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Ruben1985
19:59 el 26 mayo 2015

Fahrenheit 451

¿Recuerdan la novela distópica, posteriormente llevada a la gran pantalla, titulada Fahrenheit 451? El nombre indica la temperatura a la que el papel comienza a arder. En dicha obra, los libros son objeto de persecución, ya que su lectura invita al lector a pensar y formular preguntas. Tales actos permiten al individuo diferenciarse del resto, lo que choca frontalmente con el objetivo de ‘igualdad total’ ideado por el planificador social. En una de las escenas el jefe de bomberos, cuerpo encargado de quemar los libros, afirma que estos merecen ser quemados pues resultan totalmente inútiles.

En 2015 puede que algunos libros de economía (quizá más exactamente, algunos de los conceptos que contienen dichos libros) merezcan ser pasto de las llamas por no servir, tal y como mencionaba el jefe de bomberos, para nada. Este artículo no busca encontrar la explicación correcta a los fenómenos que se exponen. Es más bien un ejemplo de como el economista afronta las realidades bajo la duda continua. Entre el “esta vez es diferente” (sin connotaciones peyorativas) y “la historia no se repite, pero rima”. Entre elegir el cambio o aferrarse a la más vetusta tradición económica. En los párrafos siguientes intento mostrar dos paradigmas de conceptos económicos aparentemente caducos a la luz de los actuales acontecimientos.

 

Paradigma I: Ratio q vs. Inversión

La ratio q originalmente ideada por James Tobin no es más que el cociente entre el valor de mercado de las empresas (no financieras) y su coste de reposición (reemplazo), es decir, el coste hoy de replicar los activos de esas empresas menos sus pasivos exigibles. Si el coste de reproducir esos activos es inferior a su valor de mercado, habrá incentivos para invertir. Lo contrario sucede cuando el coste de reproducción es superior a su valor de mercado (en este caso se desinvertiría, eliminando así capacidad productiva). Actualmente dicha razón se encuentra cerca de las 1,1 veces frente a su media histórica cercana a 0,72 veces.

 

 

La teoría nos dice que los agentes del mercado deberían estar arbitrando esta situación. Para explicarlo, nadie mejor que el equipo de GMO:

“Existe una verdad central en el mercado: en el fondo, hay una realidad económica. Existe arbitraje alrededor del coste de reemplazo. Si usted puede comprar una planta de polietileno en el mercado a la mitad del precio de lo que a uno le cuesta construirla, puede imaginar cuanta gente va a construir una. Todo el mundo dejará de construir y comprará las plantas de sus competidores vía mercado de valores. Te quedas sin capacidad adicional de polietileno, el precio finalmente sube y sube hasta que haces las cuentas y encuentras viable construir una nueva planta, con un margen de seguridad y un retorno decente, y el ciclo finaliza. Por el contrario, si puedes instalar fibra óptica y el mercado la valora al triple del precio de lo que te cuesta instalarla, vendes unas cuantas acciones e instalas un poco más de cable, hasta que te ahogas en cable de fibra óptica, como sucedió en 2001 y 2002.”

 

En la actualidad, fruto de la oportunidad de arbitraje, deberíamos esperar que con una ratio q tan elevada la inversión – en bienes de capital, inmuebles, I+D, plantas… etc. – estuviese en niveles record. Sin embargo, tal y como muestra el siguiente gráfico, esta se encuentra por debajo de su nivel promedio histórico.

 

 

Que no estén invirtiendo podría suponer que el retorno marginal sobre el capital es inferior  tanto al retorno del capital como al coste del capital (por cierto, algo no muy positivo que decir sobre las acciones). Lejos de invertir, las empresas siguen embarcadas en programas de recompra de acciones (por valor de un 3% del PIB), de facto una retirada de capital no una adición del mismo, como sería de esperar vista la cifra de ratio q.

 

 

Tiempo atrás, hice referencia a un comentario de James Chanos sobre este comportamiento:

“Cuando las empresas se embarcan en recompras masivas en todos los sectores y en todas las empresas, estos ejecutivos están comprando el mercado. Así que lo que te están diciendo entonces es inequívocamente que piensan que, o bien son felices obteniendo el retorno del mercado o con suerte, quizá algo más. O su tasa de retorno sobre cualquier nuevo proyecto de capital es mucho, mucho más bajo. De hecho, la mitad o menos de lo que se afirma. Y eso no augura nada bueno para los beneficios futuros, o para la calidad de los beneficios reportados actualmente.”

 

Según la teoría, los otros dos principales factores que impulsan la inversión son el margen de beneficios y el nivel de capacidad utilizada, factores que a su vez han estado correlacionados positivamente y es motivo del segundo paradigma que aquí se menciona.

 

Paradigma II: Margen de Beneficios vs. Capacidad Utilizada

Como ya se ha indicado, históricamente ambos factores han ido de la mano. En la actualidad, mientras el margen de beneficios (primer gráfico) es del 8,71% sobre el PIB, un 45% por encima de su nivel promedio de 5,99%, la capacidad utilizada (segundo gráfico) se encuentra por debajo de su nivel promedio histórico, un 78,2% actual frente al 80,5% promedio.

 

 

 

[Un breve “apunte de mercado” por parte de los más optimistas-alcistas; de mantenerse esta relación, entonces habría más capacidad para expandir beneficios. De momento, durante los últimos trimestres ha sucedido todo lo contrario. Los márgenes de han reducido desde cerca del 10% a la cifra actual.]

¿Por qué esta relación histórica? La respuesta tiene que ver con el efecto del apalancamiento operativo, es decir, los costes fijos. El tener excesiva capacidad ociosa supone un coste para la compañía. La capacidad utilizada es el cociente entre el nivel de producción y el nivel de producción potencial. Históricamente esta razón se ha situado entre el 75% y el 85%. Cuando se encuentra en estos niveles (digamos que algo subjetivos por naturaleza), podríamos decir que la economía opera en su nivel normal, “ni frio, ni calor”. Solo en momentos de recesión se suelen observar niveles por debajo del 75%. Por otro lado, cuando el nivel se sitúa por encima del 85% existen riesgos de que se produzcan cuellos de botella (además de tratarse de un indicador de potenciales tensiones inflacionistas). Veamos un ejemplo de la relación entre capacidad utilizada y márgenes de beneficios.

 

  • Supongamos que la capacidad potencial de una instalación es de 1.000 unidades/mes con un coste fijo de 10.000€. Los costes variables unitarios son de 20€/unidad. Si la producción de la compañía ha sido de 500 unidades esto se traduce en una capacidad utilizada del 50% (500 unidades/1000 unidades). Los costes totales serán de 20.000€ (500 unidades x 20€ + 10.000€) y los costes unitarios serían 40€ (20.000€/500unidades).
  • Ahora supongamos que la producción ha sido de 800 unidades, lo que supone una capacidad utilizada del 80% (800/1.000). Los costes variables siguen siendo de 20€/unidad. Los costes totales asciende a 26.000€ (800 unidades x 20€ + 10000€) y los costes unitarios son de 32,5€ (26.000€/800 unidades).

 

Los costes unitarios han pasado de 40€/unidad a 32,5€/unidad. Actualmente, con un nivel sub-par de capacidad utilizada (78,2% vs 80,5%) uno debería esperar márgenes sub-par, o al menos no en niveles record, pero parece que la capacidad ociosa existente ya no es un lastre para las cifras de beneficio (8,71% vs. 5,99%). Una explicación plausible sería que el peso de la economía ha ido inclinándose hacia el sector servicios, en donde la capacidad utilizada no es tan importante (o ni siquiera tan fácil de medir). Así que si esta relación ya no existe de la misma forma que existió en el pasado, al menos quizá pueda utilizar las páginas de su viejo manual de economía para encender la barbacoa.

 

Anexo a los paradigmas I y II

Existe una teoría formulada por la escuela austriaca que merece ser aquí expuesta aunque sea brevemente. Según George Reisman, el nivel de beneficios de una economía muestra la preferencia temporal de los capitalistas. Un término más entendible que este lo utilizó Irving Fisher que lo denominó “nivel de impaciencia”. De este modo, cuanto mayor sea el nivel de beneficios, mayor será la preferencia temporal o impaciencia de los capitalistas. Cuanto más impacientes son, mayor recompensa han de recibir para aceptar proyectos de inversión a largo plazo (hay que ofrecerles una alta rentabilidad para que acepten emprender dichos proyectos puesto que prefieren consumir esos recursos inmediatamente). Fruto de ese comportamiento, la devolución del capital vía recompra de acciones y/o dividendos es preferida frente a al esquema clásico de “retención y reinversión” (pues un menor número de proyectos satisfacen la elevada TIR que los capitalistas requieren). Por tanto, cuanto mayor sea el nivel de beneficios, menor el nivel de inversión. Se deduce así que la visión austriaca contrasta frontalmente con la visión del mainstream, que espera un mayor nivel de inversión cuando los márgenes de beneficio son más elevados y viceversa. 

 

Conclusión

Para que la teoría se ajuste a la realidad se debe hacer un ejercicio de “cuadratura del círculo”. Por un lado tenemos un nivel de activos elevado ( ratio q) que según la teoría económica (con la Fed a la cabeza) debería estimular la inversión, cosa que como se ha visto no está ocurriendo. Según la teoría se necesitan también elevados beneficios así como poca capacidad ociosa (alta capacidad utilizada) para fomentar la inversión. Pero la realidad es que tenemos beneficios altos combinados con una capacidad utilizada baja, una mezcla extraña pues ambas suelen estar correlacionadas positivamente (vía apalancamiento operativo). Cada uno es libre de tomar estas ‘incompatibilidades’ de la forma que crea oportuna. A fin de cuentas para que se produzca una transacción se necesitan un comprador y un vendedor quienes, por definición, tendrán opiniones divergentes. 

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3 comentarios
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@Ruben1985:

Es una suerte tenerte en unience.  Probablemente no podamos finalmente cerrrar la cuadratura del círculo, pero si todo revierte a la media, cuando eso ocurra, mucha gente va a perder mucho dinero, y para entonces los analistas sacarán pecho a toro pasado diciendo que se veía venir. Tú estás exponiendo tus argumentos antes de que eso pase, si es que pasa:-)

Hay un error tipógráfico: El inferior en negrita debe decir superior Si el coste de reproducir esos activos es inferior al valor de mercado, habrá incentivos para invertir. Lo contrario sucede cuando el coste de reproducción es inferior a su valor...

Gracias @Luis1. Lo he corregido de la siguiente manera:

"Si el coste de reproducir esos activos es inferior a su valor de mercado, habrá incentivos para invertir. Lo contrario sucede cuando el coste de reproducción es superior a su valor de mercado (en este caso se desinvertiría, eliminando así capacidad productiva)"

Solo por aclarar, por invertir me refiero a 'inversión en bienes reales' (instalaciones).

Los bajos niveles de inversión han sido motivo de discusión recientemente. Una de las ideas de mayor calado ha sido la de que la remuneración del equipo gestor ha conducido a una 'mala alineación' de intereses entre equipo gestor y accionista ( problema del agente-principal). Algunos artículos interesantes sobre esta hipótesis son, a mi modo de ver, los siguientes:

SVM de James Montier

Este de Asker et al.

El premiado de por la HBR en 2014 de W. Lazonick

 

Pero ya le digo que no hay nada claro al 100% (bueno, nunca lo hay, pero en este caso menos) y que si en algo tengo que poner la lupa es en mis enormes dudas.

Así leyendo en diagonal, porque estos días voy sin tiempo para nada primero de todo le diré que la película de Truffaut  http://www.filmaffinity.com/es/film714395.html, me impactó mucho cuando la vi en mi adolescencia un sábado por la mañana justo antes de que comenzara "La Bola de Cristal" (como tantas otras buenas películas que me tragué esos sábados de mañana de la época "La amenaza de Andrómeda", "Naves misteriosas", "Planeta Prohibido" "El hombre con rayos X en los hombros", "El hombre del traje blanco"... etc).

Estoy muy identificado con  este artículo, no porque esté de acuerdo con GMO (y sus reversiones a la media), sino porque en la vida profesional debido a que a lo que me dedico resulta que es lo que rige el comportamiento y el reflejo de la empresa, nos da ciertas sorpresas de realidad, dando ciertas patadas a mucho estudios teórico-empresariales-económicos.

Aún recuerdo la configuración del módulo de CO-ABC (Controlling Actividades Basadas en Costes). Costó mucho tiempo y dinero afinar los costes por proceso, acertar con los números fue tarea de prueba y error (si seguías las fórmulas de capacidad y producción la realidad se parecía a la teorìa como un huevo a una castaña). Al final cuando todo daba cosas lógicas, y no sé si las daba porque se obligó al sistema a que las diera, recuerdo que pasó lo que dijo el Jefe de Contabilidad (que era un crack y que siempre había sido escéptico con estas cosas teóricas), ==> Tira un dedo al aire y estima un porcentaje a la cuenta relativa de costes totales y al final te saldrá más o menos la realidad, sin tanto rollo.

No hace mucho tiempo que mi superior realizó su master para Grado en Empresas con el rollo del nuevo plan de Educación Universitaria. Y al tercer día que fue decidió no hacer más preguntas o corregir al profesor por aquello de no joder la clase. Pero al parecer siempre que el profesor terminaba de explicar algo siempre le preguntaban los alumnos a mi jefe, si lo que acababan de explicar era real o no :)

 

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