El yen no para de subir en septiembre: ¿adiós al mayor carry trade del mundo? "Es el final del principio"
Seis yenes de caída frente al dólar desde el 2 de septiembre. El cruce USD/JPY ha perforado la zona de 154 por primera vez en seis meses, los mercados de swaps descuentan con un 97% de probabilidad una subida de tipos del Banco de Japón el próximo 18 de septiembre y lo que hasta hace poco era el carry trade más cómodo del mundo empieza a crujir. ¿Es el inicio del fin de la "moneda gratis" por excelencia de los mercados?
Michaël Nizard, responsable de multiactivos y overlay en Edmond de Rothschild AM, cree que sí. En un reciente análisis, el gestor defiende que la divisa japonesa podría estar dejando atrás su papel de moneda de financiación barata para volver a cotizar por sus propios fundamentales. "Esto no supone el final del ajuste; representa el final del principio".
La moneda que financiaba al mundo
Durante años, el yen ha sido la pieza central de las estrategias globales de carry trade: los inversores se financiaban a coste casi nulo en yenes, convertían a dólares y compraban bonos del Tesoro, activos de crédito y acciones. La debilidad del yen no era la consecuencia de esa operativa; era uno de sus pilares.
"A principios de julio defendíamos que el yen ya no podía analizarse únicamente a través del diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y Japón", recuerda Nizard. "Su infravaloración se había convertido en una fuente de desequilibrios mucho más amplia, conectando los desequilibrios comerciales, la inflación importada en Japón, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense y el nivel de apalancamiento de los mercados globales".
La intervención coordinada posterior de Japón y la Reserva Federal confirmó esa lectura. Según Edmond de Rothschild AM, fue mucho más que un episodio puntual en el mercado de divisas: "La debilidad del yen había dejado de ser un resultado benigno o meramente técnico de mercado".
Las operaciones de carry trade se acumulan lentamente y se liquidan de forma brusca. Es una de las asimetrías más conocidas del mercado de divisas, y Nizard la describe con claridad en su informe.
A medida que el yen se aprecia, el riesgo cambiario vuelve a pesar en las posiciones financiadas en la divisa japonesa. Los costes de financiación suben en dólares, la cobertura se encarece y el apalancamiento se reduce. El dólar pierde entonces parte del soporte automático que generaba el capital prestado desde Japón.
Eso no implica que las yields del Tesoro vayan a caer ni que la bolsa se vaya a debilitar necesariamente. Los inversores japoneses siguen siendo compradores de peso en activos extranjeros y los flujos de repatriación podrían incluso desestabilizar inicialmente los mercados de renta fija. Pero la consecuencia de fondo, según Nizard, es la que importa: "Los mercados globales pasan a depender menos de la financiación barata en yenes".
Por qué Washington tiene interés en un yen más fuerte
Desde la óptica política estadounidense, el problema no es el carry trade en sí mismo. El problema, argumenta Nizard, es que "una moneda estructuralmente débil entre los principales socios comerciales puede agravar el déficit comercial de EE.UU. y suponer una carga para las empresas y los trabajadores estadounidenses".
Un yen crónicamente infravalorado potencia la competitividad japonesa, alimenta las tensiones comerciales y, de rebote, sostiene unas condiciones financieras globales que a Washington ya no le conviene mantener de forma indefinida. El objetivo, según el análisis, no es provocar una reversión desordenada del capital japonés, sino un reequilibrio gradual: "Menos presión unidireccional sobre el yen, menos apalancamiento en las carteras globales y menos apoyo estructural al dólar".
La intervención coordinada, en este marco, fue una señal deliberada. No fija un objetivo oficial para el USD/JPY (el principio declarado sigue siendo el de tipos de cambio determinados por el mercado), pero envía un mensaje contundente: "El mercado ya no puede dar por sentado que la depreciación del yen se tolerará indefinidamente".
La operación unidireccional (apostar contra el yen) se ha convertido en un riesgo bidireccional. Y aunque el ajuste difícilmente será lineal (habrá períodos de consolidación o de renovada debilidad), la conclusión del análisis es directa: "Cualquier corrección en los cruces del yen debería considerarse cada vez más como una oportunidad para reconstruir o aumentar la exposición larga a la divisa japonesa".
Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.