Javier Paradinas Prieto  

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jparadinas
00:44 el 18 octubre 2016

La Tortuga Inversora

Merlin y los caballeros de la Tabla Redonda

En el artículo anterior, ya conocimos un poco a Merlin Properties, pero me quedé con las ganas de analizar esta empresa un poco más. Desde mi punto de vista, nunca es necesario analizar una empresa a fondo si no nos gusta desde un primer momento. Aquí no voy a realizar un análisis en profundidad; creo que hay mejores maneras de perder el tiempo.

Merlin Properties no me “huele” bien desde un principio, debido a que es una empresa nueva y a la proliferación de este tipo de sociedades en nuestro país (30 SOCIMIS han comenzado a cotizar hace relativamente poco).

Lo primero que vamos a hacer es analizar por encima su balance. Como es una empresa nueva, solo disponemos de información de 2014 y de 2015.

Podemos observar cómo los activos se han incrementado considerablemente. Concretamente, la partida que más ha aumentado con diferencia es la de inversiones inmobiliarias (el negocio natural de esta sociedad es comprar inmuebles para posteriormente alquilarlos). El incremento producido en esta partida no ha sido obra del mago Merlin, sino que ha aumentado debido a la adquisición de Testa. En otras palabras, la SOCIMI ha comprado la compañía inmobiliaria de Sacyr (una empresa que necesita “pasta” por un tubo).

En segundo lugar, destacamos que el patrimonio neto de la SOCIMI ha aumentado un 123%. Esto sería algo bueno, pero lo cierto es que el patrimonio neto ha aumentado a causa de las primas de emisión; la compañía ha pedido dinero a sus accionistas a través de ampliaciones de capital (en 2015 fueron dos).

En tercer lugar, vemos que los pasivos han aumentado; sobre todo el pasivo corriente. Merlin tiene una deuda de 1.710 millones de euros a corto plazo. Esta deuda pertenecía a Testa, pero con la adquisición ha sido absorbida. La verdad es que es una cifra que asusta teniendo en cuenta el tamaño de la compañía. La SOCIMI no ha tenido otro remedio que refinanciar la deuda. Según la memoria del primer semestre de 2016, la deuda comenzará a vencerse en el año 2021; a partir de ese año, es muy posible que su cuenta de resultados se vea muy perjudicada para hacer frente al pago de 850 millones de euros.

La SOCIMI no solo tendrá que pagar, en 2021, 850 millones de euros más intereses, sino que deberá abonar otros 850 millones de euros a finales de 2017. Como sabe que no podrá hacer frente al pago, ya adelanta que se endeudará emitiendo bonos corporativos.

La conclusión del balance es que la empresa ha visto crecer su tamaño gracias a la incorporación de Testa. Esto estaría muy bien si lo hubiera logrado con sus propios recursos, pero Merlin ha tenido que endeudarse para poder adquirir la empresa y deberá hacer frente a los pagos en un futuro próximo. Tampoco hay que olvidarse de las ampliaciones de capital que han afectado negativamente a los accionistas diluyendo su participación.

A continuación, procederemos a realizar el análisis de la cuenta de resultados.

En primer lugar, observamos que la cifra de negocio ha aumentado notablemente (282 %) debido a la adquisición de los activos de Testa (en algún sitio se debería notar la incorporación de los activos de la empresa absorbida).

En segundo lugar, alertamos  que  han aumentado los gastos financieros a causa de su endeudamiento. Aunque la compañía asegura que tiene beneficios (sin respaldo de caja), es muy posible que estos se vayan disminuyendo, ya que debe hacer frente al pago de los intereses. Si bien la SOCIMI ha logrado aumentar la cifra de negocio, los beneficios se han estacando.

Por último, me gustaría destacar el resultado por acción. La compañía ha visto cómo se estanca su beneficio neto, sin embargo, se puede observar cómo los beneficios por acción han caído un 60 %. Las ampliaciones de capital han diluido mucho el rendimiento para los accionistas.

Ahora pasaremos a analizar la cuenta de flujos de efectivo.

Lo primero que vemos es que la compañía ha tenido flujos de efectivo de las actividades de explotación durante los dos últimos años. Además, el efectivo de explotación ha aumentado un 140 % respecto al 2014.           

En segundo lugar, observamos que el pago de intereses ha aumentado un 96 %. La deuda y sus correspondientes intereses ya empiezan a notarse en la cuenta de flujos de efectivo.

En tercer lugar, se puede apreciar cómo se destinan grandes cantidades de efectivo a las actividades de inversión. Está bastante claro que la empresa se está expandiendo mediante la adquisición de inmuebles y el negocio de Testa. ¿De dónde han salido los 1.672 millones de euros para adquirir nuevos inmuebles y comprar el negocio de Testa? Pues de su propio bolsillo está claro que no. Si solo ha generado 67 millones de euros y  ha necesitado 1.672 millones de euros, faltan 1.604 millones de euros. Ese dinero ha salido a través de la emisión de deuda. En otras palabras, la compañía se ha endeudado para adquirir nuevos inmuebles y el negocio de Testa.

En cuarto lugar, me ha llamado mucho la atención el hecho de que se hayan destinado 25 millones de euros a pagar dividendos. Señor Merlin, está muy bien que quiera repartir dividendos a sus “caballeros de la Tabla Redonda”, pero haga el favor de dejar la magia para los cuentos del rey Arturo. Es muy bonito retribuir a tus accionistas, pero hazlo con tu propio dinero y no endeudándote.

Para resumir, os aseguro que si Merlin Properties no me gustaba porque era nueva, porque tenía una elevada deuda y habían aparecido muchas SOCIMIS, ahora todavía me gusta menos. A La Tortuga Inversora le parece muy bien que una empresa adquiera otra, incluso si necesitas endeudarte un poco. En este caso, la empresa no se ha endeudado, se ha atragantado con la deuda. Por si fuera poco, además de endeudarse, hace dos ampliaciones de capital, diluyendo así la participación de sus accionistas. Ya veremos si en un futuro la empresa necesitará más ampliaciones para pagar la deuda y sus intereses.

A La Tortuga Inversora tampoco le ha gustado la caja de la SOCIMI. Sobre todo, le ha escandalizado ver cómo reparte dividendos cuando no tiene suficiente efectivo para expandir su negocio. Merlin debería repartir dividendos cuando por sus propios medios pueda comprar más inmuebles, hasta entonces, todo el dinero que entra debería quedarse dentro de la empresa.

En fin, si estaba pensando en invertir en esta empresa, La Tortuga Inversora le recomienda que lo mejor que puede hacer es guardarse el dinero. Merlin Properties quizás evolucionará favorablemente en un futuro, pero por el momento es mejor mantenerse apartado de la SOCIMI del IBEX-35. Asimismo, les recuerda que puede existir una “plaga” de SOCIMIS en el mercado español y, por lo tanto, lo mejor que puede hacer con su dinero es mantenerlo alejado de este tipo de sociedades.

 

Puedes disfratar de más contenidos en:  www.latortugainversora.com

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15 comentarios
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La cuestión principal es que cuando los bancos que han depositado la carga de inmuebles de sus balances a Merlin y puedan convertir sus acciones en dinero, ¿que ocurrirá con la cotización?. No gusta la política de comprar todo lo que les ofrecen, la ultima los aparcamientos de Saba. El estudio que has realizado buenísimo.

 

Muchas gracias por leer el artículo @chanojes.

La verdad, no sé qué pasará con su cotización, solo la Bruja Lola lo sabe. Lo que sí está claro, es que la SOCIMI se ha ido endeudándo, además de hacer ampliaciones de capital. Comprar negocios para crecer está muy bien, el problema es hacerlo con deuda y no con tus propios recursos.

Un saludo ;) 

La deuda no es un problema. En dos años puede vender los hoteles procedentes de Testa y las sucursales del BBVA

Evidentemente puede haber compradores para las sucursales del BBVA, siempre valorando la fecha hasta la que el banco se ha comprometido a pagar el alquiler, y una vez llegado a este punto ¿cuál será la rentabilidad del local?. La banca tiene un evidente exceso de oficinas y cada vez cerrará mas, dado que el negocio se canaliza por otras vías, por lo tanto la deuda si puede ser un problema.

yo creo que el tema, como en muchas otras Socimis, es que las retribuciones del equipo directivo dependen proporcionalmente del tamaño de la Socimi.

osea, cuantas mas adquisiciones, cuantos mas edificios de oficinas comprados... más dinerito para el bolsillo de los ejecutivos.

que para eso hace falta deuda a mansalva y hacer 40 ampliaciones de capital y emitir 3 billones de euros en bonos corporativos en apenas 2 años? vaaahhhh... eso no importa.

al fin y al cabo, el Estado se "inventó" lo de las Socimis para que el inmobiliario patrio no se hundiera durante 50 años (si hay Socimis, al menos se intercambian edificios y locales entre unas y otras, ya que no compra pisos ni piter), pero personalmente creo que va a ser mucho peor ya que el "gen promotor" sigue latente en España y a que no saben ustedes donde trabajan todas esas perlas? acertaron ustedes, en las Socimis.

por otro lado, y por concluir, ¿de dónde se sacaron esa "prerrogativa comunista" (por llamarla jocosamente jjeje) segun la cual si una empresa se constituia en Socimi pasaba a tener unas tremendas ventajas fiscales de las que carece cualquier otra constructora o promotora .... ni en general ninguna otra empresa de cualquier otro sector?

y una ultima cosa: muy felices se las prometen diciendo que las rentas por alquiler de las oficinas suben y subirán más. pero eso yo no me lo creo. Y menos aun me creo que suban los precios de los pisos. Ni en Madrid ni en Barcelona tampoco. Imaginense en el resto de ciudades y capitales mas pequeñas del resto de España...

 

Buenas tardes @Danieldelaiglesia.

Es cierto que puede vender los activos alquilados a BBVA a cualquier comprador (no sé a qué precio). Para Merlin Properties, BBVA es su principal cliente, ya que el 29,9 % de las rentas de la compañía provienen de este banco.

Yo en este punto me pregunto. ¿Qué empresa vendería su principal activo? Desde mi punto de vista, si una empresa vende su principal activo es que las cosas no van nada bien para la empresa. ¿Se imagina a Apple vender los derechos del iPhone a la competencia? Yo desde luego no.

Una empresa de calidad no vende su principal “joya” para pagar deudas. Si Merlin Properties vendiese las sucursales de BBVA, confirmaría aún más que no es una empresa de calidad.

 

Un saludo y muchas gracias por leer el artículo. :)

Hola @pascuallopez

Comparto su opinión acerca de que a los administradores no les importe hacer “tropecientas” ampliaciones de capital y emitir “tropecientos” bonos con tal de comprar más y más inmuebles. Es lógico que quieran comprar muchos inmuebles, ya que es la actividad de una SOCIMI; comprar para después obtener rentas de los alquileres.

También comparto su opinión sobre las ventajas fiscales otorgadas por el Estado. Supongo que lo habrán hecho para promover la aparición de SOCIMIS y que estas compren y reactiven el mercado inmobiliario. De momento, las SOCIMIS han proliferado como “hongos” en la Bolsa española (30 SOCIMIS cotizadas en muy poco tiempo).

¿Burbuja de SOCIMIS? El tiempo nos lo dirá.

 

Un saludo y muchas gracias por leer el artículo. :)

Hola,

Me gustaria decir que los resultados semestrales fueron a mi opinion bastante buenos en todos los sentidos Cifra de negocio, Ebitda, FCF... si bien su nivel de apalancamiento es elevado, veremos sin en el futuro sabran manejarlo o por el contrario seguiran sobreendeudandose.

Por ultimo comentar el tema de Testa Residencial, me imagino que sacaran algo de cash con la salida a bolsa.

Un saludo

Hola @Josse_F.

Es cierto que los resultados semestrales han mejorado notablemente respecto al mismo período del año pasado. Concretamente, el beneficio neto ha aumentado 77 %. Pero hay un dato más importante que el beneficio neto, el beneficio por acción. La SOCIMI ha hecho ampliaciones de capital y por tanto ahora hay más acciones en circulación. En otras palabras, aunque haya crecido el beneficio neto un 77 % los beneficios por acción han descendido un 20 %.

Los gastos financieros de este semestre representan el 30 % del resultado de explotación. En el semestre anterior representaban el 26 %.

La caja operativa de la empresa también ha crecido, ahora genera unos 90 millones de euros. Sin embargo, ha destinado 462 millones de euros a inversiones (comprar el resto de Testa, comprar nuevos inmuebles, etc) Es decir, la empresa se está expandiendo pero no lo hace con sus propios recursos.

No sé exactamente a que se refiere con lo último que comenta sobre Testa Residencial. Pero en la memoria del último semestre de 2016 ya informa que para que se integre Metrovacesa en Merlin Properties, la SOCIMI deberá hacer una nueva ampliación de capital. ¿Se imagina que pasará con el beneficio por acción con una nueva ampliación?

Un saludo y muchas gracias por leer el artículo.  ;) 

Muchas gracias Javier por tu articulo y analisis.

Tenía a Merlin en el punto de mira, pero mejor se queda fuera del mismo.

 

Gracias y saludos

 

 

Hola @Jesus1958

Quizás las SOCIMIS puedan estar de “moda” actualmente. Yo tengo una opinión que se podría definir con las palabras de Philip A. Fisher: «Hacer lo que hace todo el mundo en cada momento y, por lo tanto, lo que se tiene la tentación irresistible de hacer, a menudo es lo último que hay que hacer»

Me alegro que le haya servido el artículo.

Un saludo y gracias a usted. :)

Tienes razón con el tema del BPA, pero si siguen aumentando beneficios podrían llegar a recuperar niveles anteriores, aunque también es cierto que una nueva ampliación sería demoledor... 

Respecto a Testa Residencial me refiero a esto

http://www.lavanguardia.com/vida/20161011/41923386275/miguel-onate-dirigira-testa-residencial.html

Según dicen el valor de Testa Residencial es de 980 bruto y 617 netos, teniendo en cuenta que Merlin es dueña de un 68,76% y que abren la posibilidad a que la socimi cotice su 100% del capital, esto podría suponer unos 400 millones para Merlin.

Un saludo y gracias por contestar.

Hola de nuevo @Josse_F

Antes de que se produzca la incorporación de Metrovacesa a Testa Residencial, Merlin Properties tiene el 100 % de las acciones de Testa Residencial.

¿Qué va a suceder ahora? Pues la incorporación de los activos de Metrovacesa a Testa Residencial. Para que se llevé a cabo la operación, Testa Residencial hará una ampliación de capital. Al finalizar la ampliación, Merlin Properties tendrá el 34,24 % de Testa Residencial.

El valor neto de los activos de Testa Residencial es de 617 millones de euros. Si suponemos que quiere vender todos los inmuebles a ese precio (cosa que dudo), a Merlin le corresponderían solo 211 millones de euros, no 400 millones como dice usted.  

Todo eso es sobre Testa Residencial. Ahora vamos a ver qué pasará con la fusión de Metrovacesa con Merlin.

En primer lugar, Merlin Properties va a hacer una ampliación de capital de 146,7 millones de acciones. Estas acciones junto a las antiguas formaran la “nueva” Merlin Properties (146,7 acciones nuevas + 323,03 acciones viejas). El accionariado resultante será del 68,76 % para la “antigua Merlin” y el 31,24 % para Metrovacesa.

¿Se imagina que le sucederá al BPA con esta nueva ampliación? Pues yo la verdad no me espero nada bueno, ya que amplia capital en más de un 45 %.

Espero haber aclarado los dos procedimientos correctamentes para que no haya dudas.

Un saludo y gracias a usted. ;) 

Una vez mas estas en lo cierto, pero a cambio la empresa recibe tambien activos, dejando el balance en 9.300 millones.

La cuestion mas importante es saber si dichos activos mantienen los niveles de rentabilidad que tenia la compañia, de esta forma el BPA no tendria que verse muy afectado. Obviamente necesitaremos esperar minimo unos 6 meses para saberlo.

Un saludo

Hola @Josse_F

En 2015, Metrovacesa tuvo unas pérdidas de 63 millones de euros. Además tuvo unos flujos de efectivo operativos negativos de 37,7 millones de euros.

¿Se pueden crear sinergias positivas con estos datos? Quizás sí, pero la verdad lo desconozco. Metrovacesa es una empresa “zombi” (no genera beneficios) desde la crisis económica.

Desde mi punto de vista, con la última ampliación de capital lo más normal sería una bajada de BPA durante los próximos meses.

El tiempo pondrá a cada uno en su lugar. Le deseo la mejor suerte a Merlin Properties, pero no tienen mi confianza. No me gusta ver como empresas nuevas compran todo lo que se les pone por delante con tal de crecer. Merlin Properties se está endeudando, además de hacer ampliaciones de capital.

Está claro que Merlin quiere ser más gigante que mago; ¿Lo conseguirá?

 

Un saludo y gracias. ;)

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