El mercado vuelve a cuestionar a los bancos centrales
Anthony Willis, Senior Economist, Columbia Threadneedle Investments
Puntos clave
- Los bancos centrales afrontan un mes de septiembre cargado de reuniones de política monetaria, con los mercados descontando una alta probabilidad de subidas de tipos en varias de las principales economías.
- El Banco de Inglaterra parece ser la excepción: el mercado anticipa una postura más cauta para la política monetaria británica.
- La inflación persistente, la resiliencia del crecimiento en EE. UU. y unos datos de empleo más sólidos refuerzan los argumentos a favor de una actuación inminente por parte de la Reserva Federal.
- Para los inversores, lo relevante no es tanto el próximo movimiento de tipos como las señales que den los bancos centrales sobre el rumbo de la política monetaria más allá de septiembre.
- Unas rentabilidades de la deuda más altas y unas condiciones de financiación más exigentes podrían poner a prueba las valoraciones de los activos, especialmente en aquellos segmentos que más se han beneficiado de la abundancia de capital barato.
Los bancos centrales vuelven a situarse en el centro del debate a las puertas de una intensa ronda de reuniones de política monetaria en septiembre. El Banco Central Europeo se reúne esta semana, y le seguirán la próxima semana el Banco de Inglaterra, la Reserva Federal y el Banco de Japón. El momento no es baladí: la inflación sigue por encima del objetivo en varias de las grandes economías, y los últimos datos apuntan a que la actividad —especialmente en EE. UU.— se mantiene lo bastante fuerte como para dejar la puerta abierta a un nuevo endurecimiento monetario.
El mercado otorga ya una probabilidad elevada a que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón suban tipos en las próximas dos semanas. Esta expectativa se ha visto reforzada no solo por la persistencia de la inflación, sino también por las últimas declaraciones de los bancos centrales, entre ellas las de Kevin Warsh, que ha insistido en la necesidad de actuar ante una inflación que lleva demasiado tiempo por encima del objetivo.
El Banco de Inglaterra es la excepción. Las probabilidades que descuenta el mercado sitúan por debajo del 10% la opción de una subida de tipos la próxima semana, y no se espera con firmeza la primera subida en el Reino Unido hasta diciembre. Esta divergencia responde a un contexto doméstico más ajustado y recuerda a los inversores que conviene no dar por hecho un mismo rumbo de política monetaria en todos los mercados desarrollados.
En EE. UU., los argumentos a favor de una actuación a corto plazo se han reforzado durante el verano. El crecimiento se mantiene en niveles razonables, las presiones inflacionarias no remiten y la subida de las materias primas ha complicado la trayectoria desinflacionaria. El indicador de inflación preferido por la Reserva Federal, el gasto en consumo personal, lleva por encima del objetivo desde febrero de 2021: aunque ha moderado su ritmo desde más del 4% hasta el 3,7%, sigue en niveles incómodos para los responsables de política monetaria.
Los últimos datos de empleo en EE. UU. también pesan en la balanza. El informe laboral del viernes sorprendió al alza y compensó en parte las señales más débiles de los últimos meses. En conjunto, un mercado laboral que resiste y una inflación por encima del objetivo dan a la Fed motivos de sobra para actuar ya, antes de arriesgarse a que las expectativas de inflación se desanclen.
Para los inversores, la pregunta de fondo no es tanto si los bancos centrales subirán tipos en esta ronda de reuniones, sino qué anticipan sobre lo que vendrá después. Las rentabilidades de la deuda ya han repuntado ante la perspectiva de una política más restrictiva, mientras que las expectativas de inflación se han visto empujadas al alza por el renovado encarecimiento de las materias primas y por las tensiones geopolíticas sin resolver en el Golfo. Los bancos centrales afrontan así un difícil equilibrio: deben responder con credibilidad a los riesgos de inflación, pero sin necesidad de ir demasiado lejos para que la política resulte restrictiva.
Este matiz es clave. Subir los tipos como respuesta a un shock energético o de materias primas difícilmente reduce por sí solo el origen de esa inflación. El objetivo de endurecer la política es más bien evitar que se produzcan efectos de segunda ronda que acaben contaminando las expectativas de inflación, los salarios y la formación de precios. El riesgo es que los bancos centrales se excedan y conviertan una normalización necesaria en un freno excesivo para el crecimiento y las condiciones financieras.
El contexto económico, de momento, parece capaz de digerir cierto endurecimiento adicional. Los últimos datos de PMI siguen siendo alentadores, y los indicadores de actividad en general sugieren que las grandes economías aún no sufren una presión severa por el encarecimiento de la financiación. Sin embargo, es posible que los mercados se muestren más sensibles que la economía real ante una nueva subida de las rentabilidades, sobre todo tras un periodo en el que los precios de los activos se han beneficiado de una liquidez abundante y de un coste de financiación reducido.
Todo esto forma parte de un proceso de normalización más amplio, aunque no cabe esperar que el ajuste sea sencillo. Unas rentabilidades de la deuda más altas pueden alterar las tasas de descuento, presionar las valoraciones y dejar en evidencia a aquellos segmentos del mercado que más han dependido del capital barato. Ahí entra parte de la temática de la inteligencia artificial, donde una proporción creciente de la inversión en infraestructura se está financiando ya en un entorno de tipos más elevados. Si el coste de financiación sigue al alza, algunas de las hipótesis que sostienen esta temática podrían empezar a cuestionarse.
En conjunto, el escenario macro a corto plazo sigue siendo favorable, con un crecimiento resiliente, unas encuestas empresariales que aún acompañan y unas subidas de tipos que el mercado tiene, en gran medida, ya descontadas. El principal riesgo está más adelante: si la inflación se muestra más persistente de lo previsto y los bancos centrales se ven obligados a endurecer la política más allá de lo que hoy se espera, las consecuencias para la renta fija, los activos de riesgo y las condiciones de financiación podrían intensificarse.
Las próximas dos semanas, por tanto, deberían aportar algo más que la confirmación de decisiones de tipos concretas. Ofrecerán pistas importantes sobre cómo equilibran los bancos centrales su credibilidad frente a la inflación con la estabilidad del crecimiento y de los mercados. La clave estará en mirar más allá del titular de cada decisión y prestar atención al lenguaje sobre la persistencia de la inflación, el margen de maniobra y el umbral a partir del cual se justificaría un endurecimiento adicional.
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