Xavier Brun Lozano  

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xavierbrun
10:40 el 16 mayo 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Hidden Value: participaciones cruzadas. Caso: Bolloré, SA.

¿Existe alguien igual a Warren Buffett, Peter Lynch o Seth Klarman que no sea ni Buffett, Lynch ni Klarman? Pues sí, algunos hay, y uno es el francés Vincent Bolloré, presidente y dueño del holding empresarial Bolloré, SA que en los últimos 20 años ha logrado incrementar anualmente el valor en libros al 13,7%, el precio de la acción al 16,8% y el beneficio neto al 10,6%. Números nada despreciables si tenemos en cuenta que equivalen a tasas similares a las obtenidas en Berkshire Hathaway por Warren Buffett. Por esta razón, se le compara mucho con los grandes gestores. Su historial es simple, recompró el holding familiar a Edmond de Rothschild por un franco en 1981 y lo ha convertido en una empresa de 13.400 millones de euros.

Como cada mes, en la carta mensual de Solventis EOS suelo hablar de una empresa que tenemos o hemos tenido en cartera y este mes me ha hecho especial ilusión presentar Bolloré, SA por el valor oculto o hidden value que creo que tiene. La empresa la compramos a 4,97€, hoy dia cotiza a 5,01 y capitaliza 13.393 millones, con una deuda neta de 2.032 millones de euros y con un PER (2016e) de 33,8x.

El grupo Bolloré lo forma un entramado de empresas con participaciones entrecruzadas que hacen que, a nuestro modo de ver, las acciones no sean 2.522 millones sino 1.121 millones. Esta complejidad es la que hace que el valor de la empresa sea mayor al precio actual.

Pero vayamos por partes. Las empresas que forman el holding las podemos agrupar en 4 :

  • Transporte y logística: cuyas empresas le permiten ser líder en logística integrada en el continente africano, ser una de las 5 mayores empresas de Freight Forwarding (servicios de flete de mercancías) y tener en Francia una posición dominante en la distribución de gasoil.
  • Comunicaciones: aquí se engloba el 60% que tiene en Havas, sexta empresa mundial de publicidad, o Direct Matin, diario gratuito.
  • Electricidad: desde empresas de baterías de litio hasta coches y autobuses eléctricos.
  • Cartera de acciones: aquí se incluyen varias inversiones entre las que se destaca el 14,5% de Vivendi, el 7,5% de Mediobanca o el 1,6% de Vallourec.

Como podemos observar hay empresas para todo, desde las “aburridas” como las de logística, hasta las más novedosas como las de coches eléctricos. Aunque el gran grueso está en empresas con generación de caja, con ventajas competitivas y bien gestionadas.

Continuemos con la valoración , que la hacemos a través de suma de partes :

Ahora hemos llegado al valor de la empresa, 8.219, que si la dividimos entre el número de acciones que dice tener la empresa, 2.522 millones, nos arroja un valor por acción de 3,82 euros. Por tanto menor, pero… ¿realmente las acciones son 2.522 millones? Vayamos a ver. Aunque previamente debemos entrar en un aspecto algo teórico.

A través del siguiente gráfico queremos simplificar lo que ocurre en Bolloré. Donde la redonda roja titulada “público” hace referencia a las acciones que podemos comprar en el mercado

Con esta información vemos que si compramos acciones tendremos el 25% de Bolloré. No obstante, al tener la subsidiaria un 40% de la empresa matriz, que a su vez tiene el 75% de Bolloré, en realidad tenemos un porcentaje mayor. En concreto un 35,425%. Y aquí es donde reside la complejidad, ya que en realidad existe una autocartera oculta.

Para intentar graficarlo, supongamos que la subsidiaria tiene 100 € en caja que quiere repartirlos íntegramente. Primero entrega los 100€ a Bolloré que a su vez los reparte, 25 € a nosotros y 75€ a la matriz. Al mismo tiempo, la matriz entrega el 40% del dividendo a la subsidiaria, en concreto 30€ (40% de 75€). Ahora con los 30 que recibe la subsidiaria volvemos a hacer el mismo recorrido, por lo que nosotros recibimos el 25% de los 30€ y la matriz el 75%, que a su vez entrega el 40% a la subsidiaria, y así hasta quedar a cero el dinero en la subsidiaria. Gráficamente sería:


Bien, pues la estructura accionarial de Bolloré es la siguiente:

Si uno hace el cálculo observa que la autocartera es muy superior a la que se dice que tiene, por lo que en realidad las acciones pasan de 2.522 millones a 1.121 millones. Si dividimos ahora el valor, 8.219 millones de euros, entre el número real de acciones nos da un valor por acción de 7,33 euros, o lo que es lo mismo, un margen de seguridad del 46% . En un holding cuyas empresas subyacentes son buenas y cuyo gestor tiene un excelente historial.

 

“Yo compro activos caros, que para mis ojos son baratos” Warren Buffett.  

                                                                                                                                            

Nota: este artículo no es una recomendación de compra o de venta, de forma directa o indirecta tengo acciones en las empresas aquí mencionadas.

Nota 2: para ver el historial de cartas ir aquí http://www.solventis.es/es/gestion/nuestras-sicavs-abiertas/solvetis-eos-sicav

 

 

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2 comentarios
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Muy interesante holding y bien estudiado.

Muchas gracias 

Cómo llegas a obtener que en realidad las acciones son 1.121 millones?. Podrías detallarlo un poco?.

Muchas gracias

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