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12:04 el 03 junio 2016

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El bofetón de realismo de Bill Gross

Bill Gross, ex-gestor estrella de PIMCO y ahora de JANUS, es la viva voz de la experiencia en los mercados de deuda. Es cierto que no siempre sus opiniones publicadas han estado acertadas, pero quizá sus reflexiones NO publicadas sí lo han estado mayoritariamente. De hecho, para nosotros, Gross ha sido un gran comunicador de visiones interesadas. Es decir que en cada momento le ha convenido que los Mercados/inversores/Clientes reaccionasen a sus opiniones publicadas de un determinado modo. No olvidemos que Gross es una voz veterana e influyente como pocas.

Recientemente ha publicado este artículo titulado Bon Appetit! en el que utiliza un símil gastronómico para reflejar la voracidad de rendimientos que la mayoría de inversores tienen de manera constante. Lo malo es que los comensales se encuentran sobre la mesa unas viandas pírricas y además en su mayoría en muy mal estado, o sea con un riesgo sanitario temerario. Viene a decir que el exceso de deuda y los abusos de las políticas no ortodoxas de los bancos centrales, impiden que se vayan a repetir los crecimientos y rendimientos del pasado en cualquier tipo de activo. Los tipos negativos o casi nulos hacen que la renta fija sea un suicidio para el rentista, que debe arrojarse en brazos del riesgo a cambio de tan solo unas décimas de yield. Y con sólo un leve amago de estornudo en la curva de tipos, la depreciación de los bonos barrerá los rendimientos pasados y futuros. En sus mismas palabras: "My basic thrust in this Outlook will be to observe that all forms of “carry” in financial markets are compressed, resulting in artificially high asset prices and a distortion of future risk relative to potential return that an investor must confront."

Hasta que los tipos no se normalicen, y para eso falta muchísimo (y si no que se lo digan a los japoneses), es totalmente imposible repetir los crecimientos y rendimientos obtenidos en los pasados 40 años, tanto de renta fija (que han sido del aprox. 7%) como de renta variable (casi de doble dígito). Leamos cómo lo resume Gross:

1) Duration is unquestionably at risk in negative yielding markets. A minus 25 basis point yield on a 5-year German Bund produces nothing but losses five years from now. A 45 basis point yield on a 30-year JGB offers a current “carry” of only 40 basis points per year for a near 30-year durational risk. That’s a Sharpe ratio of .015 at best, and if interest rates move up by just 2 basis points, an investor loses her entire annual income. Even 10-year U.S. Treasuries with a 125 basis point “carry” relative to current money market rates represent similar durational headwinds. Maturity extension in order to capture “carry” is hardly worth the risk.

2) Similarly, credit risk or credit “carry” offers little reward relative to potential losses. Without getting too detailed, the advantage offered by holding a 5-year investment grade corporate bond over the next 12 months is a mere 25 basis points. The IG CDX credit curve offers a spread of 75 basis points for a 5-year commitment but its expected return over the next 12 months is only 25 basis points. An investor can only earn more if the forward credit curve – much like the yield curve – is not realized.

3) Volatility. Carry can be earned by selling volatility in many areas. Any investment longer or less creditworthy than a 90-day Treasury Bill sells volatility whether a portfolio manager realizes it or not. Much like the ”VIX®”, the Treasury “Move Index” is at a near historic low, meaning there is little to be gained by selling outright volatility or other forms in duration and credit space.

4) Liquidity. Spreads for illiquid investments have tightened to historical lows. Liquidity can be measured in the Treasury market by spreads between “off the run” and “on the run” issues – a spread that is nearly nonexistent, meaning there is no “carry” associated with less liquid Treasury bonds. Similar evidence exists with corporate CDS compared to their less liquid cash counterparts. You can observe it as well in the “discounts” to NAV or Net Asset Value in closed-end funds. They are historically tight, indicating very little “carry” for assuming a relatively illiquid position.   

Gross no es el único que lo advierte, think-tanks como Mckinsey también lo han hecho. Quizá no era posible salvar el Sistema financiero sin salvar a los deudores, y a su vez esto no era posible sin perjudicar a los acreedores. Veremos si ese perjuicio no se va de las manos y se acaba exterminando a los que no tienen deudas y necesitan rendimientos, lo cual se llevaría por delante también el propio Sistema financiero. En definitiva parece que el remedio se está empezando a demostrar tan malo -de momento- como la enfermedad, y el silencio de los conservadores acecha.

La reflexión final e inapelable es que el "carry" de cualquier activo que cuyo valor proyecte retornos a futuro (bonos, acciones o incluso inmuebles alquilados) está tan extremadamente sobrevalorado que el ratio retorno/riesgo es suicida para cualquier inversor, y mucho más si cabe para los rentistas privados e institucionales (fondos de pensiones). Y en este escenario, sobre todo en la fase en la que se produce el tapering de los bancos centrales y se inicie una subida real de tipos, no perder dinero va a ser el objetivo primordial. Y ganarlo de manera consistente y sin apuestas al casino afortunadas, merecerá un reconocimiento mayúsculo. Leed el artículo original porque la clarividencia de un veterano como Gross hay que asimilarla en vena para afrontar los tiempos que ya llegan.

Fuente:  Bon Appetit!

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