Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
17:46 el 29 septiembre 2016

Advisor SICAV Quality and Value

Como evaluar un gestor - una opinión personal -

Tengo tiempo sin escribir en este blog y casi no me habia dado cuenta que habia cambiado de Unience a Finect, enhorabuena! aunque siempre tendemos a tener nostalgia de lo que nos hemos familiarizado....yo por lo menos.

Pero vamos a lo que hoy queria escribir. Siempre leo cartas de otros gestores de fondos y casi siempre encuentro una referencia a lo que ha hecho el fondo respecto a un benchmark o indice de referencia y luego muchas explicaciones de porque lo ha hecho mejor o peor que el indice, que si han mantenido una liquidez mayor o menor, que si los intereses y la economia ha hecho esto o lo otro, que si siguen tal o cual filosofia y lo curioso es que supuestamente en un periodo de tiempo tan corto como tres meses o doce meses ( si la carta es anual) se pueda dar una explicacion logica a un rendimiento mejor o peor de un indice. 

Para mi hay un error de fondo importante y tiene que ver con cual es realmente el trabajo de un gestor. Realmente en un periodo corto tiene la habilidad para dar rendimientos mejores que un indice debido a una estrategia? Quizas haya alguno que lo pueda hacer pero yo encuentro que eso es mas cuestion de suerte o mala suerte que de otra cosa. Pero volvamos a cual es el trabajo de un gestor, siempre en mi modesta opinion. Un gestor no tiene control sobre los precios asi que yo no tiene la menor idea de lo que vayan a hacer los mercados de aqui a tres dias o tres meses o doce e incluso mas. Un gestor tiene unicamente control sobre el valor de las inversiones que compra o vende, tiene control porque puede asignarle un valor basado sobre un analisis logico, quizas no muy preciso pero si lo suficiente como para saber si el precio esta por debajo del valor con un suficiente margen de seguridad. Si es un buen gestor se asegurara de incrementar el valor intrinseco de sus posiciones  a traves de una buena seleccion de acciones y de un correcto tamano de la posicion dando mayor peso a las mas infravaloradas ( esta segunda parte siempre ha sido vista con poco detalle pero es igual de importante que seleccionar las inversiones correctas). 

Asi, que ahora que he explicado cual es el verdadero trabajo de un gestor podemos intentar ver como evaluarlo. Evidentemente el track-record del fondo en un corto tiempo puede llevar a ver lo que no es, el mercado puede ser negativo o en contra de la filosofia del fondo y no reflejar el verdadero valor que tienen las posiciones del fondo, es mejor hablar con el gestor y que explique como calcula el valor intrinseco, como crece y cual es la relacion precio/valor aunque esta ultima nos sirva unicamente para saber si estamos comprando cuotas del fondo a un descuento importante o no, en general el valor intrinseco y su crecimiento nos van a decir de una manera bastante precisa el resultado que podemos esperar obtener si como inversores decidimos tener la paciencia suficiente como para ser inversores de largo plazo, acuerdense que el precio siempre sigue el valor y nunca lo contrario aunque el precio pueda ser la mayoria del tiempo muy volatil. En fin, lo menos importante es saber que ha hecho el fondo respecto a un indice porque no aporta una informacion ni relevante ni correcta y peor si lo miramos en un corto plazo. Es cierto que en el largo plazo el track-record va a tener relevancia ya que con el tiempo el mercado va a reflejar en sus precios el valor o parte de el pero hay que darle al gestor un minimo de 5 anios para que eso pase mientras tanto lo tenemos que juzgar y medir en base al valor intrinseco que logra comprar y su crecimiento (pagamos precio pero a cambio obtenemos valor).

Un saludo

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18 comentarios
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Qué bueno leerte por aquí otra vez!

 

 

Hola Marco,

muy buena reflexión. Yo añadiría otro factor que para mí es muy importante y debe ir ligado al trabajo que tu muy bien describes: El riesgo, y aquí se abre una discusión que bien podría no terminar nunca al tratar de definir qué es riesgo. Pero sea cuál sea la definición de riesgo para cada uno y el mismo gestor, debe haber una correcta gestión del mismo.

¿Tu cómo defines el riesgo?

Salut

Querido Marco:  De la lectura de tu interesante artículo se me ocurren, a bote pronto, varias ideas que me gustaría compartir.

Todos sabemos -aunque algunos parecen olvidarlo tratando de perseguir los fondos más de moda, que suelen ser los más rentables en el último año- que hasta los mejores gestores (Buffett es uno de ellos) han tenido incluso un lustro de rentabilidades mediocres, por debajo de los índices.  La conclusión, para mí, es clara:  De poco o de nada sirve juzgar el proceso inversor en base a un track record de corto plazo.

¿Cómo decidimos cuál es nuestro gestor ideal si debemos basarnos en un track record de como mínimo 7 a 10 años?  Desde luego la búsqueda de un track record de una década puede llevarnos a obtener buenas rentabilidades, por encima del mercado, pero no hay que olvidar que las gestoras más prestigiosas tienden a gestionar mucho dinero y éso merma las rentabilidades.

La otra opción, la de invertir en un proyecto con poco capital y sin track record nos obliga, si no queremos perder parte de nuestro capital, a tener los conocimientos suficientes como para poder comprender el proceso inversor del gestor elegido. Éso implica tener cierta preparación técnica, al alcance de muy poca gente (yo confieso que no la tengo).  Parece que actualmente la palabra value abre puertas y capta dinero, por lo que corremos el riesgo de no saber identificar a los falsos value, auténticos vendedores de humo.

En fin, yo para no equivocarme demasiado tiendo a invertir con aquellos gestores que comen de lo que cocinan y que tienen, pues,  su capital invertido en el propio fondo que gestionan.

 

@jsendra lo defino pagar demasiado ese es el unico riesgo que realmente se puede controlar

@Luis1 no se necesita de demasiada preparacion tecnica para entender algo que tenga sentido comun y una logica robusta. Buffett dice correctamente que con un IQ normal se puede invertir con mucho exito asi que la logica, el sentido comun, el control de las emociones es suficiente. Ademas que si un gestor no es capaz de explicarte en pocas palabras su proceso de inversion posiblemente no lo entiende el tampoco. Es muy bueno lo que afirmas de tener un gestor que se come lo que cocina, para mi eso es imprescindible, pero tampoco hay una conexion directa con su capacidad ya que no te asegura que utiliza un proceso correcto, te asegura solamente que su resultado sera igual al tuyo en lo bueno y lo malo.

@cfindipendente:

Tienes razón. Aunque no tengamos la capacidad de evaluar si el potencial de revalorización de la cartera es el que nos comentan, por incapacidad de analizar cada una de las compañías del portfolio,  sí hay muchas pistas que nos alertan sobre los vendedores de humo.  Pero volvemos a lo mismo, esas pistas requieren de una cierta intuición (quizás amparada en el sentido común y la racionalidad, como bien comentas).

Yo trato de alejarme de aquellos gestores que cambian constantemente el mensaje, en función del cambio de circustancias o de las tendencias.  Busco coherencia en el mensaje.

 

gracias por el artículo @cfindipendente.

Es complicado evaluar a un gestor sin correr el riesgo de equivocarse:

* A corto plazo (pocos años) estoy de acuerdo que es un tema de pura suerte.

 

* Cuando tengamos historial más largo, se puede topar con la reversión a la media que afecta a todos los activos, y a los gestores también, que invierten es esos activos.

Es cierto que, para un inversor de largo plazo, la reversión a la media es poco relevante, pero es indiscutible que es muy diferente invertir en el Pabrai Fund , solo para hacer un ejemplo, en el 2014 con un 16% anualizado o hacerlo hoy con un 11%, y la misma calidad de  gestión.

 

* Si no hay track-record, es lo mismo que el escenario de corto plazo, porqué, como comentado por @Luis1, tenemos que confiar la intuición, ya que el proceso inversor es descrito de forma casi idéntica por todos los gestores de un mismo estilo, y todos afirman invertir en sus fondos.
Y si la intuición es importante, la frontera con la suerte la veo muy delgada.

Teóricamente impecable lo que comenta @cfindipendente de juzgar al gestór en base al valor intrínseco que logra comprar, aunque tengo la sospecha que los inversores que puedan hacer eso, no necesiten un gestor para sus ahorros.

 

* Por último IMHO, la comparación con un benchmark o índice es muy relevante a largo plazo si lo que queremos es comparar diferentes gestores. Los benchmark son una referencia que normalizan, en cierta medida,  los resultados porqué no tiene mucho sentido comparar la rentabilidad  absoluta de 10 años de gestión hecha por un gestor que haya empezado en 2009, con uno que haya empezado en el 2000 o empiece ahora.

Supongo por eso aparecen comparaciones  de la performance con índices en las cartas de Buffet o Pabrai, solo como ejemplos.

@Fabala:

Suscribo tus argumentos.

En cuanto a la reversión a la media, cuidado, porque si el bueno de Pabrai ha disminuído su rentabilidad media anualizada (RMA) como consecuencia de la quiebra de una de sus principales posiciones (Horsehead), eso es una pérdida permanente de capital y, por lo tanto, irrecuperable, y no debería ser indicativo de que por reversión a la media volvamos a tener un 16% de RMA en un corto período.  Es decir, hay que saber si en las fuertes caídas de las cotizaciones de nuestro portfolio se trata de una simple ineficiencia del mercado o si es una pérdida permanente de valor.

Por crear algo de polémica, bien se lo merece este esperado artículo de @cfindipendente, yo no he conocido ningún gestor que diga que invierte en malas compañías con poco potencial de revalorización en el largo plazo.  Identificar a esos falsos value no es fácil y ayuda saber cómo se han comportado en los grandes cracks que hemos tenido la "fortuna" de vivir en estos últimos 15 años.

En el caso de Marco (confieso que es una suerte tener un contacto permanente con quien gestiona una buena parte de mis ahorros), te puedo asegurar que no se puede ser más fiel y disciplinado que él, buscando las ineficiencias de valoración del Sr. Mercado.

Excelente comentario que nos ayuda a evaluar, con el que estoy totalmente de acuerdo, pero simplificando la cuestión, cual es el valor?, cuando a pesar de las auditorías, y demas "creatividades", se pueden cambiar los resultados, y por tanto el valor y las opiniones sobre las compañías?.

Esto me lleva a desmitificar, los grandes gurus, y pensar que tal y como dejan entrever en su filosofía  y tú mismo en tu comentario también, el sentido común, es una herramienta de lo más difícil de encontrar.

Los resultados, las exigencias personales  de los partícipes al gestor, pueden llevar a la personalidad de este a convertirle en Mr Hyde y actuar irracionalmente con el consiguiente deterioro del resultado de su fondo. 

Así pues añadiría a su excelente comentario el sentido común, o no común, pues no olvidemos que aquellos que han sido tachados de irracionales incluso en el arte, luego los hemos considerado "genios", e invetir con acierto es un arte más, que a mi entender no se puede aprender. 

A mi hay una cualidad que me gusta especialmente en los gestores de activos de renta variable: la prudencia, no confundir con el miedo. Una prudencia resultado de conocer las posibilidades de los mercados de renta variable, de rentabilidades altas, comparándolas con otros activos, pero con unas dificultades tremendas en el camino, con la presentación de toda clase de dificultades y con necesidad de la paciencia casi de un santo Job. Y sin embargo siguen confiando en las bondades del activo.

Esta prudencia se nota muchísimo cuando el viento es muy favorable en insistir en que no siempre serán así las circunstancias y normalmente luego de una época de viento muy favorable para los activos de renta variable suelen aparecer, tarde o temprano, las tempestades más duras.
Y lo mismo en sentido contrario, cuando estamos en las tempestades más duras, mantener la calma y saber que son la antesala del buen tiempo futuro.

En cambio la propensión a vender resultados de plazos de tiempo muy corto o del exceso de márketing en general, suele ser indicio que las cosas no son como se quieren mostrar. Nada como dar un exceso de importancia a lo que pasa en plazos pequeños para perder de vista lo que pasa globalmente. Nada como no mostrar o analizar a conciencia los inconvenientes asociados a algo, para que luego estos nos terminen afectando más de la cuenta y en las peores circunstancias.

Las cartas/informes trimestrales/anuales así como todo tipo de declaraciones sirven para conocer la forma de pensar de los gestores de turno y de si les importa explicar su forma de invertir o les preocupa más vender resultados, aunque termine siendo una separación mucho menos nítida de lo que pueda parecer.
En mi caso mi admiración por Paramés y Guzmán, tiene mucho que ver con su capacidad para transmitir conceptos de inversión que van mucho más allá que al final uno decida tenerlos como gestores o no. Aunque te predispongan precisamente a ello.
 

@agenjordi:  Me gustaría poder explicarme con la claridad meridiana con la que usted escribe.  Recordando al ínclito Charlie Munger:   Nada más que añadir.

@Luis1

Totalmente de acuerdo en la diferencia significativa entre pérdidas permanentes e ineficiencia temporal.

El ejemplo de Pabrai lo hice más bien pensando en la reversión negativa que puede ocurrir a cualquiera, en cualquier momento, y por las causas más diferentes. Lo que pueda pasar de aquí en adelante ya lo veremos.

Estoy totalmente convencido de las calidades de Marco. 

Estoy totalmente de acuerdo con tu artículo. Siempre he sido un firme defensor de que la varianza y el efecto suerte en el corto plazo, entendiendo por corto plazo como el período de tiempo en el que se realiza un número de operaciones demasiado pequeño para ser representativo , está muy infravalorado por los inversores. 

En este video lo comento utilizando un simulador de varianza. 

http://www.clasesdebolsa.com/index.php?/archives/1139-La-impotancia-del-azar-y-la-varianza-en-la-Bolsa,-la-gestion-de-carteras-y-el-trading.html

Además, como el inversor value realiza un número muy pequeño de operaciones anuales, el tiempo que necesita para reunir un número de operaciones lo suficientemente grande para que se pueda considerarse representativo es superior al de otros tipos de gestión. 

Por lo tanto, salvo que alguien pueda demostrar un trackrecord lo suficientemente amplio en el que haya podido lidiar con diferentes estructuras de mercado, alcistas, bajistas y laterales para mí es mucho más importante la explicación de las estrategias y las operaciones realizadas por el gestor y el proceso lógico y númerico que expone que la evolución de su fondo en los últimos meses. 

Un saludo. 

Muy Interesante artículo. Muchas gracias @cfindipendente,

Para mí lo más importante para evaluar a un gestor son estos tres aspectos: filosofía, proceso y ejecución.

Los trackrecords, si no son de al menos 15 años, no me dicen todo, y sería un mal punto de partida.

Hay un aspecto no menos importante que los 3 anteriores para saber lo que hace y cómo lo hace: la conferencia anual de inversores, en la que intento entresacar y leer entre líneas si el gestor es generador de alpha de forma natural, porque tiene talento para la filosofía, proceso y ejecución, o el alpha lo considera algo en segundo plano y me está vendiendo su producto en base a resultados de corto plazo.

Y por último, igual que existen miles de hechos de la vida cotidiana en la que podríamos diferenciar a personas que por sus actos (comportamiento)  inferimos que sabe donde está el valor de una adquisición y donde está el gasto superfluo, me suelo fijar mucho en cómo es el comportamiento del gestor en sus comunicaciones referidas a las inversiones, ya se que es un aspecto muy subjetivo y que podrían ser majaderías personales, pero un comportamiento basado en gestos, opiniones, apreciaciones del gestor sobre hechos de la vida cotidiana me puede dar una visión sobre su filosofía de vida y por ende de sus criterios de inversión y si encaja en mis criterios o no. Y para intentar que se entienda voy a poner un ejemplo: Un gestor que tras una o varias inversiones fallidas, no me transmita la misma sensación de contrariedad que a mi como inversor en su fondo me produce el error, y que trate de infravalorar el error y no sacar conclusiones determinantes sobre la razón del mismo, no sería elegible como gestor. Pasar de puntillas sobre un error, sin transmitir al inversor dónde y por qué se equivocó y qué hará la próxima vez, puede ser una buena estratégia de marketing para el gestor o para el político, pero no para el inversor. Por esa razón, trato de evitar invertir con determinados gestores que nunca explicaron suficientemente por qué fallaron en una inversión y trataron el asunto a la ligera porque sus resultados globales en cartera han sido mejores que el promedio. 

Cuando utilizar determinados calificativos para definirse se vuelve una moda o una estrategia de marketing, hay que, de entrada, dejar de tomarlos como referencia a la hora de decidirse por un gestor, a menos que uno tenga otro tipo de elementos de juicio de mayor profundidad.

Por poner un ejemplo de actualidad, el decir que uno práctica el value investing o es seguidor de la filosofía de inversión value, no sirve de nada, dado que lejos de marcar una linia diferenciada, ahora mismo, es una calificativo al que parece aspirar todo el mundo, aunque pueda llegar a estar en las antípodas del producto en questión.

Leyendo algunas frases, comentarios o estrategias seguidos por algunos productos que les gusta calificarse de forma directa o indirecta de value, y comparándolas con la visión de algunos de los grandes referentes de esta forma de invertir sobre los mismos temas, uno llega a preguntarse si tienen idea realmente de lo que significa.

Por poner un ejemplo, de muchos, suelen encontrarse aquí en Unience referencias a que "inversores value invierten en algunos productos caracterizados básicamente por el análisis técnico o por una componente significativa del mismo".  Es evidente para cualquiera que haya leído "El Inversor Inteligente" o conozca en profundidad la inversión value, que más allá de lo bien que pueda quedar esta frase para promocionarse, se trata de una incongruencia en sí misma.

 

Buenas tardes Marco, mi opinión como cliente de gestores es que su unica función es incrementar el valor del patrimonio que el cliente le cede para su gestión, no hay ninguna otra consideración. Para ello debe de ser capaz de determinar el perfil inversor de su cliente para incrementar su patrimonio poco, un poco o mucho. El control de su gestión no debe nunca de ser desatendido por parte del cliente para evitar falta de gestión activa que puede ocasionar grandes perdidas en momentos de volatilidad del mercado. En definitiva, que nos prepare un plan de inversión con objetivo anual y con controles secundarios mensuales y principales a los seis y doce meses.

 

 

 

Me ha gustado lo que ha escrito @luis1

"En fin, yo para no equivocarme demasiado tiendo a invertir con aquellos gestores que comen de lo que cocinan y que tienen, pues,  su capital invertido en el propio fondo que gestionan"

Es una pena que no es verificable excepto en un caso.Dicen que invierten en sus fondos.Rato tambien dice que no conoce la tarjeta Black.....

Vanguard sonroja a cualquier gestor ;

alineación estricta y total con los intereses del participe .....no hace falta estar diciendo que los gestores tienen , incluso el dinero de su amatxo en el fondo....

comisiones reducidas.

Y todo esto no se cumple en el club del 2% y en el club donde dicen que sus amtxos tienen el dinero en su fondito....

1.A mí me gustaría que un gestor tuviera el dinero en el fondo y que yo lo pueda comprobar.Si no puedo comprobar que se abstenga de darme el nombre de su madre.....o que lo tiene dentro....no es relevante lo que no pueda verificar sobre lo que hace con su dinero.....es irrelevante y en el mejor de los casos publicidad engañosa.....

2.Con el tiempo mi dinero se ha convertido en inteligente y me dice que no está dispuesto a pagar mucho.Bajo ningún concepto una mamonada del 2% fijo para ellos y verlas venir para mí.Vanguard lo hace por debajo de 1%.Me dice que por ahí si que pasa.....

3.Si por alguna razón no queda nadie........el hombre del tiempo me ha dicho que una persona que tiene tiempo e interés en las finanzas se ocupa mejor que nadie de su cartera y no está dispuesto a pagar nada o es dificil que pague nada por nada.De lo cual es factible deducir que uno mismo es el mejor gestor de su cartera o por lo menos el más interesado en su cartera.

Los restantes pertenecen al selecto club del 2% siempre , fijo asegurado.....llueva o nieve para el inversor.

Hay mucha manteca y de la mala en la gestión y los que dicen llamarse buenos a sí mismos se lo llevan todo o la parte que no les corresponde.

La democracia no consiste en votar cada 4 años , tambien es democracia retribuir adecuadamente al capital , repartir adecuadamente los beneficios y eso no se cumplirá nunca  con el 2%.

Democracia en finanzas simplemente lleva el nombre de Vanguard........lo demás simplemente son tarjetas black......a cuenta del cliente.

¿Pero a quien no le gustaría una tarjeta black?

¿ Y si fuera a cta. del gestor por ejemplo?

La PASION, es un intangible pero se percibe, esa es la diferencia entre los grandes y el resto, son felices haciendo lo que hacen... ( yo creo que hasta pagarian por hacerlo )

I.MARTIN -  OTTO KDOLSKY ( tb Pepe )

FG PARAMES

FRANCOIS BADELON

ALVARO GUZMAN DE LAZARO ( FERNANDO BERNARD )

J.RUIZ

JAUME PUIG

ALEJANDRO ESTEBARANZ 

BELTRAN DE LA LASTRA ( RICARDO CAÑETE )

 

Claro que ninguno de estos baja del 12 %

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