“Es una pausa, no un cambio de rumbo”

Comentarios de Michael Krautzberger, CIO de Mercados Públicos en Allianz Global Investors

• Esperamos que el BCE mantenga los tipos de interés sin cambios en el 2,5% en su reunión de este jueves 29 de octubre.
• La pausa está justificada, pero la lucha contra la inflación no ha terminado. Prevemos nuevas subidas de tipos en diciembre y, posiblemente, en marzo.
• La combinación de un BCE que tomará sus decisiones en función de los datos, unos tipos oficiales que el mercado descuenta por encima del nivel considerado neutral y una elevada emisión de Bunds debería favorecer, a medio plazo, un positivado de la curva de tipos alemana.

28 de octubre | Esperamos que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga los tipos de interés sin cambios en el 2,5% en su reunión de este jueves 29 de octubre. Sin embargo, esto no debería interpretarse como el final del ciclo de endurecimiento monetario. Con el precio petróleo por encima de los 100 dólares, una inflación que previsiblemente superará el 4% este invierno y una economía que sigue mostrando solidez, seguimos anticipando dos subidas adicionales de 25 puntos básicos (pb): una en diciembre y otra, dependiendo de la evolución de la situación en Francia, posiblemente en marzo. Esto situaría el tipo de depósito en el 3%.

La pausa está justificada, pero la batalla contra la inflación no ha terminado. El BCE no tiene por qué precipitarse. De hecho, apenas se observan todavía efectos de segunda ronda derivados del encarecimiento de la energía, mientras que el fuerte repunte de las rentabilidades de los bonos ya está endureciendo las condiciones financieras. Todo ello da margen al BCE para hacer una pausa en octubre sin cambiar de rumbo.

Por otro lado, es poco probable que el BCE acuda al rescate de los mercados de deuda soberana a corto plazo. Aunque el ritmo de ampliación de los diferenciales pueda parecer excesivo, la tendencia es comprensible ante las complicadas perspectivas fiscales y de crecimiento de Francia, agravadas por la persistente incertidumbre política.

En ese sentido, Francia e Italia están sometidas al procedimiento de déficit excesivo de la UE y, por ahora, no cumplen las condiciones para recibir apoyo a través del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI). Pese a que una ralentización del quantitative tightening ofrecería un alivio limitado -incluso a medida que se absorbe el exceso de liquidez y el balance se estabiliza-, el BCE no tiene intención, por el momento, de reinvertir los vencimientos de su cartera de 3,3 billones de euros en bonos a largo plazo en los programas APP (Asset Purchase Programme) y PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme)

En última instancia, es probable que el BCE insista en que la reducción de los costes de financiación debe venir de políticas fiscales sólidas y reformas estructurales, y no de una intervención monetaria que plantearía problemas tanto de riesgo moral como de credibilidad. La inflación sigue siendo, por tanto, la brújula del BCE.

Por su parte, la inversión en tecnología, defensa e infraestructuras, junto con unos mercados laborales tensionados, continúa sosteniendo la actividad económica. Si esta solidez se mantiene, los elevados precios de la energía podrían acabar trasladándose a presiones inflacionistas más generalizadas.

Con una inflación que difícilmente volverá al objetivo antes de finales de 2028, el Banco Central Europeo no puede permitirse pasar por alto el riesgo de que unos precios energéticos, persistentemente altos, acaben alimentando presiones inflacionistas más amplias. El mensaje, por tanto, es relativamente sencillo: octubre es una pausa, no un giro.

El BCE puede permitirse ser paciente, pero todavía no puede cantar victoria frente a la inflación. Para los inversores, la combinación de un organismo central que decidirá en función de los datos, unos tipos oficiales descontados por encima del rango que se percibe como neutral y una elevada emisión de Bunds debería favorecer, a medio plazo, una curva de tipos en Alemania más pronunciada.

Creemos que las rentabilidades totales de la renta fija son cada vez más atractivas y, por primera vez en bastante tiempo, apostamos por una posición larga en duración en nuestras carteras globales. En divisas, este contexto respalda también una posición corta en euros frente a otras monedas del G10.