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SnowballValue
16:21 el 01 agosto 2016

SNOWBALL SICAV: julio 2016

La rentabilidad neta de gastos de Snowball acumulada en 2016 es del -3,7%. Asimismo, les recordamos, como siempre, que rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

A continuación, y a modo de referencia, les mostramos la evolución de los principales índices desde principio de año:


Como comentamos siempre, comportamientos positivos o negativos en periodos cortos de tiempo son anecdóticos. Si bien el precio de las acciones varía cada segundo, el valor de las empresas no. Y es aquí donde uno debe realmente centrarse para tratar no tan sólo de preservar el capital, sino también para obtener una rentabilidad compuesta anual a medio-largo plazo aceptable.

En el comentario de este mes queremos tratar la destrucción de valor mediante ampliaciones de capital. Se nos ha ocurrido este tema ya que recientemente hemos tenido un caso en nuestro portfolio: se trata de la socimi Lar, con una posición de entorno al 2% del patrimonio.

¿Por qué invertimos en Lar?

A modo de resumen: queríamos estar expuestos a la recuperación económica de España, del sector inmobiliario en concreto y todavía más concretamente a la mejora de los ingresos de los centros comerciales por el incremento de la actividad económica. Todo ello a través de un vehículo fiscalmente eficiente, a un precio muy razonable (posición adquirida por debajo del valor de tasación) y con, en teoría, los intereses de los gestores alineados con los intereses de los accionistas.

Ampliación de capital de Lar

El día 7 de julio, Lar aprobó una ampliación de capital por 135 millones de euros a un precio de 4,92 euros por acción. Esta ampliación se realizó, según comentaron los gestores, para adquirir un centro comercial en el norte de España. Esa misma semana la empresa estaba cotizando en torno a 8,5 euros la acción y había presentado un valor de tasación de sus activos inmobiliarios por un valor de casi 10 euros por acción (realizado por las dos empresas más prestigiosas del sector: Jones Lang Lassalle y CB Richard Ellis).

Destrucción de valor

De modo resumido y sin entrar en la matemática financiera de la operación (si estáis interesados en el cálculo hacérnoslo saber por correo), cuando una empresa cuenta con unos activos valorados por 10 y amplia capital a un precio de 5 quiere decir que “está regalando” valor a los nuevos accionistas y penalizando a los accionistas pre-ampliación. No es exactamente un 50% de regalo ya que los antiguos accionistas tienen un derecho preferente para adquirir esas acciones, pero según el cálculo de la compañía, la ampliación de capital se hizo (incluyendo el valor del derecho preferente) a 6,76 euros. Evidentemente el mercado penalizó esta aberrante operación y paso de cotizar de 8,5 a 6,4 euros post ampliación de capital. Es decir, el mercado ha penalizado el precio de la acción tras esta operación aproximadamente en un 30%.

Posibles explicaciones

¿Qué se le pasa por la cabeza al gestor de una empresa para realizar una operación que de la noche a la mañana destruye un 30% el valor para sus accionistas? Nosotros tenemos claro que la respuesta es que a los gestores les traen sin cuidado sus accionistas.

¿Pero, no habíamos escrito que cuando invertimos en Lar analizamos la alineación de intereses de los gestores? Cuando analizamos la empresa observamos que los gestores habían invertido un 4% del capital de la sociedad y nos pareció una muy buena señal. Por otro lado, la remuneración de los gestores estaba fijada como un % fijo anual en función del tamaño de los activos y una compensación adicional si la empresa obtenía rentabilidades atractivas para sus accionistas (lo que se suele llamar en el sector performance o success fee). Consideramos que este tipo de remuneración es adecuado (de hecho, es similar al que utilizamos en Snowball).

¿Qué es lo que creemos que puede haber sucedido? La empresa había adquirido hace unos meses un compromiso firme de adquisición de un centro comercial en el norte de España por un importe muy similar al aumento de capital que ha realizado. Nos podemos imaginar que este compromiso era firme y tenía una fecha límite a la cual la compañía tenía que hacer frente o debería pagar un break off fee (comisión por cancelar una operación) tal y como es práctica habitual en el sector. Al encontrarnos en meses de junio/julio con los mercados financieros muy revueltos por el tema del Brexit, creemos que la empresa no ha sido capaz de conseguir la financiación bancaria para adquirir el centro comercial. Por este motivo Lar habría decidido ir por “las bravas” y conseguir el dinero en una ampliación de capital a un precio muy bajo (para así asegurarse que no tendría problemas en conseguirlo y probablemente muy presionados por los bancos de inversión que han actuado como garantes de la operación).

El poder de la fijación de incentivos sobre el valor de la acción: ante la disyuntiva de pagar un break off fee (que hubiera evidenciado una pobre gestión y probablemente reducido el valor de la acción) o asegurar parte de su remuneración creciendo a cualquier precio, los gestores han escogido la segunda puesto que al ampliar por 135 millones de euros el valor de sus activos, de un día para otro los gestores pasan a cobrar 1,5 millones adicionales, renunciando a la remuneración asociada al aumento de valor de la acción. 

Sin tener certeza absoluta sobre las causas (puesto que la comunicación al respecto ha sido limitada) y aunque esta fuera la explicación, esta es una operación injustificable y desde el punto de vista del accionista hubiera sido preferible pagar la comisión de cancelación que ampliar capital con un descuento tan grande.

¿Qué vamos hacer con nuestra posición?

Los activos de la compañía son atractivos y existe un potencial de mejora de los alquileres, en fin, que la compañía vale mucho más de lo que hoy en día está cotizando. No obstante, como hemos intentado transmitir con esta Newsletter estamos muy descontentos con los gestores de la compañía (y así se lo hemos hecho saber a la compañía, que por cierto todavía sin respuesta). Es por este motivo que nuestra decisión es deshacer la posición de forma progresiva ya que hemos dejado de confiar en los gestores y nadie nos puede asegurar que el próximo verano se repita la misma operación en unas circunstancias similares (de hecho al haber castigado de forma tan significativa el valor de la acción y habiendo ya renunciado a la parte de la remuneración correspondiente a la revalorización de la acción, los incentivos del equipo gestor a seguir creciendo a cualquier precio(1) son hoy mayores que nunca).

(1) Este es un tema para tratar en otro Newsletter pero parece que las socimis e inmobiliarias españolas han entrado en una carrera para ver quién la tiene más grande (perdón, queríamos decir quién es más grande) y para ello están dispuestos hacer lo que sea.

Nos ponemos a tu disposición para profundizar en cualquier duda que puedas tener.

Atentamente,



Josep Mussons Caldés
Presidente y Gestor de Snowball Value, SICAV
jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

Número ISIN: ES0126219007

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5 comentarios
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Los gestores de LAR sólo se preocupan de cobrar anualmente su 1,25% del NAV de la empresa, así que contra más compras hagan más cobran, y al accionista que le den pepinos. Ya me gustará ver cual es el yield que obtienen por la compra de ese centro comercial Gran Vía de Vigo, del que van a pagar unos 140 millones de euros por poco más de 40.000 metros cuadrados de superficie bruta alquilable. Van a pagar el precio del metro cuadrado a casi el doble de lo que se están vendiendo otros centros comerciales similares.

LAR España, tachada totalmente hasta que no cambien la política de remuneración de sus gestores.

Brillante comentario. La actuación de los gestores de LAR parece indicar que los incentivos (sus incentivos) no están suficientemente alineados. Mientras no se modifiquen, mejor abstenerse como comenta también muy pertinentemente @larano.

Viéndolo por el lado contrario, un inversor en potencia podría verse tentado a entrar al precio "diluido", aunque, si lo piensa mejor, verá que corre el riesgo de que el equipo gestor cometa alguna jugarreta como la descrita aquí. Lo que nos lleva otra vez al principio.

Gracias y saludos.

Nota: soy un diminuto accionista de Snowball Sicav. 

 

@larano @xiscom, gracias por los comentarios y la confianza. Totalmente de acuerdo. Nosotros ahora le vemos más riesgo que antes de entrar (aún y el menor precio) ya que con la dilución ahora tienen menos incentivos para generar valor por acción (costará mucho recuperar el terreno perdido con la dilución). Esta ampliación de capital puede haber supuesto el principal motivo para volverse laxos en la selección de inmuebles creciendo con yields que pueden no compensar el riesgo asumido y por tanto reducir la rentabilidad a largo plazo y hacer la inversión poco atractiva.

Juan Gómez Bada, en un webinar en abril pasado puso a LAR como ejemplo de empresa en la que no se debería invertir, exponiendo su tesis de que existía una flagrante falta de alineación de intereses. El tiempo (y no ha sido mucho) le ha dado la razón, desgraciadamente para los accionistas de la SOCIMI.

No tiene desperdicio:

 

¿Por qué Metagestión ha perdido su confianza en LAR Real Estate?
 
  Jueves, 4 de Agosto del 2016 - 10:23:30
 
Vamos a publicar la siguiente nota de Metagestión sobre el motivo por el que han deshecho su posición en LAR Real Estate al considerar este ejercicio sumamente interesante, y animaríamos al resto de gestoras a que siguieran su ejemplo y detallaran a sus partícipes la entrada y salida de sus posiciones. Metagestión dice así:
Hace dos años invertimos en LAR REAL STATE, SOCIMI especializada en la gestión de centros comerciales. Factores como el potencial suelo del mercado inmobiliario español y la capacidad demostrada por el Grupo LAR en la gestión de sus activos, la convertían en una idea de inversión especialmente atractiva en esos momentos. Aunque nuestra tesis de inversión no ha cambiado sustancialmente y el descuento del precio de la acción sobre NAV (Valor Neto de los Activos) se sitúa en uno de los puntos más altos de la corta historia de este valor, la destructiva gestión de capital que el equipo gestor de la compañía ha llevado a cabo estos años, la desalineación total con sus accionistas y sus continuos mensajes contradictorios, han convertido a LAR Real Estate SOCIMI en un activo no invertible. 
Nos encontramos, lamentablemente, con el clásico ejemplo de compañía con un negocio bien gestionado y que presenta una buena evolución, pero con una gestión de capital que ha destruido valor para el accionista. 
Cuando invertimos en una compañía, buscamos que cumpla una serie de requisitos a los que denominamos “nuestros principios de inversión”. Estos principios consisten en invertir en negocios que podamos entender, que cuenten con ventajas competitivas y/o barreras de entrada significativas, un perfil financiero sólido, una gestión de capital adecuada y un potencial de revalorización interesante. 
En el momento en el que invertimos en LAR, la compañía cumplía estos requisitos. Se trata de un negocio sencillo de entender, en el que la SOCIMI invierte, en la mayoría de los casos, en centros comerciales que adquieren a niveles atractivos, apoyándose en la experiencia del Grupo LAR en la gestión de estos activos para mejorar las rentabilidades obtenidas. Por otro lado, la mayoría de activos adquiridos por el vehículo son muy difíciles de replicar por su localización y la inversión necesaria para poner en marcha un centro comercial desde cero. Además, al tratarse de activos con rentabilidades estables, la SOCIMI puede endeudarse para incrementar la rentabilidad final obtenida. Por último, el precio al que fuimos construyendo la posición para nuestros fondos Metavalor y Metavalor Internacional arrojaba un potencial de revalorización muy atractivo para los siguientes años. 
Nos quedaría, por tanto, analizar el cuarto de nuestros requisitos: la gestión de capital. Al tratarse de un vehículo cotizado de reciente creación, no podíamos evaluar con certeza si la gestión de capital iba a generar o no valor para los accionistas del vehículo, pero lo último que esperábamos es que nos estuviéramos enfrentando a grandes destructores de valor. 
La primera alerta nos saltó hace un año aproximadamente, cuando la compañía anunció una ampliación de capital con un pequeño descuento sobre NAV. Esta ampliación de capital nos sorprendió por dos motivos: primero porque nos habían asegurado en anteriores reuniones que nunca harían una ampliación de capital por debajo de NAV y, segundo, porque no entendíamos la lógica de hacer la ampliación con ese descuento. 
Nos reunimos de urgencia con la compañía y nos argumentaron que eran conscientes de que realizar esa operación por debajo de NAV podía suscitar dudas, pero que la calidad y rentabilidad esperada de los activos que iban a adquirir con el dinero de la ampliación compensaría la dilución ocasionada por la misma. 
Pese a la debilidad manifiesta de la argumentación, decidimos mantener nuestra inversión en la compañía ante las buenas perspectivas del negocio y ante la promesa de que se trató de una situación excepcional que no volvería a repetirse. Adicionalmente, visitamos con la compañía el nuevo activo adquirido y decidimos esperar un tiempo prudencial para poder valorar si la operación iba a generar o no valor al accionista. 
La segunda alerta, esta vez más preocupante, nos apareció hace unos meses al revisar el cobro de la retribución variable por rentabilidad del equipo gestor de la compañía. Si bien es cierto que éramos conscientes de que el componente fijo de la retribución del equipo gestor les incentiva perversamente a ganar tamaño sin importar la rentabilidad del accionista (sucede con cualquier SOCIMI), gran parte del variable, aunque legítimo, resulta a todas luces inmoral y desalinea totalmente a los gestores de LAR con respecto a sus accionistas. El motivo está en que el equipo gestor de la compañía se beneficia, a costa de sus accionistas, cada vez que realiza ampliaciones de capital. A la hora de hacer el cálculo de ese variable, se tienen en cuenta las rentas y el incremento de valor de los nuevos activos adquiridos con la ampliación de capital, pese a que estos mismos activos no están presentes en la base del cálculo (activos de cierre de ejercicio anterior). Esto ha permitido que en 2015 el variable del equipo gestor fuera de 7 millones de euros, fruto de obtener una rentabilidad bajo este cálculo superior al 15% en el año, pese a que la creación de valor para el accionista en el periodo fuera muy inferior por la importante dilución generada por la ampliación de capital (hay una gran diferencia entre hacer crecer el NAV de la compañía y el NAV por acción). 
Cuando nos sentamos con la compañía para tratar este tema nos comentaron que este cálculo estaba detallado en el folleto de salida de la OPV y que era un importe no representativo. Ante nuestra insistencia sobre la cuantía exacta del impacto de la ampliación de capital en el variable, la compañía prometió facilitarnos el dato en unos días. Un par de semanas después nos comentaron que no iban a desglosar la cifra y que, si no estábamos conformes, podíamos exigir como accionistas un cambio en el cálculo del variable cuando terminase el mandato de gestión del Grupo LAR en unos años. 
Con esto encima de la mesa, empezamos a plantearnos la liquidación de nuestra inversión. Sin embargo, el aparentemente injustificado descuento de la cotización sobre su NAV (la compañía nos volvió a asegurar que no iban a hacer ampliaciones de capital por debajo de NAV) nos animó a mantener la inversión durante más tiempo, a la espera de que el mercado comenzara a cerrar este descuento. 
Poco duraría nuestra tranquilidad. El 7 de julio LAR anuncia una segunda ampliación de capital por debajo de NAV, esta vez con la acción cotizando con un 20% de descuento. Una operación a todos luces injustificada y absolutamente dilutiva y destructora de valor para los accionistas de la compañía. Ese mismo día, la compañía intentar lanzar un mensaje de tranquilidad entre sus inversores, argumentando que el precio de la acción se estaba viendo lastrado por las caídas del mercado y que no podían permitirse retrasar la compra de una inversión de calidad y rentabilidad indudable. 
Al insistirles sobre la gran dilución que están causando a sus accionistas, la compañía cambia el discurso y se justifica diciendo que esta ampliación permitirá mejorar la liquidez del valor y así cerrar el descuento con el que cotiza sobre NAV. Ante lo absurdo del argumento, decidimos organizar el lunes 11 de julio una reunión con Miguel Pereda, CEO del Grupo LAR. En esa reunión, planteamos a la compañía tres temas que nos preocupaban sobremanera y que, dependiendo del devenir de la reunión, justificarían que nos mantuviésemos como accionistas de LAR. En concreto, expusimos nuestra perplejidad y sensación de estar recibiendo mensajes falsos por parte de la compañía en reiteradas ocasiones, al asegurarnos que nunca harían ampliaciones de capital por debajo de NAV. Admiten que no deberían haber dicho eso pero que, aunque “les resultase doloroso”, se hacían necesarias. 
Por otro lado, volvieron a insistirnos sobre la necesidad de ganar tamaño en bolsa para que se cerrase el descuento sobre el NAV. Les comentamos que no entendemos el razonamiento y que existen casos de empresas mucho más ilíquidas que LAR que han realizado recompra de acciones (justo la operación contraria) para generar valor a sus accionistas. ¿La respuesta? Volver al argumento anterior de la oportunidad de compra que se había presentado como justificación para la ampliación de capital. 
El segundo tema que tratamos en profundidad fue la destructora gestión de capital de la compañía. Al indagar sobre el proceso que se sigue en el Consejo para decidir ampliar capital para comprar un activo, se confirmó nuestra sospecha de que la compañía NO TIENE PRESENTE AL ACCIONISTA en ningún momento, al no contemplar el impacto de hacer una ampliación de capital por debajo de NAV y al no calcular la rentabilidad necesaria de los nuevos activos para compensar esa dilución. De hecho, daba la sensación de que no comprendían que al hacer una ampliación de capital por debajo de NAV se estuviera diluyendo la rentabilidad obtenida por los antiguos accionistas. 
El Consejo decide las inversiones exclusivamente en función de las rentabilidades que esperan obtener con esos activos y parece que el resto no les preocupe. Quizás influya en esto el hecho de que el Grupo LAR contase a cierre de 2015 con una participación en la SOCIMI del 2,5%, con un valor de 20 millones de euros frente a los 11 millones que ingresaron ese mismo año en concepto de comisión de gestión o que los consejeros no tengan una participación relevante en el accionariado de la compañía… 
Por último, volvimos a sacar el tema de los incentivos, pero los comentarios sobre este punto no hicieron otra cosa que reforzar aún más nuestra visión sobre la perversidad de los mismos. 
Al terminar la reunión, le transmitimos al Sr. Pereda que salimos de sus oficinas peor de lo que habíamos entrado y que nuestra confianza en el equipo gestor de la compañía es nula en estos momentos, por lo que valoraremos muy positivamente el cambio de equipo gestor o la venta de LAR a otra compañía que deje de destruir valor para sus accionistas. Por todo ello, y pese al gran descuento con el que la acción cotiza sobre su NAV, entendemos que no podemos seguir siendo accionistas de una compañía en la que sus gestores, o bien no entienden cómo se debe gestionar el capital, o bien lo entienden y no les importa dañar continuamente a sus accionistas y beneficiarse a su costa. 
Como dice el inversor legendario Donald Yacktman: “Cuando se trata del equipo gestor, no escuches lo que dicen, mira lo que han hecho”. Y lo que LAR ha hecho a sus accionistas es una de las mayores destrucciones de valor por parte de un equipo gestor que hemos visto en España en los últimos años, lo que justifica que liquidemos DE FORMA INMEDIATA nuestra inversión en la compañía.

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