Raphaël Chemla (Amundi): "El mercado de crédito estará impulsado en 2026 por lo que pase con los hyperscalers"

A pesar de un entorno marcado por las dudas sobre la independencia de la Reserva Federal, Raphaël Chemla, gestor senior de Crédito en Amundi, mantiene una visión constructiva para el mercado de renta fija corporativa en 2026.

En esta entrevista, Chemla analiza el papel creciente de esos gigantes tecnológicos, los hyperscalers, que según él pueden seguir moviendo la aguja de los mercados de crédito a futuro, dependiendo de cuánta financiación necesiten para sus proyectos sobre inteligencia artificial.

Chemla alerta también sobre el riesgo que supondría esa no independencia de la Fed, explica por qué el carry es hoy la gran palanca de rentabilidad y detalla su apuesta por bancos europeos, telecomunicaciones y utilities, en un "punto dulce" para los mercados de crédito, especialmente en Europa.

Primero de todo, ¿cómo ves el entorno macroeconómico para el crédito en 2026?

Si miras el entorno macro y los fundamentales de la economía, 2026 sigue siendo un buen año para el crédito. Llevamos como cuatro años en los que el crédito funciona bien, porque el crecimiento es razonable y un entorno de bajo crecimiento es bueno para el crédito. Y si miras los fundamentales de las compañías, no tienes demasiados problemas.

Y si miras algunos sectores en particular, como bancos y financieras, tienes rentabilidad, tienes buenos márgenes, tienes algo de M&A y tienes buenos diferenciales. Así que, si lo miras de forma global, el mercado de crédito sigue estando en un "punto dulce" para el investment grade.

¿Cómo espera que la política de los bancos centrales afecte a los diferenciales de crédito este año?

Tenemos un gran problema. Creo que es la independencia de la Fed. ¿Cuál será la independencia de la Fed en el futuro cercano? Si miras la última reunión de la Reserva Federeal, parece que no cambió nada. Pero sabemos que todo dependerá de lo que el señor Trump consiga imponer al próximo presidente de la Fed. Y el mercado tiene bastante miedo sobre cuál será realmente la independencia de la Fed.

Si miras el mercado en Europa y el BCE, no tenemos ese problema. Pensamos que la señora Lagarde recortará una o dos veces. Quizá no lo haga por los resultados o por las implicaciones del programa económico en Alemania.

¿Cómo comparas el mercado de crédito europeo con el de Estados Unidos en términos de rendimiento y riesgo?

Tienes la macro: estamos en un entorno de bajo crecimiento, lo cual es bueno para el crédito. En cuanto a los fundamentales, es bueno para las empresas, excepto en algunos sectores, como los cíclicos, como los autos y los productos químicos. Pero la mayoría de las empresas están bien, en una buena situación.

En cuanto a las valoraciones entre el crédito en EEUU y el crédito en Europa, están algo caras. Están algo caras comparado con años anteriores, comparado con lo que era hace un año. Pero ha estado caro en Estados Unidos durante dos años. Pero el mercado está impulsado por los pilares técnicos. Y los técnicos muestran que hay dinero en efectivo por todas partes.

Los mercados emergentes parecen estar de moda ahora mismo. ¿Cuál es tu visión?

La tendencia sigue ahí porque los niveles de rentabilidad son lo suficientemente altos como para ofrecer buenos retornos a los clientes: inversores, aseguradoras, fondos de pensiones, banca privada… pero depende de quién seas y qué busques.

Pero ahora el mercado de crédito estará impulsado por lo que pase con los hyperscalers. ¿Cuánto necesitarán emitir en 2026? ¿200.000 millones? ¿400.000 millones? ¿Más? Realmente creo que el mercado estará dirigido por esto.

El año pasado, a final de año, vimos grandes emisiones de hyperscalers. Como ese gran agujero azul con Meta, que emitió un bono de unos 27.000 millones. Ese bono fue tomado en un 70% por una sola mano: Pimco. ¿Será así con el siguiente? ¿Cuál será el impacto en el eurocrédito? ¿Vendrán estos actores al euro? No lo sé.

No estoy seguro de que vengan primero al dólar. Están construyendo centros de datos en EEUU, no en Europa. Optimizarán o no su balance entre euro y dólar. ¿Emitirán en euros? No lo sabemos todavía. Están llegando, pero no sabemos cuánto ni exactamente dónde.

Hablando de la deuda de estos hyperscalers. ¿Será otro año en el que el mercado de crédito esté bajo los focos aquí?

Esperamos que estos hyperscalers tengan un impacto en el mercado de crédito. ¿Será bueno o malo? Dependerá de factores técnicos y de los flujos de dinero. En 2025 vimos fuertes entradas de dinero, tanto en high yield como en investment grade. ¿Será así ahora?

Es un tema enorme. Sabemos que necesitarán invertir mucho en centros de datos para crear los datos. Pero también sabemos que estas compañías no están apalancadas, están llenas de caja. Si miras Apple o Meta, están llenas de efectivo y bien calificadas. ¿Cuál será el impacto en sus ratings si emiten enormes cantidades? No tenemos las cifras, no tenemos vencimientos, no tenemos nada todavía.

Creemos que serán vencimientos largos y mucho dinero, pero aún no lo sabemos. En cualquier caso, estas compañías no están en mala forma. Pero sí, tendrá impacto. Quizás solo tenga impacto en la curva de tipos.

Si miras el programa alemán en Europa, también tendrá impacto en la curva. Por eso hoy nadie quiere ir al tramo largo: del 10 al 30 años hay falta de interés. Y también será así si los hyperscalers llegan al extremo largo de la curva.

Hablemos de duración. ¿Qué duración prefieres ahora mismo en sus carteras de crédito?

Creo que la historia hoy en crédito es beneficiarse del carry. Todo gira en torno al carry. Esa es mi visión del mercado, y también la nuestra como equipo. Dónde en la curva puedes beneficiarte más del carry y del rolldown, donde la curva es más empinada: entre 2 y 3 años, o entre 3 y 4, o digamos entre 3 y 5.

¿Estáis haciendo cambios en la duración de la cartera?

No realmente, porque ya estábamos en esa parte de la curva. El tema del carry no es nuevo. Ahora estamos en una forma normal de curva y tratamos de beneficiarnos de ello. Llevamos así dos años. Estamos en ese tramo entre tres y cinco años.

¿En qué sectores estáis tomando más posiciones ahora mismo?

Bancos. Me encantan los bancos. Por la rentabilidad, la regulación, los diferenciales y el hecho de que en Europa tienes la mejor capitalización bancaria. No tenemos ningún problema con esos bancos.

¿Solo Europa o también otras regiones como EEUU?

Miramos bancos estadounidenses, por supuesto, pero estamos más centrados en los europeos, porque los conocemos mejor. Y creemos que aún hay margen para beneficiarse de esa capitalización y esos márgenes. Vemos buenas tendencias en España, Italia y Grecia, por ejemplo, e incluso en Francia.

Si puedo añadir algo más sobre bancos: nos gusta la deuda subordinada. Si te gusta un banco, puedes bajar en la estructura. AT1, Tier 2, está bien. Nos encanta.

Otros sectores que nos gustan: telecomunicaciones y utilities. Tenemos una visión a largo plazo para ellos y los fundamentales son bastante buenos para los próximos trimestres.

¿Y qué sectores no te gustan este año?

Nos preocupan los cíclicos. Químicas: trimestre tras trimestre en investment grade tienes profit warnings. Aún no hemos tocado fondo ahí. Automóviles: es difícil para ellos. Llevan dos años luchando con China, con el vehículo eléctrico, con los aranceles, con EEUU… es un problema nuevo cada año.

Retail también es difícil. Cuanto más cíclico eres, más difícil es. Pero por lo demás, telecomunicaciones, utilities y financieras no presentan problemas por ahora.

¿Y cuál consideras que es el mayor riesgo para el crédito este año?

El riesgo más importante para el crédito este año es la independencia de la Fed. Tendrá impacto en el crecimiento de EEUU, luego en el europeo y después en el mercado.

Si quitamos de la ecuación a Trump, creemos que gracias al programa alemán de infraestructuras y al gasto en defensa en Europa habrá un impacto positivo en el crecimiento europeo. Pero el principal problema que viene es la volatilidad alrededor de la independencia de la Fed.

Hemos visto tensiones geopolíticas en Venezuela, Irán o donde sea, pero eso no es lo que realmente está generando volatilidad en el mercado.

Para terminar, ¿qué mensaje darías a los inversores en renta fija este año?

Reitero: todo gira en torno al carry. La situación es razonablemente buena, el crecimiento es razonable, la inflación parece estar bajo control para la señora Lagarde y el BCE. Las valoraciones quizá estén algo ajustadas, pero todo gira en torno al carry.

Te puede interesar

• Fondos de inversión de renta fija

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.