Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
20:48 el 15 mayo 2013

El S&P 500. ¿Una burbuja?

Únicamente llevo tres días en esta comunidad y el novato que aquí les habla ya se ha percatado del miedo que tiene la gente tiene ante la posibilidad de que existan una o varias burbujas de activos a nivel global. No es para menos. En este artículo me centraré en la valoración de la RV americana y en concreto en la valoración del S&P 500. Para ello y con la intención de que el artículo no se haga ‘pesado’ de leer me centraré en uno de los cinco indicadores que utilizo para ‘valorar’ desde un prisma top-down el mercado, en concreto mediante la ratio CAPE o PE de Shiller.

 

La “ratio de Shiller” relaciona la cotización del índice S&P 500 y sus ganancias de los últimos diez años corregidas por el IPC, es decir reales. El propio Shiller reconoce que esta medida está inspirada en los escritos de Benjamín Graham, padre del value investing, quién en 1934 escribió Security Análisis, en donde mencionaba la necesidad de que las ganacias de una empresa deberían ser normalizadas durante un periodo de al menos cinco años, siendo preferibles siete o diez años. De esta forma se puede estimar la capacidad de la compañía para generar beneficios en condiciones normales del negocio, evitando así cualquier “discontinuidad” que pudiera producirse en un único ejercicio contable. El gráfico siguiente muestra la valoración actual de esta ratio.


 

Cotizando a un nivel de 24.56x, el S&P 500 se encuentra en su decil más elevado de toda su serie histórica (1881-2013), es decir, dentro del 10% más ‘caro’. ¿Son estos niveles de burbuja? Pues… ¿a quién mejor preguntar sino al propio creador de la ratio, Robert Shiller? En una reciente entrevista en Wealthtrack, Shiller - quien en su libro Irrational Exhuberance ‘predijo’ la crisis de las puntocom (primera edición del libro en 2000) y la posterior burbuja inmobiliaria (segunda edición de 2005) – afirmó que el S&P 500 se encontraba en ligera sobrevaloración, pero que en ningún caso podía hablarse de burbuja. Para Shiller la RV es más atractiva que la RF o que la inversión inmobiliaria. En términos relativos para mí también, ahora bien, en términos absolutos me parece como tener que elegir entre el tifus o el cólera.

¿Cómo puede ser que para un índice que cotiza dentro del 10% más elevado de todos sus registros históricos puedan decir que es una inversión atractiva? La respuesta es que en términos relativos sí lo es y por dos motivos.

Primero: puesto que los bancos centrales tienen la misión de apreciar todos los bienes de capital (o de los títulos que representan a estos bienes), es decir, bonos, acciones, inmuebles, en términos relativos, y sólo en término relativos, la RV es más atractiva que los bonos.

Segundo: La (para mí mal llamada) inflación medida por el CPI (el IPC americano) también juega un papel importante en las valoraciones, pues a menor IPC un mayor poder de compra de la divisa y a mayor poder de compra de la divisa mayor valoración poseen las corrientes de flujos denominadas en dicha divisa. Un gráfico muy ilustrativo de la relación entre la ‘ratio de Shiller’ y el IPC es el siguiente.

 

 

Por último, observando el siguiente gráfico publicado por Clifford Asness ( AQR Capital Management), parece que la RV tiene todas las papeletas para vivir otra ‘década pérdida’...

 

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3 comentarios
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@Ruben - muy interesante y effectivamente vamos a ver una correción en el mercado. Creo que aparecía cuando ves reportes que dicen que estamos viviendo un tiempo de "boom". 

Por lo momento el promedio de S&P500 está a unos niveles de 19-20 

http://www.multpl.com/

Ruben, un placer leerte por aqui, y bienvenido.

 

Yo no veo que sean tal burbuja. Es decir, si tienes en cuenta el spread entre el yield de los beneficios del SP500 ( 1/Sp500 PER), y el yield de los treassuries a 10 años, a cosa cambia bastante.

 

@apandres muchas gracias por la bienvenida.

Yo creo que el mercado está para tener especial cuidado. Ni yo mismo sé si comparto tu postura sobre si no hay 'burbuja' como tal pero una década perdida...Vitaliy Katsenelson ha estimado que en un mercado de 'tendencia secular lateral' el 90% de las rentabilidades obtenidas por las acciones proceden de los dividendos.

En lo que sí discrepo contigo es sobre el 'procedimiento' que has utilizado para llegar a tu conclusión. Los estudios demuestran que el 'FED Model', es decir, el diferencial entre el earnings yield y el 10-yr T-Bond yield es muy muy pero que muy poco predictivo. David Tepper, superinversor del HF Appaloosa (desde 1993 a promediado retornos del 30%), está 'de tu lado' apareciendo recientemente con el siguiente gráfico en CNBC:

El gráfico es muy parecido al que me muestras, aunque este es una compilación de 29 modelos distintos. Al igual que en tu caso, las conclusiones son las mismas. Sin embargo esto es lo que dice James Montier de GMO LLC sobre el modelo de la FED:

"Of course, the argument to buy stocks because bonds are appalling is really just a version of the so-called Fed Model.This approach is flawed at just about every turn. It fails at the level of theoretical soundness as it compares real assets with nominal assets. It fails empirically as it simply doesn’t work when attempting to predict long-run returns (never an appealing trait in a model). Moreover, proponents of the Fed Model often fail to remember that a relative valuation approach is a spread position. That is to say that if the Model says equities are cheap relative to bonds, it doesn’t imply that one should buy equities outright, but rather that one should short bonds and go long equities. So the Model could well be saying that bonds are expensive rather than that equities are cheap! The Fed Model doesn’twork and should remain on the ash heap".

Otro estudio sobre la baja predictividad del FED model lo encontrarás aquí: http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc070820.htm

Además hay que contar con el hecho de que la propia FED está adquiriendo, según algunas fuentes, el 40% de todas las emisiones del estado. En otras condiciones,  sí que creo que una risk premium tan elevada empujaría ciertos movimientos corporativos (LBOs o 'recaps') pero no se si sería suficiente para empujar al alza todo el mercado (aunque esto es una opinión sin base argumental más allá de mi propia especulación).

Mi pregunta a Tepper (basándome en el gráfico que mostró en CNBC) hubiese sido:

"Si una RP elevada es predictor de elevadas rentabilidades futuras, ¿qué ocurrió en los años 70?"

Un saludo y gracias por leer mis comentarios.

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