Déjà vu: el regreso de la volatilidad en los bonos

Por Anthony Willis, Economista senior

• El repunte de las rentabilidades de la deuda soberana refleja una revalorización más amplia del riesgo fiscal, inflacionario y político, con Francia como último detonante.
• El endurecimiento de las condiciones en el mercado de bonos podría reducir la necesidad de una actuación agresiva por parte de los bancos centrales, aunque siguen siendo posibles nuevas subidas de tipos en la eurozona y Japón.
• Unas rentabilidades más altas aumentan el atractivo relativo de la deuda pública de alta calidad y ejercen una mayor presión sobre las valoraciones de la renta variable, especialmente en los segmentos de mercado más caros.
• La solidez de la actividad económica y de los beneficios empresariales podría ayudar a la renta variable a absorber tasas de descuento más elevadas, pero los inversores deben prepararse para una trayectoria más volátil.
• El elevado coste del servicio de la deuda hace que la credibilidad fiscal, la gestión de la duración y la disciplina en las valoraciones sean cada vez más importantes para la resiliencia de las carteras.

Las rentabilidades de la deuda pública han subido con fuerza durante la última semana, y la preocupación en torno a los presupuestos de Francia ha vuelto a situar el riesgo fiscal en el centro de atención. Aunque Francia ha sido el detonante inmediato, el movimiento refleja un desafío más amplio para los mercados financieros: la incertidumbre sobre la inflación, la inestabilidad política y los elevados déficits presupuestarios están ejerciendo una presión renovada sobre los bonos soberanos.

Es probable que la volatilidad persista hasta que haya más claridad sobre los presupuestos franceses. El Gobierno pretende reducir su déficit del 5,4% del producto interior bruto este año al 5% el próximo, pero eso seguiría dejando a Francia lejos de una posición fiscal sostenible. Las negociaciones presupuestarias inmediatas son, por tanto, relevantes, pero se enmarcan en un ciclo político de más largo plazo que incluye próximas elecciones en varias de las principales economías europeas.

Una moderación de las presiones inflacionistas ayudaría a aliviar las tensiones en el mercado de bonos. Un abaratamiento de la energía y de los productos refinados sería especialmente favorable, pero una solución a corto plazo parece menos probable en el contexto geopolítico y político actual. Hasta que los inversores tengan más confianza en la dirección de la inflación y de la política fiscal, las rentabilidades podrían seguir siendo sensibles a los datos económicos, los anuncios presupuestarios y los acontecimientos políticos.

El repunte de las rentabilidades también tiene implicaciones para la política monetaria. Los bancos centrales no necesitan endurecer su política de forma agresiva cuando el mercado de bonos ya está haciendo parte del trabajo al elevar los costes de financiación y endurecer las condiciones financieras. No obstante, las expectativas sobre los tipos de interés oficiales han cambiado de forma significativa, en parte como respuesta al encarecimiento de la energía y a sus posibles efectos tanto sobre la inflación como sobre el crecimiento.

Esto no elimina la posibilidad de nuevas subidas de tipos. Sigue siendo posible un endurecimiento adicional, sobre todo en la eurozona y Japón, donde los tipos oficiales se mantienen por debajo de la inflación. Sin embargo, el listón para una actuación rápida o agresiva es más alto cuando las rentabilidades soberanas ya se están moviendo con fuerza y las condiciones financieras se están volviendo más restrictivas.

Para los inversores multiactivo, la cuestión central es si el aumento de las rentabilidades de la deuda pública empieza a cuestionar el atractivo relativo de la renta variable. Cuando la deuda soberana de alta calidad ofrece rentabilidades superiores al 5%, puede resultar más atractiva para los inversores con mayor aversión al riesgo y elevar la tasa de descuento aplicada a los flujos de caja de las acciones. Por tanto, una volatilidad sostenida en el mercado de bonos podría limitar el potencial alcista de la renta variable, especialmente en las áreas con valoraciones más exigentes.
Esa presión sobre las valoraciones debe contrastarse con un contexto económico todavía razonable y un sólido crecimiento de los beneficios empresariales. La próxima temporada de resultados del tercer trimestre debería aportar pruebas de esa resiliencia. Si los beneficios siguen acompañando, la renta variable podría estar en mejor posición para absorber rentabilidades más altas de lo que sugieren los movimientos generales del mercado, aunque es poco probable que el camino sea sencillo.

La cuestión de fondo es la normalización de los tipos de interés tras un largo periodo de costes de financiación excepcionalmente bajos. La deuda pública aumentó de forma considerable durante y después de la crisis financiera global, y volvió a crecer durante la pandemia. Esos niveles de endeudamiento eran manejables mientras los tipos de interés se mantenían en niveles inusualmente bajos; tienen muchas más consecuencias ahora que los tipos oficiales y las rentabilidades de la deuda pública han vuelto a rangos históricamente más normales.
El mayor coste del servicio de la deuda absorbe una parte creciente del gasto público, lo que complica las decisiones fiscales a las que se enfrentan los gobiernos. Subir impuestos es políticamente difícil, sobre todo cuando los ingresos adicionales se destinan al pago de intereses y no a los servicios públicos. Las alternativas (un mayor crecimiento nominal, la austeridad fiscal o permitir que la inflación y la represión financiera erosionen gradualmente el valor real de la deuda) son difíciles de lograr o políticamente impopulares.

Esto no es una repetición de 2022. La dinámica de la inflación es distinta, y una caída de los precios de la energía podría aliviar con relativa rapidez parte de las tensiones actuales en los mercados. Aun así, la combinación de un elevado endeudamiento público, la fragilidad política y unas rentabilidades de los bonos estructuralmente más altas probablemente reaparecerá de forma periódica como fuente de volatilidad.

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