamblaje de satélites adelanto en su día del inversor ( Capital Market Day) proyecciones para el 2015 que consideramos positivas: Ventas para el 2015 del orden de 800 millones (vs 770 del 2014)  y EBIT de 40 millones. Esto hace que cotice a un PER (2015) de poco más de 13x.  Añadir que la visibilidad es elevada al tener un libro de pedidos alrededor de 2.000 millones de euros  y que las rentabilidades son crecientes y elevadas (ROCE del 15%).

 

  • Michelin (-0,13% / -2,55%), la mayor empresa de neumáticos de Europa también ha publicado este mes. La parte negativa recae en los volúmenes, que a excepción de China y Norte América, se han comportado peor de lo esperado, en especial la división Minería y Agricultura. Por el lado positivo, y significativo, el buen comportamiento del mercado de Norte América y China, y la estabilización de la materia prima, el caucho. En general, los  resultados para 2014 han sido buenos, volúmenes ligeramente mayores, un 0,7%, en el año, y generando €683M de flujo de caja libre, lo que equivalente a un razonable 4,89% de valor empresa, sin olvidar que mantiene márgenes operativos del 16,9% y Retorno de Capital Invertido del 12,15%.

 

Valor en Cartera: Freeport McMoran, Inc.

Precio: 21,63 $  (27 feb.) Precio medio de compra: 33,52$

Capitalización: 22.474 Mill. $

Deuda Neta ajustada: 19.516 Mill. $

PER (2017e): 5,8x

Este mes os presentamos Freeport McMoran, empresa americana dedicada a la extracción de cobre y petróleo. Es la segunda mayor productora de cobre del mundo, con 3.900 millones de libras (lb) al año, y una de las de menor coste de extracción. Como curiosidad, tiene como propiedad la mina Grasberg (Indonesia), la séptima mina a tajo abierto más profunda del mundo, con 550 metros desde la superficie hasta el punto más bajo. A parte de extraer cobre también saca oro, con lo que la convierte en una de las mayores minas de oro del mundo, con 1,2 millones de onzas al año. Lo que obtiene vendiendo el oro es mayor al coste de producción. Además tiene una empresa de refino en Huelva.

 

El cobre, en particular, es una materia prima en la que nos encontramos cómodos invirtiendo. Por la parte de la demanda:

  • Es bastante estable y ligada al PIB.
  • No tiene casi productos sustitutivos (el aluminio se quema a alto voltaje y la plata es muy cara).
  • Nueva demanda. Los coches de antaño tenían unos 6kg por coche, hoy día los coches tienen entre 30-50kg llegando los eléctricos a 100kg/coche.
  • China necesita cobre y no tiene en su tierra.  

 

Por la parte de oferta:

  • El contenido de cobre por tonelada, llamado ley, va disminuyendo. Este hecho implica que por cada tonelada extraída se obtenga menos cobre y como consecuencia el coste por cobre aumente. Se estima que cada año se pierde un 6-8% (unos 1,3-1,8 millones de toneladas).
  • Las nuevas minas se agotan, por lo que son necesarias de nuevas. 

 

Gráfico de oferta y demanda de cobre (nueva mina es necesaria)

 

 

Esta situación hace que se necesite incentivar capacidad y para ello el precio debe ser atractivo. ¿y cómo puede ser un precio atractivo? Pues que a una empresa le otorgue una rentabilidad. Si la inversión media por unidad de libra se sitúa alrededor de los 7$/lb y el coste de extracción se sitúa en los 2$/lb, el precio de incentivo para obtener una rentabilidad del 15% será de 3,05$/lb (sin tener en cuenta impuestos).

Añadir además que a los precios actuales, 2,5$/lb, más del 30% de los extractores de cobre pierde dinero (ver gráfico adjunto). 

 

 

El año pasado Freeport produjo unos 3.900 millones de libras de cobre y unos 57 millones de barriles de petróleo al año. Las previsiones son que mantenga la extracción de crudo en los mismos niveles, debido a la bajada del precio, y aumente la producción de cobre hasta los 5.000 millones de libras al año gracias a la puesta en marcha de Cerro Verde.

Una empresa minera se puede valorar principalmente mediante dos métodos: valor del activo y valor de los flujos monetarios. El primero es el más simple, ya que se focaliza en valorar “la montaña”. Para ello multiplicamos unidades (toneladas, libras, onzas o barriles) por un precio. Donde este precio puede ser igual a lo que cuesta encontrar una unidad, los llamados finding costs , o a lo que se ha pagado por unidad en transacciones pasadas o lo que cotizan hoy día las empresas por unidad. Si se paga entre un 1% y un 10% del precio del cobre por cada libra bajo tierra (va en función de la calidad) y 1 dólar por cada barril bajo tierra encontramos que el valor de los activos de Freeport es de unos 32-37.000 millones de dólares, muy similar al valor de la empresa (incluida deuda) de hoy día. En el gráfico siguiente puede verse las reservas y recursos de cobre y petróleo. 

Si empleamos el segundo método hemos de determinar cuánto le cuesta a la empresa extraer una unidad de tierra, los llamados cash costs. En el caso de Freeport le cuesta extraer unos 1,5-1,7 dólares por libra de cobre ($/lb) y unos 25 dólares por barril de crudo. Para valorar la parte de cobre usamos el precio a largo plazo de 3$/lb que nos da un EBITDA de 7.500 millones de dólares [(Precio cobre (3)-costes (1,5)) x 5.000 lb], menos la depreciación y con unos impuestos del 30% nos da un beneficio neto de 4.200 millones. Teniendo en cuenta que el 20% de lo producido es de los minoritarios, el beneficio neto es de unos 3.360 millones. Si hacemos lo mismo para el petróleo y con unos impuestos mayores, un 40%, nos da un beneficio neto de unos 240 millones de euros. En total, bajo un supuesto de precios estable a medio-largo plazo Freeport es capaz de generar unos beneficios netos de 3.600 millones de euros. Si aplicamos un PER de 12 nos da un valor de 43.200 millones de euros, menos las inversiones, de 4.700 necesarias para alcanzar la producción de 5.000 millones, da un valor de 38.500 millones de dólares comparado con una capitalización de 22.474 otorgan a la empresa un margen de seguridad del 72%.

Los vaivenes de este año han ido de la mano del precio de la materia prima (petróleo y cobre) y de su capacidad de devolver la deuda. El equipo gestor es sumamente estable y su CEO, con casi 30 años al frente, ha navegado en innumerables situaciones, por nombrar una parecida a la actual, la compra de Phelps Dodge por 18.000 millones en 2007.

“Invertir es un arte, por ello intentamos ser lo más lógicos y fríos posible”. Walter Schloss

 

Valoración de la cartera:

El portfolio continúa formado por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones razonables, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera, especialmente apropiada para esta posible etapa más convulsa.

 

Macr oeconomía y Perspectivas:

El entorno macroeconómico sigue evolucionando favorablemente y las previsiones de crecimiento económico para Europa por parte del BCE se han revalorizado al alza, tanto para el 2015 (+1,5% vs +1,0%) como para el 2016 (+1,9% vs +1,5%) y con niveles del +2,1% para 2017. Por el lado de la inflación, se corrigió a la baja el indicador para este año 2015 (0,0% vs +0,7% previsto en Diciembre) y al alza para el 2016 (+1,5% vs +1,3% previsto). Dado que estos niveles de inflación todavía distan del objetivo del BCE del +2%, sumado a su vez, esa intención de seguir impulsando la economía, el banco central  también ha comunicado recientemente detalles adicionales de su plan de recompra de deuda (a raíz de 60B mensuales mínimo hasta septiembre del 2016 ).  Destacaríamos de esta notica reciente, que el BCE se reserva la flexibilidad para comprar bonos a lo largo de toda la curva (entre 2 a 30 años) y como curiosidad, adicionalmente, que podrá comprar deuda soberana con rentabilidades negativas hasta el nivel de la facilidad del depósito (actualmente en -0,20%).

¿Qué esperamos del mercado?  Sin querer ser lectores de bolas de cristal, tan solo destacar, que si bien, la renta variable lleva ya varios años de destacadas rentabilidades, en líneas generales, nosotros observamos todavía valoraciones razonables (no exageradas) de los índices.  Adicionalmente, sigue habiendo un destacado flujo hacia este activo, eso sí, decreciente, en aras de buscar activos en donde su rentabilidad objetivo a medio y largo plazo pueda ser superior a futuros niveles de inflación, cosa difícil, por otra parte, en la renta fija bajo una estrategia clásica de buy and hold. Por ambas ideas, seguimos siendo razonablemente optimistas para la renta variable en lo que queda del 2015.

Un vez más, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales como potenciales, de una total transparencia y acceso directo al equipo de gestores, la cual queremos que sea una de nuestras señas de identidad. 

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. 

 

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