Daniel Suárez Montes  

Lemming (111º) 

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Lemming
21:28 el 17 diciembre 2012

Socio - Director en LeBris EAFI

Necios y multiplicadores

“Todo necio confunde valor y precio”. Esta cita de Antonio Machado se encuentra habitualmente en libros de valoración de activos financieros y es, también, una expresión recurrente en ponencias de expertos en gestión de activos financieros, lo que da una idea de la importancia de saber distinguir entre ambos. En el post los definiremos aplicados al mercado de acciones.

Empecemos por el precio. Este viene determinado por la oferta y la demanda, concretamente por su cruce que se materializa en los mercados bursátiles. Es lo que vemos diariamente en cualquier página financiera. Por ejemplo, el precio de cierre de Inditex el 30 de noviembre fue de 105 euros. Si multiplicamos esta cotización por el número de acciones de Inditex tenemos la capitalización bursátil (65 mil millones), y si sumamos la capitalización bursátil de las 35 compañías del IBEX llegamos a 400 mil millones de euros. Este es el precio del mercado, o capitalización bursátil, de los miembros del índice español.  

¿Es mucho o es poco? Aquí es donde entra en juego la valoración. Para medir una distancia hacen falta dos puntos. El precio que determina el mercado con la oferta y la demanda es un punto. La valoración es el otro punto, y la distancia que hay entre ellos es la respuesta a la pregunta inicial. Existen diferentes metodologías para aproximar el valor en los mercados de acciones. Nos vamos a quedar con los multiplicadores o ratios, concretamente con el multiplicador de beneficios o PER (por sus siglas en inglés) que es el más extendido en el análisis bursátil. Este multiplicador relaciona precios (numerador) con beneficios, y nos dice el número de veces que los inversores están dispuestos a pagar por los beneficios de la empresa “X” o del índice “Y”. 

Volvamos al mercado español y sus 400 mil millones de precio de mercado o capitalización bursátil que vamos relacionar con los beneficios generados en 2011 (34 mil millones) para llegar a un multiplicador de beneficios o PER de 12 veces. Es decir, los inversores están dispuestos a pagar 12 veces por los beneficios que han presentado las compañías en 2011. Y aquí tenemos un punto de discusión. Los beneficios, como la economía, también tienen fases de expansión y contracción. Y el problema de construir una medida de valoración sobre una sola observación del ciclo de beneficios puede distorsionar el resultado. Por ejemplo, si estamos en la fase final de una etapa expansiva de beneficios el denominador del PER (beneficios) estará “inusualmente” alto dando como resultado un PER “inusualmente” bajo para la fase del ciclo en la que se encuentra la economía. 

La solución pasa por contemplar en el denominador un ciclo completo de beneficios más que una observación en el ciclo de beneficios. En esta línea apuntan las propuestas de los legendarios Benjamin Graham y David Dodd en el clásico “Security Analysis”, que plantean la construcción de múltiplos de beneficios sobre la base de una media multianual (de 5, 7 o 10 años). En la década de los 90 Robert Shiller, autor de “Exuberancia irracional” desempolvó estas propuestas de ajustar el PER por un ciclo de beneficios y las actualiza diariamente en una de sus web (http://www.irrationalexuberance.com/)

Hagamos los cálculos para los mercados de acciones de España y Alemania. Hoy, los inversores están dispuestos a pagar 10 veces por un ciclo de beneficios del IBEX, muy lejos de las 35 veces que llegaron a pagar en 2006-2007 y cerca de mínimos de los últimos ocho años. Cuando hacemos los cálculos para el mercado bursátil alemán (DAX) observamos que los inversores están dispuestos a pagar 18 veces por un ciclo de beneficios del conjunto de cotizadas alemanas, también lejos de los máximos de 2007 pero en clara descorrelación con el mercado español desde enero de 2010. 

Así, tenemos un IBEX 35 con una capitalización de 400 mil millones de euros ( precio) que supone  valorar en 10 veces un ciclo de beneficios. El último, y más importante paso, corresponde al inversor o analista ¿se merece el IBEX 35 un multiplicador de 10 veces? ¿superior? ¿Más bajo? 

Para finalizar una curiosidad que os puede ayudar a dar este último paso del análisis. ¿Sabéis qué pasa si le damos la vuelta al PER ajustado por ciclo de beneficios (1/PER)? Pues que llegamos a la rentabilidad de los beneficios (o earning yield que dicen los anglohablantes). Una medida que aproxima la rentabilidad a largo que exigen los inversores para comprar acciones. Al IBEX 35 exigen una rentabilidad del 10% (1/10) y al DAX alemán un 5,5% (1/18), es decir, la rentabilidad extra que exigen para comprar el IBEX 35 es de +450 puntos básicos (o +4,5%) ¿Os suena esta cifra y el concepto de prima de riesgo?

 

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