Raphaël Thuin (Tikehau Capital): "El mayor riesgo para los mercados no es necesariamente el nivel de los tipos, sino la velocidad del ajuste y la volatilidad que lo acompaña"

Hasta dónde pueden los mercados asimilar las subidas de tipos de la Fed

Raphaël Thuin · Head of Capital Markets Strategies de Tikehau Capital

Hasta hace poco, los comentarios del mercado habían estado dominados por la inteligencia artificial. Sin embargo, por primera vez en bastante tiempo, la subida de los tipos de interés está volviendo al primer plano de las preocupaciones de los inversores.

La Reserva Federal de Estados Unidos subió los tipos el miércoles por primera vez en más de tres años. En Jackson Hole, Kevin Warsh ya había marcado el tono: señaló que seguía sintiéndose cómodo con la trayectoria de la economía y del empleo, pero que estaba cada vez más preocupado por la inflación. Reiteró su determinación de devolver la inflación al objetivo del 2%, un nivel que no se ha alcanzado de forma sostenida desde el inicio de la pandemia.

Las cifras de inflación están aumentando, más de lo esperado, aunque por el momento de una forma razonablemente ordenada. Todavía no hay evidencias claras de una espiral inflacionista autosostenida. Sin embargo, el aumento de los precios del gas y del petróleo está incrementando las presiones inflacionistas, y puede haber indicios iniciales de que otros componentes también están empezando a repuntar. Dada la evolución de la situación en Oriente Medio, también es probable que las cifras de inflación de septiembre sean decepcionantes.

La pregunta clave es hasta qué punto un mayor endurecimiento de la Fed podría lastrar los mercados y si estamos entrando en un ciclo de subidas más prolongado. Actualmente, los mercados descuentan cerca de tres subidas de tipos durante los próximos 12 meses, lo que implica una fase de endurecimiento prolongada.

El escenario más favorable sería una desescalada en Oriente Medio, combinada con una moderación de la inflación sin efectos persistentes de segunda ronda. Esto permitiría a la Fed mantener un ciclo de endurecimiento más corto y gradual. Este resultado también reforzaría la credibilidad de Warsh, aliviando potencialmente la presión en el tramo largo de la curva, sin necesariamente frenar el crecimiento ni afectar de forma significativa a los mercados.

Por tanto, todas las miradas estarán puestas en Oriente Medio y en los datos de inflación más allá del impacto directo de los precios de la energía durante los próximos meses.

Repercusiones en los mercados

Unos tipos de interés más elevados lastran los mercados al ejercer presión sobre las valoraciones. También afectan a la economía real a través de unos costes de financiación e hipotecarios más elevados, que en última instancia pueden debilitar las perspectivas de crecimiento y rentabilidad.

Los inversores se preguntan ahora si los tipos se están acercando a niveles que podrían desencadenar una corrección del mercado o una desaceleración económica significativa. En este momento, la respuesta probablemente sea no. Si observamos la evolución de los tipos de interés a más largo plazo —y dejamos de lado la “anomalía” de la década de 2010, caracterizada por unos tipos excepcionalmente bajos y la represión financiera—, una rentabilidad del 5% en el Treasury estadounidense a 10 años no es especialmente elevada en términos absolutos. De hecho, excluyendo la última década, sigue estando cerca de mínimos históricos. Sabemos que las economías y los mercados pueden funcionar en un entorno de tipos de interés del 5%.

El mayor riesgo para los mercados no es necesariamente el nivel de los tipos, sino la velocidad del ajuste y la volatilidad que lo acompaña. Si las subidas de tipos se aceleraran de una forma más desordenada, con los bancos centrales obligados a endurecer su política de manera más agresiva tras haberse quedado rezagados, ese sería un escenario más preocupante.

Históricamente, los mercados de renta variable se han mantenido, en general, sólidos durante el año posterior a la primera subida de tipos de un banco central, y el S&P 500 ha registrado rentabilidades medias positivas. Sin embargo, cuando los tipos suben de forma rápida y continuada, el comportamiento del mercado a un año ha tendido a situarse en terreno significativamente negativo.

Por tanto, la cuestión clave es si entramos en un periodo de endurecimiento más rápido y caótico. Si eso ocurre, puede que sea necesario revisar las perspectivas para los mercados.