Vídeo - Petróleo caro, inflación y tipos altos más tiempo: el escenario que puede complicar a un mercado en máximos

¿Cómo es posible que Wall Street siga marcando máximos históricos con el estrecho de Ormuz bloqueado, el petróleo caro y un conflicto abierto con Irán? ¿Está el mercado demasiado confiado? ¿Qué hacer ahora con la cartera?

Hablamos con David Cano, socio de Afi y director general de Afi Inversiones Globales, sobre un escenario en el que el S&P 500 supera los 7.000 puntos mientras persiste la tensión geopolítica, la inflación amenaza con repuntar y los bancos centrales se ven obligados a replantear su hoja de ruta.

¿Por qué Wall Street sigue en máximos pese al conflicto?

Para Cano, la explicación está en cómo el mercado está leyendo el conflicto: como algo coyuntural. "La interpretación que tiene el mercado, y es lo que justifica que esté en zona de máximos, es que considera que esta guerra, este conflicto, como se quiera denominar, es coyuntural", explica. La idea de fondo es que ni a Estados Unidos ni a Irán les interesa que la situación se enquiste, y que antes o después se llegará a un acuerdo.

A eso se suma un contexto de beneficios empresariales que siguen creciendo y una economía mundial que, hasta febrero, iba mejor de lo esperado, con revisiones al alza en las previsiones de crecimiento.

Pero Cano no comparte del todo esa lectura complaciente. En su opinión, aunque solo sea por una mayor prima de riesgo, el denominador al actualizar flujos de caja debería ser más alto, y eso justificaría una valoración algo menor. Un mes y medio de distorsión con petróleo más caro y tipos más altos tiene que dejar algún daño cíclico, y cuesta justificar que las bolsas estadounidenses estén en máximos históricos.

Los bancos centrales, obligados a replantearse la hoja de ruta

Uno de los efectos más claros del conflicto es que ha cambiado por completo el debate sobre los tipos de interés. Antes de junio, el mercado descontaba dos o tres bajadas por parte de la Reserva Federal; hoy, en opinión de Cano, lo razonable es que la Fed espere a tener más visibilidad sobre el impacto en la inflación antes de reanudar los recortes.

En Europa, el debate ha pasado de cuántas bajadas quedaban a cuántas subidas podrían llegar. Cano no ve por ahora un escenario de subidas agresivas por parte del BCE, pero sí cree que la institución está jugando una partida delicada: tiene que convencer al mercado de que controla la inflación sin mover los tipos. "Lo difícil es generar expectativas, decir 'aquí estoy yo para evitar que las expectativas de inflación se vayan para arriba', pero sin subir los tipos de interés", resume. Si el petróleo sigue tensionado, ese equilibrio podría romperse.

¿Qué nivel de petróleo cambiaría las reglas del juego?

Cano pone cifras concretas al escenario. Por debajo de 100 dólares el barril, hay margen para que el BCE no tenga que mover ficha. Entre 110 y 120 de forma estable durante varios meses, la inflación se iría a la zona del 3% y empezaría la presión real sobre el banco central. Y a partir de 140, el impacto en precios sería claramente por encima del 3%.

El matiz importante, señala, es que el punto de partida actual —una inflación europea en el 2%— da un colchón que hace dos o tres años no existía. "No es lo mismo que el encarecimiento del petróleo te suceda con la inflación del tres, del cuatro, o que te suceda con la inflación del dos", apunta. Si el conflicto se resolviera pronto, incluso picos puntuales cerca de 140 dólares podrían absorberse. El problema vendría si el crudo se instala en niveles altos durante varios meses.

¿Estamos ante un nuevo 2022 para la renta fija?

Con las últimas caídas en los precios de los bonos, muchos inversores conservadores se están preguntando si puede repetirse un año tan malo como 2022. La respuesta de Cano es clara: el escenario es muy distinto.

Entonces se combinaron un shock de oferta generalizado —no solo petróleo y gas, también materias primas agrícolas y cuellos de botella desde China— con un shock de demanda impulsado por el ahorro acumulado en la pandemia y por estímulos fiscales muy potentes.

Hoy ni el shock de oferta es tan amplio ni existe un shock de demanda equivalente, y las políticas monetarias son mucho menos expansivas. Por eso, explica, la subida de tipos en esta crisis ha sido de unos 50 puntos básicos, frente a los 350 puntos básicos que acumuló la curva entre finales de 2021 y octubre de 2022.

"Hoy se teme menos que se produzca un riesgo de recesión", señala. Para que se reactivara el temor a la estanflación, haría falta algo mucho más extremo, como un petróleo en la zona de 250 dólares.

Cómo está moviendo la cartera: duración, dólar y oro

En la práctica, Cano explica que Afi llegó al mes con infraponderación en bolsa y en duración, y ha aprovechado las caídas para neutralizar ambas posiciones. Es decir, ha incrementado exposición a renta variable y ha alargado duración en renta fija, aprovechando el repunte de rentabilidades.

A eso ha añadido un aumento de peso en dólar y en oro como activos de cobertura, pese a reconocer que ninguno de los dos ha funcionado con la intensidad habitual en los momentos recientes de aversión al riesgo.

Sobre el comportamiento del oro, confiesa que le ha sorprendido: "Nos hemos equivocado. Pensábamos que el oro iba a ejercer de activo refugio y no ha sido". Aun así, no elimina la apuesta, sino que la ha incrementado.

También destaca otro movimiento relevante que considera poco comentado: el fuerte repunte de los diferenciales en renta fija privada, que en pocas semanas han pasado de cotizar claramente por debajo de su media histórica a volver a ella.

Además, están aprovechando el repunte de volatilidad para abrir posiciones vega negativa —es decir, venta de posiciones en volatilidad— tanto en bolsa como en materias primas, con especial intensidad en la plata, donde la volatilidad implícita ha subido de forma espectacular.

¿Monetario o alargar duración? El dilema del inversor conservador

Para el inversor que estaba cómodo en su fondo de renta fija y ahora ve caídas del 1% o del 2%, Cano plantea un razonamiento similar al que usa para comparar renta fija y renta variable. Quedarse en un fondo monetario al 2-2,5% es perfectamente legítimo, pero implica renunciar a uno o dos puntos porcentuales anuales que sí puede capturar un fondo con duración. "Por estar en monetario, en lugar de en duración, te estás dejando por el camino 1,5 o dos puntos porcentuales", resume.

Su recomendación para quien esté dispuesto a asumir algo más de volatilidad: un horizonte mínimo de 12 a 18 meses y aprovechar tanto el aumento de duración como la ampliación de diferenciales en renta fija privada. Un fondo con duración de seis o siete años, combinado con uno de crédito de duración cuatro o cinco, puede ofrecer medio punto adicional al año que, capitalizado en el tiempo, marca una diferencia importante.

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Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.