La narrativa del mercado no ha cambiado
Hoy entraba en mi correo un informe publicado por un banco de inversión americano cuyo título es concluyente: “It`s the central banks, stupid”. El devenir de los mercados sigue estando marcado por la actividad “preventiva” de los Bancos Centrales. No tanto por el esquema de tipos cero en Europa o las tres bajadas de tipos en EEUU realizadas en 2019 sino por las compras de activos que están haciendo en los mercados de renta fija. La FED desde el pasado 15 de octubre está adquiriendo $60bn al mes para “estabilizar” el mercado reinvirtiendo adicionalmente los vencimientos que tiene de deuda adquirida en el pasado. Un balance que permanecía estable en $4.5trn desde 2015 hasta 2017, tras contraerse hasta $3.75trn el pasado mes de septiembre, ha vuelto a incrementarse hasta los 4.15trn actuales. También el BCE comunicó el pasado mes de octubre el inicio de un nuevo programa de compra de activos cifrado en €20bn al mes, recurriendo a la expansión de su balance de nuevo para inyectar liquidez en el sistema. En este caso enfocado tando en deuda pública como privada. Y China no ha tardado en sumarse a esta fiesta de la liquidez bajando en 50 puntos básicos el coeficiente de reservas exigido a los bancos en los primeros días del mes de enero. En suma, en los primeros seis meses de 2020 la inyección de liquidez global en el mercado podría alcanzar los $600bn.
¿Cómo afectan estas medidas a los mercados financieros? Seguir viendo el bono español a 10 años al 0.45%, el alemán en la misma referencia al -0.18% o que, según datos de Bloomberg, más del 20% de toda la deuda emitida este cotizando con tipos negativos, afecta a las decisiones de inversión logicamente. En el segmento de deuda privada, si tomamos como referencia el índice agregado por Moody`s para bonos AAA, la rentabilidad actual del 3.10% está en mínimos desde el año 1954. En la renta variable más alla de hacer inevitable que pierda atractivo el activo alternativo, favorece e induce a las empresas a realizar programas de compra de acciones que impulsan el benefico por acción. Por otro lado, al existir un comprador de ultimo recurso, los múltiplos a los cuales cotizan las empresas se sitúan muy por encima de sus medias históricas. Si en 2019 el crecimiento de beneficios tanto en Europa como en EEUU fue inferior al 2% (sin los programas de recompra de acciones próximo al 0%), en 2020 se espera un crecimiento del 9% en EEUU (hace seis meses era superior al 12%) lo que a los precios actuales nos deja que estamos comprando el mercado con un ratio PEG (medición del PER ajustado al crecimiento de beneficios) en máximos de los últimos 25 años según datos del profesor Yardeni. Si tomamos el PER trailing con los beneficios operativos se sitúa en 19.3x cuando la media desde el año 1935 es de 15.1x. En el caso de Europa, desde el año 2009 la media se sitúa en 13.50x frente a 17.3x que cotiza actualmente el índice tomando datos de Bloomberg.
¿Dónde está la oportunidad de invertir de forma pasiva en los índices en terminos de valoración en este momento? Si analizamos qué no ha tenido un buen comportamiento hasta la fecha, vemos como a nivel sectorial en los últimos veinticuatro meses cinco sectores continúan en negativo frente a una subida del índice Stoxx 600 del 6.85%. Bancos, autos, telecomunicaciones, recursos básicos y ocio acumulan pérdidas desde el -22% hasta el -1% respectivamente. A nivel de acciones individuales, en el caladero de empresas de pequeña y mediana capitalización y compañías con bajos múltiplos sin una historia de fuerte crecimiento detrás (sesgo value) sigue habiendo un buen numero de empresas que acumulan fuertes caídas frente a un mercado en máximos históricos (DAX, S&P500 o Nasdaq). ¿Cuál es el problema de no invertir en los índices? La descorrelación con su movimiento, propia de los sectores y valores anteriormente comentados en este entorno de mercado, exige paciencia y abandonar el cortoplacismo, algo logicamente quizás no asumible para empezar por los gestores globlales que son los actores que mueven el mercado. No se trata de reducir exposición a bolsa sino de ser consciente qué compañías estan moviendo los índices en este momento por su composición. En el índice Eurostoxx 50 tenemos entre las principales empresas por peso a SAP, LVMH, ASML o LINDE entre otras cuyo PER medio en 2020 es de 27.5x. En EEUU, las cinco empresas denominadas FAANG suponen más del 12.5% del índice S&P500 frente al un peso teórico equiponderado de tan solo del 1%. Ambos datos nos muestra lo exigente que va a ser mantener el ritmo visto en los últimos doce meses.
Jefe de Análisis
Ibercaja Gestión
