Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
13:11 el 09 julio 2014

Advisor SICAV Quality and Value

Portugal Telecom y su management

Es curioso que en la 3a reunion del Club del Value Investing hable de como el management puede crear valor o destruirlo y lo importante que es verificar si es bueno o malo. Parece que en el caso de Portugal Telecom no hice bien mis tareas y no averigue mucho sobre el management.

Resulta que estaba mirando con atencion el merger de OI con PT y me atraian bastante los terminos de la negociacion que parecian favorables a los accionistas de PT mas que de OI (esto seria tema para otro articulo). Lo que evidentemente no mire con atencion es el management. Resulta dificil encontrar en el reporte anual este prestamo a Rioforte y de todas maneras nunca se menciona Rioforte ni en el reporte anual ni en el trimestral de 1Q 2014. Fui a mirar la pagina web de Rioforte y aunque indiquen los activos y su valor estimado no hay ninguna indicacion que tipo y cantidad de deuda tenga esta empresa (a parte, evidentemente, de los €897 millones que deben a PT) asi que no puedo determinar si sus activos cubren el prestamo de PT en caso de bancarota. 

Lo que pienso es que no creo que realmente PT tenga problemas en que le devuelvan el dinero ( si eso pasara PT caeria bastante mas) lo que si creo es que el management ha escondido a los inversores esta situacion y que se trata de favores entre Banco Espirito Santo y PT ya que el primero es accionista importante de la segunda. Un management de este tipo no lo quiero del lado donde estoy invirtiendo porque es en el mejor de los casos poco transparente y en el peor completamente deshonesto. 

Tengo una inversion en PT y aunque todavia no he hecho nada la voy a vender cuando piense que sea el momento, pero es seguro que la voy a vender.

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21 comentarios
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Buenos días Marco:

Para invertir debemos buscar compañías relativamente buenas, o acertar con el negocio y con el ciclo del mercado, comprarlas a buen precio y  escoger aquellas que tienen un buen managment.  Demasiado complicado para mí. Por cierto, la calidad del negocio o el moat puede vislumbrarse (al menos de forma aproximada) cuantitativamente si analizamos los números de muchos años pero la calidad del managment es muy difícil de certificar ya que contra el engaño y la ocultación no siempre estamos protegidos y tendemos a pensar, ingenuamente, que los directivos son siempre honrados.

Una pregunta:  Nosotros como inversores particulares no tenemos acceso a los datos de la deuda porque no constaban en los informes.  Lo correcto hubiera sido, por tanto, no invertir, pero seguro que los grandes gestores sí pueden tener acceso a esa información y, aparentemente, juegan con ventaja.  ¿Tú crees que los inversores institucionales sabían la calidad y la concentración de esa deuda o también ellos han podido ser engañados?

Fco. Gª Paramés dice que la contabilidad de una empresa llega a ser algo anecdótico, y es mucho más importante tener una visión global de la empresa y sus circunstancias, si no recuerdo mal.

Los inversores institucionales tienen la misma informacion que todos los demas. Estoy de acuerdo con lo que apunta Davis 7252.

Pues seguro que es como afirmáis pero si los gestores se reunen con los CEOs y manejan una cantidad ingente de dinero a invertir en esa empresa entiendo que sí deberían exigir y tener acceso a más información que la que podamos solicitar los particulares.  Otra cosa es que les den una información veraz.  En fin, me dejáis preocupado con vuestra respuesta.

Según lo publicado estos dias, el papel  comercial de Rioforte  en poder de PT son aprox 900 M€ , el tema es un poco delicado porque las luchas  internas que hay dentro de BES, ( por el control familiar del banco ) estan haciendo que ciertas empresas subsidiarias como Rioforte puedan tener problemas de liquidez a corto plazo.

Rioforte aunque no cotiza en bolsa es una empresa-holding de participaciones industriales en diferentes sectores,   " parece " ser que esta bien gestionada y el montante de la deuda, comparada con los recursos propios es asumible, veremos si es así..........

Yo a estos precios lo veo como una muy interesante opción de compra, otra cosa es como dice Warren Buffett sea para mantenerla  toda la vida.

Porque aquí tambien coincido con Marco es probable que visto la falta de transparencia de equipo gestor no sea buena opción dejar la inversión a largo plazo.

Pero entiendo  que a estos precios, es por así decirlo " dinero gratis " pero claro eso ya lo veremos.......... y solo es mi opinión.

@Luis1

el mercado tiene que ser justo para todos, eso significa que proporcionar una informacion que no reciben todos daria una ventaja injusta a algunos actores del mercado. No creo que gestores de fondos puedan tener una informacion mayor que cualquier otro inversor, eso seria ilegal.

@eusebiogomez

yo no se cual es el monto de la deuda total de Rioforte asi que no se si es asumible, el hecho que ese dinero lo haya prestado PT de una manera tan escondida me hace suponer que Rioforte en el mercado o no conseguia dinero o no lo conseguia a un precio barato.

En cuanto a la accion acuerdate que en octubre, si no recuerdo mal, por cada accion de PT vas a recibir acciones de otra empresa que combinara a OI y PT, eran los terminos de ese intercambio que generaba una oportunidad interesante, pero un posible default de Rioforte pondria en duda ese merger aunque los dos lo necesitan para el futuro. Puede ser que el dia 15 y 17 de julio cuando devuelvan el prestamo haya un rebote del precio pero eso no quita el dano a la reputacion del management de PT y yo prefiero evitar estar con ellos.

@cfindipendente:

Me alegra saber que tú todavía crees en la transparencia y la honestidad de los mercados pero sí te digo que últimamente yo tengo mis dudas al respecto.

100% de acuerdo, si el management de una compañía no es honesto no hay que invertir con ellos. Yo tenía unas acciones de PT que he vendido cuando me enteré del tema. Los casos que llevamos en los últimos tiempos ... Pescanova, Imtech, Gowex, etc. en los que ha habido problemas de honestidad están acabando todos donde se merecen. Mejor perder un x% que perderlo todo.

Coincido con que los inversores institucionales tampoco tienen la información, o la tienen equivocada sin conocer el alcance, si no fuera así sería sencillo que se filtrase entre otras cosas. Si se les pregunta a los grandes inversores y deudores de las compañías mencionadas a ver si alguien sabía algo de lo que estaba pasando en cualquiera de ellas, no es posible.

Cuando cambien todo el management hablamos, mientras nada, además eso genera otros problemas reputacionales, en el mecardo de valores, en el país, en la sociedad, etc.  que al final pueden impactar de forma grave en el resultado que se obtiene. Miedo al MAB, miedo a invertir en países sin reglas transparentes... etc.

Saludos yo con lo que va pasando los ultimos años en España y su bolsa , en cuanto oigo hablar de falta de transparencia se me habren las carnes y si tengo sitio corro para el lado contrario .

@Luis1

si, se que ultimamente han pasado cosas pero, reflexiona, si en su gran parte los mercados no fueran decentemente transparentes en muy poco tiempo dejarian de ser funcionales y ser lo que son, una oportunidad de financiamiento barato para las empresas. La otra cosa es que cuando pasan cosas como las de Gowex o PT uno empieza a dudar pero como escribi, en el caso de PT, el error fue completamente mio, me focalize en algo y no mire bien al management. Hoy me pase una parte de la manana revisando a Ebix, y a mi no me resulta fraude contable, hay pagos de dividendos, hay recompra de acciones, y hay adquisiciones eso se hace con dinero y esta empresa tiene una deuda reducida asi que lo tienen que haber producido. Tambien estuve aplicando unos procesos de Greenwald para determinar la asignacion de capital y me resulta que asignan bien el capital (aunque las adquisiciones complican un poco todo), cuando este procedimiento fue aplicado a las enron o las worldcom se podia ver claramente que las cuentas no cuadraban.

Estimado Marco:

No dude que son sus accionistas son literalmente primos  hermanos y los favores cruzados interminables.

saludos

 

PT es una situación muy compleja por la dinámica incontrolable y no predecible que ha tomado la situación. Ha dejado de ser una operación de arbitraje, para ser una operación de fe.

El CEO de PT ha actuado a espaldas del Board invirtiendo el 40% de su por entonces market cap en deuda distressed. Eso ha hecho que los representantes de Oi dimitan del Board y hay rumores de que su participacion en la CorpCo no vaya a ser del ~37%, sino más cercana al 20%. Además en el informe anual de Rioforte queda bien claro que están levantando dinero a corto para comprar EUR 2B en acciones de BES que a precio de hoy no valen prácticamente nada. Hace 3 meses recurrieron a PT para poder repagar parte de esos vencimientos, y por el bien de sus accionistas esperemos que no hayan sido los últimos en entrar en el esquema de Ponzi. Desde el día 30 ha perdido EUR 600mn de mkt cap, descontando el mercado una pérdida del 67% en el crédito a Rioforte (los términos con Oi no han sido modificados, todavía). Si el impago es total, el equity value de PT con EUR 900mn más de deuda es de EUR 1.67/sh (-19%) y dejando la matriz con una deuda más propia de LBOs que de telcos. Si no hay impago, el equity value rondaría los EUR 2.65/sh (+30%), antes de que modificaran los términos de la fusión y que sin duda implicarían empeorar la valoración de PT. Es una apuesta, no una inversión.

Adicionalmente, PT esta bastante apalancada ex-Rioforte contra un negocio claramente en declino con el pricing del negocio sufriendo bastante, personalmente creo que asumible si se comportan como personas racionales, cosa que hemos visto que no. En el tema de la fusión, si todo hubiera sido normal, era interesante posicionarse en PT vs Oi, pero visto lo visto, la falta de decencia del equipo gestor por Rioforte y su falta de incentivos (creo recordar que Zeinal Bava tiene 60.000 acciones desde 2004 de PT vs EUR 1mn anual de salario, recordemos que fue el CFO y lleva en el BOD de PT décadas), parece no interesante.

Al cierre hoy, caída del 5% en la acción hasta 2 euros por acción, que son nuevos mínimos de muchos años-

Cuando baja la marea se ve a quienes se estaban bañando desnudos, es lo que tiene invertir (yo diria meter dinero) en porquerias, ¿que se puede ganar dinero con ellas? claro.....y en la ruleta tambien, el pequeño problema es que las probabilidades estan en tu contra, invertir es un arte y artista es posible que se nazca.s2

El otro día le dí una ojeada y no estuve ni 5 minutos a descartarla,mucha deuda,poca rentabilidad,los intereses se comen la mitad del beneficio operativo,un desastre de balance,podía dar muchisimas más razones pero con lo que ví esta clarisimo que la empresa esta destruyendo valor desde el año de la nana y eso sin contar con los últimas sorpresas.Sal-u2.

A ver; hoy la acción vale 2, hace 6  meses 3,6 y hace 4 años 11 euros. La capitalización de Portugal Telecom es hoy aprox.1800 millones de euros y los Espíritu Santo (creo recordar que el gobierno portugués ya les ha quitado el banco en dos ocasiones) tienen esos ya famosos 900 millones mas otros 300 depositados en su banco. Desde 2007 Telefónica ha pagado 7500 millones a PT por el 30% que les compró de Vivo... 

Pues no, muy entendible no parece todo esto (también estoy yo hoy algo espeso). Lo mejor es que se fusionen con los de Royal Imtech y nombren CEO a Jenaro el malo.

La mitad de lo que pagó telefónica se lo gastaron en comprar creo que era el 21% de Oi. Gastar 20 euros en un décimo de algo que es imposible que toque (loteria) está bien. Más, no tiene sentido.

Es curioso que mientras duró la sociedad Graham-Newman, el primero instó a sus analistas a nunca hablar con el management a la hora de analizar una compañía, y a concentrarse, en cambio, completamente en los números, dado que la dirección siempre podría llevar la información hacia el lado equivocado.

Un saludo

¿No tiene Bestinfond algo de Portugal Telecom?

Sí, si que tiene, en ese artículo lo dice: http://www.fundssociety.com/es/noticias/negocio/bestinver-flexibiliza-su-politica-de-inversion-para-aumentar-su-exposicion-a-eeuu-y en el apartado INTERNALIZACION TAMBIEN EN LA CARTERA IBERICA. 

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